宏調難題:加息后保增長

讓貨幣政策開始逆轉的重要變量，是三季度突出的價格問題。而在啟動加息這一數量型調節工具之后，在防通脹的同時保證宏觀經濟運行穩定，仍需多項對沖性政策選項儲備

三季度宏觀經濟數據出爐前夕，中國人民銀行的貨幣政策連續收緊。上調準備金率后，10月19日央行終于重啟加息，表明防通脹正成為更緊迫的現實壓力和壓倒一切的政策指向。

10月21日公布的三季度數據，令外界更為理解此前兩天的央行加息。長達三年的寬松貨幣政策由此出現收緊拐點，未來可能連續多次加息。但官學兩界普遍認為這并不會對中國經濟增長造成負面影響，而更像是堅持經濟結構調整必須經歷的政策退出考驗。

預期之中的加息重啟

針對近期存款活期化趨勢，央行此舉意在將資金流引向遠期，從而緩解近期的通脹壓力

10月19日傍晚，人民銀行宣布人民幣一年期存貸款利率均上調25個基點，調整后，前者為2.50%，后者為5.56%。消息一出，全球關注，這也成為北京時間當晚、美國當地時間19日紐約股市早盤下跌的重要影響因素之一。

較之一年期存款利率變化，人民幣二年期、三年期和五年期存款利率增幅分別為46個、52個和60個基點。

這是中國人民銀行自2008年以來長達34個月后的重新加息。一些分析人士對此感到意外，認為加息“突如其來”。有媒體還援引此前中國人民銀行行長周小川的講話稱，央行曾承諾年內不會加息。但央行方面隨即指出，有關媒體報道系對周小川此前講話的誤讀，周小川明確強調通脹和資產泡沫等風險將顯著上升，建立逆周期信貸調控機制至關重要。

接受《財經》記者采訪的多位業內人士更傾向于認為，針對近期居民和企業存款活期化趨勢，央行此舉意在將資金流引向遠期，從而緩解近期通脹壓力。

在此之前，中國人民銀行10月11日曾通知工商銀行、農業銀行、建設銀行、中國銀行、招商銀行和民生銀行，上調其存款準備金率50個基點。上調后，六家銀行的存款準備金率升至17.5%，預計回籠資金2000億元，這被外界視為三季度宏觀調控效果不夠好、四季度貨幣政策將出現收緊拐點的重要信號。

十天后，謎底全部揭開:三季度宏觀數據的確昭示了諸多微妙變化。

10月21日，國家統計局召開新聞發布會，公布三季度各項經濟數據。和國民經濟半年報相同的是，三季度的GDP同比增速再呈放緩之勢，為9.6%，而今年一二季度GDP同比增速分別為11.9%和10.3%，逐步放緩趨勢明顯。

而不同之處則在于，同樣面臨經濟增速放緩局面，三季度經濟數據出爐前后的宏觀政策，與二季度經濟數據出爐前后大相徑庭。

二季度經濟數據出爐之后，中共中央政治局于7月下旬召開會議，保持經濟平穩較快增長被置于各項任務首位，位列結構調整與管理通脹預期之前。在那之后的八九月間，信貸投放再度放松，在相當程度上推動了房市量價齊升、農產品輪番上漲。

更引人注目的是，9月份居民消費價格指數(下稱CPI)同比增長3.6%。這已是連續三個月CPI同比增速超出政府年初設定的3%的目標。其中，7月CPI同比增長3.3%，8月CPI同比增長3.5%。整個三季度，CPI數值均在警戒線之上。“讓貨幣政策逆轉的變量，是三季度尤其突出的價格問題。”國家發改委宏觀經濟研究院副院長馬曉河對《財經》記者表示。

