曲線MBO何以盛行

從上世紀90年代末MBO正式登陸中國起就備受各方關注。國企產權改革之初，人們普遍接受“冰棍理論”，即認為國有資產不處置也會化掉，就只剩下一根木棒了。然而，從國內MBO的實踐來看，許多企業MBO后連冰棍的木棒都不見了，留給世人的是一幕幕監守自盜的戲。

曲線MBO是如何實現的?

國有企業通過MBO使得仆人變主人的故事早就司空見慣了，最近的國星光電更是備受質疑。筆者以鄉鎮企業改制而來的“新潮實業”為例，從另一個視角來審視中國式的曲線MBO。

“新潮實業”的前身是牟平縣毛紡廠，這是牟平縣牟里村當家人常宗琳帶頭建立的鄉鎮企業。1996年11月21日，公司1400萬股社會公眾股正式在上交所掛牌上市，股票簡稱“新潮實業”(股票代碼:600777)。經過數次送股、配股、吸收合并、增發以及股權分置改革，截至2007年年報披露的實際控制人是新牟里村民委員會，而到了2008年年報披露的實際控制人則是常宗琳。2010年5月27日，“新潮實業”公告稱，公司第一大股東“煙臺東潤”的自然人股東與股權受讓方北京首泰投資有限公司及“煙臺東潤”三方簽訂《收購煙臺東潤投資發展有限公司股權框架協議書》。由于“煙臺東潤”持有“新潮實業”1.31億股，占公司總股本的20.9%。北京首泰投資有限公司披露，擬通過此次股權收購持有“煙臺東潤”不低于75%的股權，成為第一大股東，最終間接控股“新潮實業”。

此次交易將以“新潮實業”每股7.88元為準，溢價7.95%轉讓。而按照“煙臺東潤”持有1.31億股“新潮實業”計算，其75%股權對應的價值高達7.74億元。本來出讓股票無可厚非，問題的關鍵是，“煙臺東潤”持有的這部分“新潮實業”股權，竟然是在2008年以不到4000萬元的價格買得，成功實現MBO(市場人士普遍認為，其實就是一種中國式的曲線MBO)。

從“新潮實業”2008年年報可以看出，2008年4月，“煙臺東潤”以3587萬元收購原“新潮實業”第一大股東新牟國際的整體資產，其中包括新牟國際集團公司直接持有其130，723，712股及間接持有其2，400，548股限售流通股(通過全資子公司煙臺全洲海洋運輸公司持有)，折合每股收購價僅0.269元。值得一提的是，新牟國際為煙臺新牟里村村屬集體企業，其董事長正是該村黨支部書記常宗琳;“煙臺東潤”則是常宗琳掌控的民營企業，常宗琳家族持有51.29%股權，另有三名股東為新牟國際高管，此外，當時“新潮實業”的總經理、副董事長宋向陽、副董事長李亞清也均為常宗琳的女婿。“煙臺東潤”所持有的1.31億股“新潮實業”已于今年1月份解禁，如果交易最終完成，“煙臺東潤”自然人股東將從低價收購新牟國際持有的“新潮實業”股份，成功實現曲線MBO之后，然后出售給北京首泰投資有限公司，獲取巨大利益。

MBO在中國的實踐

2001年3月，宇通客車總經理湯玉祥通過上海宇通創業投資有限公司間接控股了宇通客車。這被認為是國內第一家實施MBO的案例。在出現MBO的早期，都非常刻意地對外界保持謹慎，但此后MBO的新聞頻頻見諸報端，如勝利股份、維料精華、鄂爾多斯、佛塑股份等。正當被冠以MBO之名的產權改革在全國如火如荼鋪開之時，財政部突然叫停MBO。

2003年3月財政部批示，“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施之后再做決定。”這使火爆一時的MBO至少表面上消停了，但沒有停止MBO前進的腳步，如棲霞建設、亞寶藥業、安徽水利、張裕A等上市公司管理層都實現了曲線MBO。

