CDS:中國式創新

信用衍生品由于助推了全球金融危機而備受非議，但作為管理信用資產組合的有效工具，其核心價值是無法撼動的。在西方，危機推動了信用衍生品在產品結構和市場機制方面的進一步完善。在中國，啟動CDS的努力已取得初步成果，但吸取西方市場經驗教訓，發展中國式信用衍生品市場仍有待持續探索。

2010年7月，銀行間債券市場推出了與中期票據捆綁的“中債合約1號”，這一合約被稱為“中國版CDS的雛形”。同月，銀行間市場交易商協會發布了《中國信用衍生品創新與發展問題研究》，分析了信用衍生品的功能、市場、歷程、教訓、展望等，論證了在中國發展信用衍生品的必要性和可能性，提出了發展中國式信用衍生品市場的框架性建議。在開發中國式信用衍生品方面，基于“從簡到繁、由易到難推動產品有序創新”的思路，這一報告提出了一個“2+N”創新產品框架，亦即先推出兩類“信用風險緩釋”產品作為基礎的創新試點產品，同時為其他信用衍生品創新預留空間。

金融危機的疾風暴雨停歇后，西方在反思中著手進行金融業方方面面的改革，而中國則在審視西方經驗教訓的同時，探索著進一步發展本國金融業以促進實體經濟的路徑。為實現經濟轉型和產業鏈提升，需要緩釋過度集中于銀行業的金融風險，豐富資本市場的投資渠道，通過價格發現優化資源配置。這些都依賴于信貸領域的進一步市場化和信用風險的高效轉讓，而這正是信用衍生品和資產證券化等金融技術的核心功能。在銀行信貸高速投放的背景下，用包括CDS在內的金融技術緩釋銀行體系積聚的信用風險，極具現實意義。

CDS是信用風險管理的利器

銀行業的傳統主業是信貸，所以信用風險管理一向是銀行業的重要課題。由于缺乏有效的信用風險轉讓手段，銀行傳統的信用資產組合管理模式是靜態的。這種傳統的“放貸并持有”模式嚴重制約了銀行管理的優化，比如，錯誤的放貸決策難以通過風險轉讓及時補救；難以動態應對風險的演化；集中于重點客戶的信用風險通過風險轉讓進行分散；資產難以流轉成為新業務瓶頸。銀行資產的轉讓常面臨障礙或引起副作用，如缺乏二級市場、影響客戶關系、產生會計和稅務復雜性等，另外，有些債權具有非轉讓性。

新技術帶來新模式

信用衍生品和資產證券化的創新，給銀行業帶來了動態管理信用風險的高效工具，給投資者帶來了新的投資渠道和投資策略，也給資本市場帶來了新的價格發現機制和流動性。這些創新推動了銀行業由“放貸并持有”向“放貸為銷售”轉換（詳見《新財富》2010年8月號《資產證券化：重啟“金融烹燴術”》）。

作為簡單信用衍生品的信用違約互換（Credit Default Swap，簡稱CDS），旨在復制其標的資產的信用風險特征。標的資產除信用風險外，經常捆綁了多種特征如資金占用、市場風險、債務人關系等。CDS作為游離于標的資產之外獨立交易的合約，實現了信用風險與標的資產其他特征的非捆綁化，由此帶來的靈活性具有多種強大的功效（表1）。

發展、完善、危機、變革

從1998年到2007年，信用衍生品市場規模增長了約165倍，同期場外衍生品市場總規模僅增長了7倍，這從一個側面顯示了信用衍生品的生命力。與其他高效的金融工具一樣，作為簡單基礎型信用衍生品的CDS，其發展軌跡是一個試驗創新、遇到新問題、繼而改進以應對問題的螺旋式上升的歷程（圖1）。此次金融危機是對于CDS產品的又一考驗，推動了CDS產品和市場新一輪的變革與完善。

全球金融危機以來，信用衍生品廣受詬病。比如，投資大師索羅斯（George Soros）在2009年曾說，“CDS是應該取締的毀滅性武器”，他主要抨擊了CDS的收益風險不對稱和激勵扭曲。收益風險不對稱指的是購買CDS保護，風險有限但盈利空間近乎無限；可怕的是，出售CDS保護，盈利空間有限但風險近乎無限。其實，索羅斯的看法有片面性。首先，一般來講，出售CDS保護的虧損空間確實遠大于盈利空間，與此相應，虧損的概率卻遠小于盈利幾率，這一特征廣泛存在于金融產品中，并不限于金融衍生品。