此前，許多經濟專家傾向于主張:連續三個月CPI同比增速超過3%，就可以考慮啟動加息這一總量型工具。但對此次央行加息，是否系此慣例的兌現，業界仍有不同看法。

摩根大通中國投行副主席龔方雄10月11日在《財經》雜志撰文指出:中國的實際存款利率已經連續七個月為負，央行很可能于四季度加息27個基點，以抑制通脹。至于為何要拖到四季度，而不是在通脹已顯端倪的三季度，龔方雄認為，這是因為主要決策者還無法確定全球增長前景及早前實施的緊縮措施的滯后影響，故尚未就利率調整達成一致。

德意志銀行中國區首席經濟學家馬駿近期則多次表示，低利率政策不宜再繼續，為防止通脹加劇并逐步改變通脹預期，中國應盡早啟動小幅、多次加息。

但中國央行此次加息幅度并非外界預測的27個基點，而是25個基點。對于這一微小差距，澳新銀行環球市場部中國經濟研究總監劉利剛認為，這是中國人民銀行常規做法的重要轉變。

此前，據中國人民銀行行前副行長吳曉靈解釋，中國各銀行的利率計算周期為一個月30天、一年360天，為了使利率能夠被9整除，因此人民銀行選擇以27個基點或其倍數作為加息與降息的幅度。劉利剛認為，從此次加息25個基點開始，中國央行將在未來選擇與國際慣例一致的365天的利率計算周期。

寬松貨幣轉向背后

諸多領域產品或服務價格的普漲，新一輪輸入型通脹的不可避免，致使匯率變動之后的利率變動成為必然選擇

早在9月29日召開的央行貨幣政策委員會三季度例會上，外界即注意到，央行關注的三項任務的順序發生了位移，管理通脹預期被置于首位，保持經濟平穩較快增長位列其次，最后才是結構調整。而在此前，管理通脹預期并非壓倒一切的重任。

就在當天，“新國五條”啟動，房市量價齊升被“強扭羊頭”。此時，市場已經普遍預期，央行即將啟動數量型調控工具。半個月后，存款準備金率應聲上調。當利率亦抬升之時，貨幣政策終于在近三年后重新發出“雙緊”轉向信號。

“雙緊”信號的背后，是諸多領域產品或服務價格的普漲。國家統計局新聞發言人盛來運10月21日在國務院新聞辦透露，在構成CPI權重的600多種規格品中，食品價格上漲得最為猛烈，9月增幅達到8%，而食品中的蔬菜增幅達到18%。在推動CPI上行的推手中，食品在9月占到了九成，8月占到了八成。

《財經》采訪的多位經濟學家表示，國家統計局公布的CPI數據，特別是食品類CPI數據，與民眾的感受相同。今年以來，農產品價格上揚呈現“你方唱罷我登場”的局面，給城市低收入群體帶來不小壓力。

國家發改委價格監測中心8月中旬公布的數據顯示，6月初生豬價格止跌回升，7月以來漲幅明顯。8月4日，全國大中城市生豬出場價格達到每公斤12.56元，比7月初上漲14.3%。

7月蔬菜價格止跌回升，居民消費價格指數中的鮮菜價格環比上漲4.3%。其中，受新蒜產量下降、新蒜集中入庫等因素影響，7月大蒜價格大幅反彈。與6月中旬相比，8月2日-8日主要大中城市大蒜平均批發價格漲幅高達46.4%。

此外，糧價也穩中有升。其中，8月份小麥、稻谷和玉米三種糧食平均收購價格環比上升0.9%;36個大中城市早秈米、晚秈米、粳米、標準粉、富強粉集市和超市平均零售價格環比分別上升0.4%、0.4%、0.7%、0.8%和0.2%。受季節性消費需求增加等因素影響，綠豆價格明顯反彈。與7月4日低點相比，8月10日主要農產品批發市場綠豆平均批發價格漲幅達10.8%。

進入9月，該中心監測的數據顯示，以上產品價格仍在持續上升。

除了農產品價格的補償性上漲，工資和上游要素產品價格的提升，也對CPI走高構成壓力。富士康、本田事件之后，截至目前，全國已有27個省、自治區、直轄市上調了最低工資標準，而水價的上漲之勢亦蔓延到大部分省份。10月中旬，國家發改委公布階梯電價方案征求意見稿，電價上漲亦迫在眉睫。