2005年4月14日，國資委和財政部聯合下發《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》(以下簡稱《暫行規定》)。這項針對國有企業產權向管理層轉讓的規定，只有寥寥兩千多字，16條，但是最終得以出臺，卻也頗費周折，被業界普遍認為是國企MBO的緊箍咒。但是《暫行規定》只是明確了一些大的原則，從技術層面來講，操作性不強。最近，江蘇三友MBO瞞報事件大白于天下之后，MBO再度成為資本市場關注的熱點。新潮實業、國星光電等上市公司的MBO再次引來質疑聲一片。

從我國已實施的MBO案例來看，欲實施MBO企業的管理層，在MBO之前會做虧企業，在實施MBO過程中低估企業資產、進行違規融資;在MBO后通過關聯交易、高派現、溢價轉讓股權。這不但造成了國有資產的嚴重流失，侵害了公司、債權人、中小股東的利益，而且還制約了我國企業改革的進程。

中國式MBO的特點及根源

朗咸平認為中國根本沒有正確認識MBO的本質，它和西方的MBO只是名字相同，形式相似，根本沒有共同的本質。中國的MBO不是企業產權改革的靈丹妙藥，即便在西方，也只是投資銀行家逐利的工具而已，家族企業最終失去對企業的控制權很多都是MBO惹的禍。只不過國外經濟體制多以私有企業為主，即使MBO出了問題，其造成的影響面也是很有限的。中國的MBO涉及的問題比較復雜，必須要有強有力的監管;缺少了強有力的監管，都可能使得仆人變身為主人。此外，中國用凈資產作為定價標準是MBO中的誤區，而且幾乎沒有競爭者參與。

為什么會造成這種水土不服的現象呢?究其原因大概又要回到制度背景、法律環境、市場化進程等上來。具體來講，經濟制度的變遷為MBO提供了騰挪的空間。目前，我國企業實施MBO之所以存在諸多問題，從市場環境來講，就是當前我國市場經濟仍處于轉軌階段，政府對社會資源配置依然起著重要作用，健康的市場競爭機制尚未形成，現代企業制度在相當一部分企業中仍沒有完善。在所有者虛置狀態下，由于國家支配著國企的剩余索取權，而代理國家行使監督權的政府部門和地方官員卻不擁有該權益，使得代理人——政府部門和地方官員沒有動力履行監督責任。于是，在MBO過程中，出讓方沒有很好地行使所有者代表的責任，這樣他們自買自賣，轉移國有資產到自己囊中也就不足為怪了。

迄今為止，我國針對國企MBO的法規主要是2005年4月頒布的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，而《暫行規定》在執行過程中極易被扭曲。此外，現有法規對MBO的具體操作細則，比如MBO的主體資格、定價機制、資金來源、還款方式、信息披露等關鍵環節，仍存在盲點。首先，我國MBO以凈資產作為轉讓定價標準，依賴于所采用的會計方法，會隨著會計方法選擇的不同而具有一定的隨意性，管理層可以在MBO前通過調節利潤的辦法做虧企業以逼迫地方政府低價轉讓股權，而MBO后，管理層再通過調賬等方式將隱藏的利潤以大量分紅的方式進行套現。

最后，我國對企業實施MBO的監管十分不健全。從我國已經實施MBO的上市公司信息披露情況來看，信息披露十分不完整，缺乏及時性和有效性，表現為對于定價依據、收購資金來源、還款方式、關聯交易等方面都沒有履行充分詳實的信息披露義務。

MBO該不該一禁了之?

中國MBO的亂象備受多方詬病，學界甚至提出要全面禁止MBO，因為無論是國企的MBO還是其他性質企業的MBO都侵害了公司、債權人、中小股東的利益。但是既然MBO能在西方資本市場發揮重要作用，就有它存在的理由。問題的關鍵是如何規范，在公平、公正的條件下進行，而不是以內部人利益為出發點犧牲其他利益主體的利益。因為真的要MBO，在公正的條件下，管理層不一定收購得了。國企MBO，常用的辦法是空手套白狼，而民企的MBO似乎都想占點原來集體企業的便宜。中國式的MBO走向何方，看來也只能從制度建設上創新與完善。

作者單位:西南交通大學經濟管理學院