資產證券化融資應用于鐵路建設的操作程序探討

摘 要:資產證券化融資是解決我國鐵路建設融資困境的有效途徑之一。本文通過對資產證券化融資的特點分析，得出資產證券化融資適用干我國鐵路建設，并對在國際資本市場進行證券化融資的操作程序進行了闡述。

關鍵詞:資產證券化融資 特點 鐵路建設 操作程序

我國鐵路擁有龐大的存量資產。在鐵路資本形成過程中，各級決策部門千方百計將部分存量資產通過資本運營將其活化起來，為鐵路建設和經營獲取增量資本。資產證券化融資方式可以有效盤活鐵路存量資產，因而成為我國鐵路基礎建設融資的重要選擇方式之一。

1 資產證券化的特點

資產證券化不僅是一般意義上的金融產品創新，更是一種融資體制的創新。融資體制涉及的是金融制度如何把儲蓄轉化為投資的機制。傳統的融資體制主要包括兩種方式:以銀行等金融機構為信用中介的間接融資和以股票、債券為代表的直接融資。

1.1 資產證券化是對傳統信用體制的革命，金融效率的提高也直接得益于這一革命。傳統融資方式，無論是直接融資，還是間接融資，其信用基礎都是債務人的整體信用。對于信用而言，一般包括兩個層面:主觀層面和客觀層面。其信用的評定是包括主體的還款意愿，主體的資本、經營能力等。而資產證券化的革命性在于:它標志著真正意義上的信用工程的誕生。資產證券化是通過結構安排和信用重組，把信用保證具體落實在主體信用因素中最客觀的部分一資產上，為那些整體信用不佳，而具有優良資產保證的信用主體進入資本市場打開了大門。

1.2 資產證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，加速了金融體系從銀行本位向市場本位的轉化。這種轉化對于金融效率的提高有著非常重要的意義。

1.3 資產證券化是一種結構融資方式。作為一種結構融資方式，資產證券化經過精妙的安排，將在原來被證券化資產上的債權債務關系轉換成了以證券化形式存在，涉及多個參與者，包含債權債務關系、擔保關系、信托關系、代理關系等多種權利義務關系的網狀結構及其體現出來的一系列契約。

資產證券化的核心是設計一個嚴謹、有效的交易結構。資產證券化的交易結構由原始權益人、特殊目的機構、證券承銷商、投資者、資信評級機構、信用擔保機構、受托管理機構等方面組成。它通過各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，尤如組成一臺精密的機器，資產證券化作為一種不同于傳統融資模式的創新之處在于它有以上三方面的突破。這一相對復雜的交易結構在資產證券化運作過程中起著決定性作用。

2 我國鐵路建設項目的特點適合開展資產證券化

鐵路具有可證券化的基礎資產。鐵路產業屬于非典型的公共產品，它兼有公共產品和私人產品的雙重屬性，這種雙重經濟學屬性決定了鐵路產業的投融資亦具有雙重性。鐵路建設一方面需要由政府提供資金;另一方面需要引入市場融資機制。鐵路建設項目按照投資的財務效益、社會效益和投資周期可分為公益性項目、競爭性項目和基礎性項目三大類。公益性建設項目是指社會效益明顯，經濟效益差的項目。這類項目社會資本不愿投入，基本上要依靠政府提供資金。競爭性建設項目是指投資效益比較高，市場調節比較靈敏，具有競爭力的一般性項目。這類鐵路建設項目由于財務效益好、盈利能力較強而適宜私人資本參與投資，所以，需大力推動市場化融資。介于二者之間的、在追求經濟效益的同時兼顧社會效益的鐵路新線建設和舊線改造屬于基礎性項目，應在政府支持下吸引社會私人資本，使政府投資與社會投資并存。

鐵路的公益性線路正是處于天然的“市場失效”狀態中，具有缺乏盈利性、社會資本和外資不愿投資的特點，因而需要非市場性的政府及其公共財政的支持，將其納入公共財政體系，統籌安排，重點扶持。

