對沖基金經理肯米勒離任

最近大家都看到，對沖基金業者有所退避，有些甚至退下火線。Citadel的肯尼斯·格里芬(Ken Griffin)考慮降低收費，而前索羅斯基金經理人Duquesne公司的德魯·肯米勒(Stan Druckenmiller)甚至退隱江湖，打算打高爾夫球去。

但他的離任及格里芬先生考慮降低收費，并非個人軼事那么簡單。這兩件事反映了資本市場大趨勢:近十多年來，泛濫的廉價資金刺激資產價格膨脹至不可持續的高位，令我們先后經歷網絡股及房地產泡沫，而這一切因2008年的流動資金危機而告終。當然，近25年來，廉價的流動資金還驅動了許多其他成功的業務模式:住宅、商用地產、投資銀行，還有投資管理業——但這一切的終點，如今像是一個半永久的休息站，而不是一條高速公路。

新常態(New Normal)有新規則。大環境一度刺激資產價格膨脹，有利金融炒作而非實業投資，但這情況已如明日黃花。提高杠桿、解除管制的日子已結束，如今我們已進入恰恰相反的階段。

新、舊交替之際，無論從哪一種角度看，確鑿無疑的事實是:未來的投資回報將遠低于歷史平均水平。昔日肯米勒、索羅斯或格里芬在高杠桿協助下，可賺得兩位數的回報;如今對沖基金業者降低了杠桿，而且各類資產的收益率也顯著降低，他們因此很可能只能接受未來僅達較高的單位數字的回報。

長期而言，“市場”可為投資者帶來神奇的高單位數字回報率。另一方面，債券投資者若認為，目前2%至3%的孳息率水平可復制出過去25年亮麗豐厚的資本增值回報，那他們一定沒去過日本。

對于新常態下較低的回報率，市場上未認清現實的“投資者”數不勝數。近期美國退休基金還假設基金投資組合的資產回報率，長期平均值將達到8%。但現實是，近十年的回報率平均僅為3%。

常識告訴我們，如果投資組合的資產以60∶40的比例配置在股票及債券上，股票回報率必須接近12%，整體回報率才能達標。我日前查過，投資級債市的回報率僅為2.5%;也就是說，股六債四的投資組合，股票的回報率必須有12%，那神奇的8%回報率方可達成。

我們必須認清一個事實:債券回報率之所以這么低，是因為在新常態下，發達國家經濟體的增長及通脹率預期將非常低。即使是華爾街或國際股市最樂觀的，要在國內生產總值增長只有2%至3%的情況下，靠股票賺取12%的回報率，也會覺得非常為難。

德魯·肯米勒的舊常態透露出一個令人泄氣的事實:先前的繁榮和過度消費，乃拜資產價格膨脹所賜，而資產價格膨脹又跟杠桿及利率緊密相關。在去杠桿化大行其道、資產回報率又低得可憐的情況下，繁榮需要另一種基礎。

那會是什么呢?我承認，恢復繁榮的最佳方法，就是那美好的老方法——不，不是靠12%以上的金融投資回報，而是老老實實地回到投資實業的路上。如果我們有心靠實干恢復繁榮，最好的辦法，是利用科技努力制造其他國家想購買的產品。或許我們做得到，但這需要很長時間，以及自里根或羅斯福總統以來未曾出現過的政治勇氣。

當局更可能推行的，是多元化的通貨再膨脹政策:聯邦儲備局維持低利率，并推行量化寬松措施;華府執行財政刺激措施，財政赤字對國內生產總值占比接近兩位數。美國經濟若要回到舊常態，就必須再創造出5%的名義國內生產總值增長率，當中很大一部分要來自通脹。自羅馬帝國以來，通脹就是政府削弱貨幣價值的典型手段。當局發行超過實際需要的貨幣，冀望私營部門將這些錢花在投資及消費上，然后幾年后再去處理可能出現的后遺癥。

但是，金融市場如今懷疑的是，當局期望的事可能不會出現，就像日本自20世紀90年代初期起，近20年經濟停滯不前的情況。倘若私營部門因為過度審慎或顧慮人口因素，不受當局的措施誘惑，那么再膨脹政策就無法奏效。

未來數年，投資者很可能無法知道，私營部門是否配合當局的政策。與此同時，投資者將面對收益率2.5%的債券與股票，以及新常態下2%或更低的實質經濟增長率。

現在已經沒有退休基金回報率8%、股票長期回報率12%這回事了。而政府希望幫助我們達成這種回報率的刺激政策，最可能產生的結果是美元貶值、美國人生活水平下降。德魯·肯米勒退下火線，是大有道理的。未來將是低投資回報率的年代，而期望過高的人，將面對重重困難。

作者為PIMCO(太平洋投資管理公司)創立人及聯席投資總監