三季度期間，另一個變量則是國際環境的變化。8月以來，因應經濟二次探底與失業率居高不下之虞，美聯儲宣布繼續維持并擴大量化寬松的貨幣政策，美元貶值速度加快，撬動大宗商品價格上揚，鋼鐵、石油等莫不如此。其中，石油期貨價格10月以來已經突破80美元大關，輸入型通脹恐怕不可避免。

瑞銀中國首席經濟學家汪濤認為，CPI同比增幅可能于10月見頂，達到4%。安信證券首席經濟學家高善文對《財經》記者表示，在CPI拐點未現之時，央行已然出手加息，表明央行“除了關注通脹，也開始留意資產價格泡沫”。

業內人士普遍認為，進入10月，盡管已有12個城市因應“新國五條”出臺限購令，但一些二線城市卻出現房市量價齊漲的局面，單純依靠行政手段已然難以阻止房價繼續攀升，數量型總量調控工具的動用也就不可避免。

選擇此時加息的另一個原因，則與人民幣匯率變動有關。據一位接近金融監管部門的權威人士解釋，早在三季度初，是否啟動加息即進入決策討論范圍。但當時中國面臨的貨幣政策選擇是先針對通脹加息，還是先順應人民幣小幅升值的內在需求而恢復匯率彈性。

綜合各方面的情況，先動匯率、后動利率成為最終選擇，于是加息窗口被推至三季度數據出爐之際。而三季度的數據令決策層確信，通脹的壓力與預期，也到了非改變不可的時候，加息可謂正逢其時。10月20日人民幣匯率的走勢也表明，加息預期兌現之后，此前加速的人民幣升值趨勢暫時中止，當天人民幣兌美元中間價明顯回落。

宏調多重壓力沖突

中國三季度GDP增速依舊位列世界首位。經濟學界因此建言政府對GDP增速放緩加大容忍度，咬牙堅持結構調整

旨在管理通脹預期和預防資產價格泡沫形成的貨幣政策指向較為清晰，而與此同時，保持經濟平穩快速增長所面臨的困難更為復雜也較為明顯，凡此種種，令宏觀調控面臨多重壓力與任務指向的內在沖突。

根據國家統計局10月21日數據，從前三個季度來看，重工業增速回落幅度相對較大，直接導致經濟增速放緩。重工業增長速度一季度是19.6%，二季度是15.1%，三季度回落到10.5%。

如此明顯的下降趨勢，會否在四季度演變成重工業二次探底?

業內人士擔憂的是，在4萬億元項目刺激力度呈邊際效用遞減之時，節能減排力度的驟然加大，讓重工業增速雪上加霜。

5月6日，國務院下發國發(2010)12號文件，明確提出有關部門要在5月底前下達各地區淘汰落后產能任務，公布淘汰落后產能企業名單，確保相關企業在三季度前全部關停。隨后，地方總計上報了2087家需要關停的企業名單。

7月上旬，新一輪出口退稅調整啟動，406項產品出口退稅優惠被取消，絕大多數為“雙高”(高耗能、高污染)產品。凡此種種，均對重工業增速繼續下行構成壓力。

即使如此，中國三季度GDP增速依舊位列世界首位。經濟學界此前多有呼吁，建言政府對GDP增速放緩加大容忍度，咬牙堅持結構調整。

進入10月，結構調整力度未見減弱，央行開始“雙緊”貨幣政策，“這表明，決策層對經濟下滑的容忍度增加了。”劉利剛對《財經》記者分析說。

10月14日至15日，全國人大財經委季度經濟形勢分析會在北京市西城區西黃城根北街二號全國人大會議中心會議室召開。

按慣例，國家發改委、統計局、財政部、商務部、央行等國務院有關部門的負責人士先后代表本部門向出席會議的全國人大財經委30余位委員匯報了今年三季度各自負責領域的情況，并對未來的經濟走勢做出了分析和預測。