鐵路的競爭性建設項目是適合社會資本進入的投資領域，例如目前正在或即將修建的客運專線都是財務效益好、盈利能力較強而適宜私人資本參與投資的競爭性建設項目，是可以進行資產證券化的基礎資產。因此，從理論上來講，鐵路有適合證券化的基礎資產，能夠滿足證券化的基本條件。

我國鐵路資產是具有自然壟斷性質的準公共物品，屬于國家特許收費行業，其資產質量好、信用強。已建成的鐵路，其歷史記錄的收入現金流資料完備，并可預測未來幾十年的現金流，鐵路未來的收入，尤其是繁忙路線的客貨收入是穩定的現金流，不存在違約率和損失率，是理想的證券化資產。還有在我國經濟較為發達、客運任務較為繁忙地區建設的客運專線，由于其穩定增長的現金流和眾多的客戶需求，更適宜于應用資產證券化融資的特點。

3 鐵路應用資產證券化在國際資本市場融資的操作程序

經過鐵路應用資產證券化可行性論證，即可建立具體操作模型，模型見圖1，模型主要由以下的操作程序組成。

證券化資產持有人(原始權益人)根據自身實際情況組建資產池，首先分析自身的資產證券化融資需求，根據需求確定資產證券化目標:其次對自己擁有的能夠產生未來穩定現金收入的信貸資產進行清理，估算和考核，根據證券化目標確定資產數:最后將以上確定的資產匯集形成一個資產池。

組建spy。由于我國鐵路應用資產證券化應以國際資本市場為突破口，所以尋找和組建的各種機構最好為國際金融機構，sPv最好是找國際投資公司，由它來負責ABS的發行。組建SPV后，原始權益人把資產池中的證券化資產出售給SPV，須簽訂資產買賣合同，SPV要支付ABS的銷售收入給原始權益人。資產出售后，由SPV組建一個資產管理公司，專門負責管理資產池，由該公司負責收取應收積累金，并把這些積累金全部存入銀行收款專戶。然后由SPV組建融資公司，由該公司負責發行ABS證券的具體組織工作。

信用增級。為了吸引更多的投資者，發行者即國際融資公司須改善發行條件，增加信用等級。并與國際金融機構(一)簽訂第一損失信用的服務協議，在發生暫時性流動資金短缺時由其提供急需資金:同時與國際金融機構(三)簽定帽子協議，避免因利率變化帶來風險;再與國際金融機構(二)簽定貸款協議、帽子協議和服務協議，由其專門設立積累金專用帳戶，負責保管積累資金，以及在國際金融機構(一)和(三)提供服務后仍達不到應得的效果時，由其提供援助，并且由SPV對證券交易過程提供100%的信用擔保，使ABS證券的信用增級。然后，由SPV聘請國際評級機構對ABS進行正式的發行評級，并將評級結果向投資者公告。并由融資公司尋找證券承銷商(國際證券公司)發行ABS證券。

購買價格支付。承銷商將資產支撐證券發行收入劃轉給SPV后，SPV即可按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給原始權益人。由資產管理公司負責收取應收積累金，并記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管銀行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給SPV對積累金進行資產管理，以便到期對投資者還本付息。資產支撐證券到期，托管行將積累金投入SPV付款帳戶，對投資者還本付息同時向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入還本付息，支付服務費后，若有剩余，按協議規定由證券化資產持有人和SPV進行分配。

4 結語

資產證券化的成功實現必然是以被證券化資產的良好收益預期為前提。因此，鐵路在進行資產證券化過程中必須用來盤活流動性差但有較好質量的資產。鐵路建設需要大量資金，通過資產證券化，鐵路企業可以現有項目的資產存量為基礎，以項目的未來收益為保證發行債券，籌集的資金可用以投資其他新的項目，從而加快鐵路建設步伐。

參考文獻:

[1]劉佳《鐵路資產證券化融資方式的研究》[J]，鐵道運輸與經濟2006(7).

[2]李貴芬，<資產證券化在鐵路建設融資中應用的可行性分析)[J]，石家莊鐵路職業技術學院學報，2D08(1)