反接管視角的公司治理

當年的愛使股份面臨大港油田收購控股局面，于是啟動公司章程中“董事提名權限制”條款實施反接管，由此導致雙方圍繞此反接管條款爭執不休，最終在中國證監會的介入下方才平息。而伴隨著日益洶涌的并購浪潮，反接管措施必將越來越多地投身實戰。近年來的中信廣發收購戰、新浪反接管事件都普遍激起人們圍繞反接管措施展開爭論。

積極的反接管

反接管的積極意義大致可分成三個角度。其一，從目標公司角度而言，由于現代公司聯接諸多利益相關者，因此應注重長期價值。Lipton認為，盡管敵意收購要約支付的股價一般高于目標公司當前市值，但從長期看來，實施反接管并成功同樣可以為股東帶來大致相當的收益。而且，由于受接管威脅，公司管理層為維護控制權并提升(最起碼是保證)自身的人力資本價值，不得不轉而將注意力集中于短期行為上，而放棄那些能夠符合公司長遠發展的戰略計劃。Hannes更是極為肯定反接管的積極意義:首先，反接管可以擊退那些強迫式且不利于股東利益的敵意收購;其次，反接管使得目標公司可與收購者討價還價并引入收購競爭，為股東爭取更大溢價;第三，管理層代表公司進行反接管，可以節省因股東分散而帶來的高昂交易成本;第四，證券市場并不能完全準確地反映目標公司價值，因此，收購者的出價盡管高于當前市值，但卻很有可能低于目標公司的實際價值。

其二，從收購者角度來說，其收購目的也很難說是要真正提升目標公司績效，相反，很有可能以收購為工具實現其他目的。如在獲得目標公司控制權之后，即運用資本進行股價操縱從而獲得收益，也有可能通過關聯交易、擔保、資金拆借等手段實現資產轉移，掏空目標公司，當年的“棱光股份”事件就是例證。而在“ST美雅”反收購戰中，收購方萬和集團也正是因為其不熟悉紡織業可能影響經營效率而被“ST美雅”抓住不放，最終由白衣騎士廣新外貿勝出。而北大青鳥收購搜狐未遂，也是因為不能消除搜狐管理層對其收購動機的疑慮:到底是進入新行業還是轉手倒賣?即便是進入新行業，又何以保證經營效率?

其三，從經濟安全角度而言，尤其是在國際并購中，收購的“敵意”更是昭然若揭。比如中國的樂百氏在被達能公司收購之后，現在市場上已難見其身影。再如歐萊雅收購小護士、羽西，市場上也同樣基本難尋這兩個品牌的蹤跡了。也正是因此，近年來的凱雷并購徐工、SEB收購蘇泊爾、可口可樂并購匯源果汁等事件都引起了廣泛而激烈的討論。而且，由于融資手段日益先進(如LBO等)，敵意收購的攻擊力極強，因此有必要考慮反接管設置。

反接管的消極影響

之所以存在爭論，是因為反對反接管的理由也相當充分。有效資本市場理論就旗幟鮮明地反對反接管設置，而推崇收購對公司治理的積極意義。因為，股價能夠體現目標公司的經營狀態，潛在收購者就是通過股價來判別目標公司的經營效率，從而進行并購決策的。而反接管只會增加收購者的成本，從而導致資本市場對公司治理作用的有效發揮。與此相對應，反接管的同時也增加了目標公司的成本，包括直接支出、因專注于反接管而導致的經營管理效率損耗及其機會成本等。

管理層自保也是一個較有說服力的反對觀點。因為不管收購者的真實目的為何，客觀上其都可以促進目標公司管理層更加勤勉盡責，然而反接管措施的存在則使得管理層可能專注于對抗并購而非公司價值創造，這就導致公司整體利益的損失。而且，管理層有可能在這個過程中追求個人利益，比如進行短期行為以追求個人聲譽，以反接管措施為屏障有效抵擋接管威脅，“穩坐釣魚臺”而無恪盡職守之壓力，如此，不僅徒增公司成本，而且不利于公司長期發展，損害了股東利益，但其卻保持了自己的地位與既得利益，而無需對前述結果負責。

管理層自保不應歸責于反接管

在資本市場上，只有目標公司管理層最清楚收購標的的價值，這就契合了Hannes的觀點，不應反對反接管。但是，管理層為求自保而實施反接管自然有損公司價值，進一步而言，管理層自保不僅表現在反接管層面，其同樣可以存在于并購擴張行為之中。因為通過大肆并購可以滿足管理層好大喜功的沖動，獲得更多控制權收益，甚至包括利用各關聯企業進行利益輸送等違法行為。因此，管理層自保在本質上屬于管理層治理問題。

問題在于，這個責任能否由反接管機制來承擔呢?當然不能。邏輯再簡單不過了，解決管理層自保問題應當加強管理層治理，而非將其歸責于反接管機制。管理層治理機制在公司內部有董事會、監事會通過規則和合同對管理層進行激勵與監督，在管理者之間也存在著分權制衡。在公司外部則有來自行政監管機構、媒體、經理人市場等主體通過法律法規、聲譽機制、市場競爭機制等對管理層發揮治理作用，而產品市場、資本市場及同行業競爭企業的表現都對其發揮著監督作用。當然，由于當前中國上市公司經理人市場尚未成熟，更多依賴于政府監管和媒體監督，而中國當前的管理層治理狀況遠非良好，股權集中、內部人控制，這些都要求政企分開改革繼續深化、內部激勵監督機制不斷創新、經理人市場不斷發育、法律規制不斷拓展及媒體監督不斷強化。由此可見，良好的管理層治理及相關治理機制作用可以舒緩反對者對反接管的擔憂。

至于反接管成本問題，在一個透明化、理性化程度相當不足的資本市場上，要回答其究竟是維護還是損害公司價值同樣需要從公司治理實際狀態出發。但是毫無疑問，在中國當前的資本市場上，通過禁止反接管來防止管理層自保、維護公司價值是明顯失之偏頗甚至有本末倒置之嫌的。這里重提一下青鳥收購搜狐案例，青鳥當時為搜狐第三大股東，對于收購目標顯然有著遠較一般投資者更充分的信息，然其收購未遂，除前述因素外，還有一個原因就是搜狐管理層深知搜狐當時的股價嚴重偏低，未準確反映公司價值。因此，搜狐的反接管措施盡管看似增加了公司成本，但實則為公司避免了未來的損失。

如果當中國的公司治理比較完善，且資本市場接近強式有效之時，是否可以實行反禁止接管法規呢?對此，則要具體考察彼時的中國市場實際情形，而現時相對而言最為接近強式有效的美國資本市場的規則無疑值得參考。美國在聯邦法層面，除了反托拉斯法外，其他諸如《威廉姆斯法》等對反接管都持中立態度，而各州法律則多持積極支持態度，不太歡迎收購。

公司治理作為一個結構化整體，并非只是若干利益相關主體的簡單組合，而是通過治理機制得以融通，從而實現資源整合和效率創造的。不僅如此，各種治理機制之間同樣存在著密切聯系。因此，不應孤立地對反接管進行價值評判，它不僅與資本市場效率、接管監督、管理層治理緊密相連，且由此進一步延伸到董事會及其專業委員會、監事會、政府監管、媒體監督、經理市場等諸多治理機制。公司治理的進步是諸多力量的合力所致，只有堅持聯系的目光才能客觀評判某種治理機制，并在這種聯系中發現契機，從而推動公司治理的進步。

作者單位為清華大學法學院