在國務院各部門匯報之后，全國人大財經委參會委員們就匯報的內容和今年三季度以及未來中國經濟形勢展開了討論。會后，全國人大財經委將把本次會議的意見形成文件，并交給國務院。

全國人大財經委副主任委員烏日圖在會后接受《財經》記者采訪時表示，從國務院幾個宏觀經濟管理部門的匯報來看，今年前三季度的國內宏觀經濟發展狀況是好的，雖然四季度的統計指標還沒有出來，但從目前的情況看，“十一五”提出的主要經濟社會發展目標是可以完成的。

對宏觀經濟總體運行狀況的認可，是容忍運行速度“趨常化”的基礎。不過，對于央行貨幣政策是否進入加息通道，各方仍各執一詞。

北京大學國家發展研究院常務副院長巫和懋認為，中國已進入加息周期。“中國的實際利率從2月已邁入負數區間，本次負利率已持續七個月。此次加息后，負利率的情況將得到改善。否則，資金成本相對于投資回報率或資產價格上漲的幅度過低，容易導致資產泡沫和通貨膨脹。”巫和懋對《財經》記者說。

瑞穗證券大中華區首席經濟學家宛建光認為，加息表明中國政策退出終于開始。但是，亦有中國外匯投資研究院院長譚雅玲、中金公司在內的學者及學術機構認為，目前斷言央行打開加息通道言之尚早。譚雅玲對《財經》記者表示，此番加息很可能只起到警示性作用。

從全球來看，雖有不少國家加息，但G8諸國依舊維持低利率現狀，無一加息。央行加息之后，國際市場反應強烈。美元迅即走強，大宗商品——包括石油、黃金——價格均出現不同幅度的下跌。但從中遠期市場來看，市場普遍認為，美元依舊趨貶，大宗商品價格依舊趨升，這一格局短期內難以改變。

中國央行加息能否阻擋熱錢進一步涌入正成為各方爭議焦點。多數市場人士認為，加息可以在一定程度上起到擠出熱錢的效用，而中金公司等機構則表示，加息后的本外幣利差擴大，可能會進一步促使國際資本向中國流動。

以上種種因素均增加了決策層對未來加息頻率和時機選擇的難度。“房價、農產品價格、節能減排以及加息，均是中國政府可以自行調控的領域。”一位接近決策層的學者表示，“但是，決策層更為擔心己方無法掌控的外部環境，這將繼續增添中國宏觀經濟波動的變數。”

另一層不確定因素來自匯率。9月以來，人民幣不斷走強，至10月15日，累計升值2.67%。央行加息之后，美元短期回調，人民幣升值壓力亦短期減弱，“但是，這也許更會刺激美國國會把中國列為匯率操縱國。”譚雅玲表示。

因應國內失業率高企的壓力，美中貿易戰已經越來越成為兩國經濟界人士熱議的話題。據接近決策層的權威人士介紹，在此一背景下，其他領域的對沖措施，中央已有多處儲備。

據介紹，發改委目前正在清理4萬億項目，已知超過400個項目未能開工。按照4萬億投資進度要求，這些項目全部要在11月開工。此外，中國財政全年收入超過8萬億元幾成定局，分析人士認為這為最后一個季度財政投入集中放量奠定了基礎。

日前，戰略性新興產業規劃已由國務院常務會議通過。在業內人士看來，這必將引發一輪新的投資熱潮。

剛剛閉幕的十七屆五中全會指出要促進區域協調發展。一段時間以來，各地方興未艾的區域發展規劃紛紛獲批，并上升為國家戰略，亦會有力拉動GDP上揚。其中，針對新一輪西部大開發的6822億元新投資將成為穩定GDP增速的有力推手。因此在接近決策層的人士看來，從整體上看，四季度保持經濟增長沒有問題，明年的持續增長亦無大懸念。