宋宇\\喬虹:立刻加息的可能性甚微

2010年8月實體經濟增長反彈的幅度比同比數據變化看起來大得多。以工業增加值為例，其實際同比增幅較市場平均預測高0.9個百分點，較高盛的預測高0.6個百分點。但是，環比增速與預測數據之間的差異要大得多。具體而言，市場平均預測隱含的季調后折年環比增幅約為6%，遠低于趨勢增長率（約為16%），且與7月水平基本一致。高盛之前預計8月季調后折年環比增幅將反彈至10%，顯著高于7月水平，但仍低于趨勢水平。另一方面，實際數據隱含的季調后折年環比增速為14.2%，已接近趨勢水平。

反彈受政策悄然放松的推動

就行政手段、財政政策而言，自7月中以來，許多公司報道稱政府恢復了新投資項目的審批并加快了項目建設步伐。此外，雖然政策放松未得到官方正面證實，但高盛注意到國家發改委的高級官員最近表示將確保完成“4萬億刺激措施”中的項目投資，這是在緊縮政策實施數月后非同尋常的表態。高盛認為政府支出（尤其是交通運輸相關支出）增速的加速可能對實體經濟（特別是固定資產投資）的反彈起到了重要作用，也印證了財政政策已經有所放松的假設。

就信貸控制而言，或許更重要的是，信貸同比和環比增幅雙雙反彈。雖然8月貸款總額較7月僅略有上升，但這顯然應被視為是積極的跡象，因為：首先，政府相關部門默許了放貸量超過了原先預定的貸款額度（年貸款額度為7.5萬億元，各季度按3:3:2:2均勻投放）；其次，貸款增長發生在9月前，而9月通常是季度末貸款增長較為強勁的一個月（9月監管層容許貸款量的高低將十分重要）。

就廣義貨幣供應而言，8月M2增幅超過了貸款增幅，這與7月相反，可能是因為：第一，外匯占款增長加速；第二，工商銀行可轉債（約5000–6000億元）認購鎖定了流動性。部分資金來自商業銀行的貸款，因此“臨時貸款”在月末增加（這也導致了同業拆借利率上升）；第三，財政支出強勁，使財政存款增長減少。由于財政存款不包含在M2中，因此當強勁的財政支出使得存款轉移到其他經濟主體時，M2傾向增加。高盛認為7月的M2環比增幅可能偏低，8月可能偏高，而15%的季調后折年環比增幅可能更好地反映了其趨勢。

就庫存調整而言，高盛認為2010年二季度出現了去庫存過程，導致最終需求放緩的幅度加劇，而這一過程在7月中下旬可能有所放緩甚至發生逆轉。高盛認為庫存的調整并非隨機變動，而是在很大程度上受政策立場變化的影響，這也是高盛認為去庫存過程“加劇”而并非“導致”2010年二季度放緩的原因所在。換句話說，如果政策基調和立場都保持不變，那么7月以來庫存也不會出現明顯的方向性變動。

“節能減排”給短期增長

帶來更多不利因素

盡管8月實體經濟活動數據的反彈令人欣喜，但隨著9月初以來一些地方政府加快對眾多重工業企業采取關停措施，短期增長面臨著更多的不利因素。在中央政府的嚴格審查和壓力下，一些地方政府開始對工業（甚至居民）用電實施管制，以達到“十一五”規劃的能耗目標。高盛認為，這對于短期內實體經濟增長前景來說顯然是一項不利因素。

經濟增長最晚將在

2011年一季度顯著反彈

政策的放松以及部分產能的關停凸顯出當前復雜的政策立場，高盛將其比喻為 “一腳踩剎車一腳踩油門”。但是，二季度的政策可以比喻為“雙腳踩剎車”，與之相比，總體政策已經有所放松。高盛預計，這種看似矛盾的政策立場將會保持至2010年年底。屆時“十一五”計劃將結束，因此，降低能耗的壓力會自動降低（未必完全消除）。同時隨著銀行獲得新的年度貸款額度，2011年一季度增長將受到明顯的推動。

CPI將從9月開始下滑

高盛認為，食品價格可能將隨著天氣狀況的改善而趨于正常化。農業部的高頻數據顯示，食品價格自8月底已開始快速下降，高盛預計CPI將從9月開始顯著下降，并在此之后保持下行（10月CPI同比增幅可能因基期效應所有反彈），當然如果經濟活動/信貸增長在未來幾個月繼續其顯著高于預期的走勢，那么通脹可能會高于當前的預測。

對于8月CPI通脹率高于預期引發的加息預期，高盛認為，盡管部分決策者可能希望加息，但很快加息的可能性微乎其微，因為國務院高層領導對增長放緩仍十分擔憂。另一方面，由于上游價格上漲的滯后效應可能顯現，PPI通脹率可能在9月反彈。此后的走勢將取決于國內政策、實體經濟增長以及油價的變化。

高盛一貫的觀點認為，從PPI到CPI通脹率沒有必然的傳導效應，這兩個指標的走勢相關主要受到貨幣和實體經濟增長等共同基本面因素的推動（盡管天氣和地緣政治等具體因素的確會影響食品和大宗商品價格，尤其是在短期內）。因此，近期上游大宗商品價格的上漲并不一定意味著CPI通脹率壓力將在未來幾個月上升。■