另外，確切地說，CDS只是復制了債權的信用風險特征，出售CDS保護帶來的風險放大緣于高杠桿。增大杠桿率是金融衍生品的一種普遍功用，并非CDS獨有。押品和頭寸管理是防范交易對手風險的重要手段，也具有制約交易對手杠桿率的功能。全球金融危機中AIG、雷曼兄弟、貝爾斯通的案例說明，即使頂級金融機構也有頃刻崩潰的可能，為預防交易對手風險再次威脅金融系統的穩定，西方已積極推進中央清算機制，引入中央清算機構作為樞紐，實現CDS的多邊凈額結算。中央清算機構規范而高效的保證金繳付管理體系，可以減小潛在違約帶來的損失，同時限制清算會員的風險敞口。可見，可以通過改進CDS的市場機制有效控制風險，無需取締這一產品。激勵扭曲指的是通過購買CDS做空債權的投資者希望倒閉發生，從中獲利。其實，做空股票的投資者也有類似心態，單獨抨擊CDS似有偏頗。

金融危機后，除了中央清算機制以外，歐美還推進對CDS標準文本和配套機制的完善，涉及違約事件界定、票息及其支付、回溯日、違約確認和違約結算機制等多方面，這些變革是CDS產品出現后不斷完善過程的繼續。

并非真正意義上的CDS

2010年7月中旬，銀行間債券市場發行了一款獨特的中期票據，發行人是重慶化醫控股公司，承銷商為興業銀行，總發行規模為6億元。其中3億元為普通中期票據，信用評級為AA+，另外3億元中期票據在期限和票面利率等各方面與普通中期票據相同，但附有一個信用增進合約，因而信用評級為AAA。這一被稱為“中債合約1號”的信用增進合約的提供商是中債信用增進投資股份有限公司（簡稱“中債公司”）。

這一合約的信用增進功能與擔保無異，但發行的安排不同。債券擔保一般由發行人與債券擔保提供商安排通過信用增進降低債券的發行成本，發行人一般會為信用增進向債券擔保提供商支付約定的擔保費用，這一安排旨在降低發行人的總體融資成本。

與債券擔保不同的是，信用增進型中期票據由投資者通過投標方式溢價購買，溢價部分便為“中債合約1號”的價值。這樣，中債公司為信用增進得到的收入，由市場確定，由投資者支付。另外，據媒體引用該產品的主要設計者中債公司風險總監梁世棟所言，“根據方案設計，兩種票據的規模不是事先確定的，而是由投資者根據自身風險配置需要和對發行人信用風險水平的評估自行決定購買的數量和價格”。“中債合約1號”買方出資、市場定價的特點類似于CDS。

“中債合約1號”目前與普通中期票據捆綁形成信用增進型中期票據，不是獨立交易的合約，這一特點與CDS不同，而與債券擔保更為相近。因此，該產品被稱為“中國版CDS的雛形”，而并非“中國版CDS”。

由于CDS是獨立交易的合約，其期限不需與債券相同。另外，國際市場中通行合約的信用保護涵蓋債務人的一整類債務，而非某一特定債務。“中債合約1號”在這些方面與國際市場中通行的合約都不同。

中國版CDS構想

《中國信用衍生產品創新與發展問題研究》提議以兩類產品啟動中國信用衍生品市場，它們是“信用風險緩釋合約”（Credit Risk Mitigation Agreement，簡稱CRMA）和“信用風險緩釋憑證”（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）。

CRMA交易結構和形式與國際通行的CDS類似，由交易雙方達成，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標的債務向信用保護買方提供信用風險保護。為避免復雜化，CRMA的標的債務限定于債券和貸款兩種簡單信貸資產，且標的債務為具體指定的債務，在這些方面與國際通行的CDS不同。

CRMW則是由符合資質的機構所創設，為持有人就公開發行的標的債務提供信用風險保護、可交易流通的有價憑證。從市場運行框架看，CRMW憑證與債券類似，有創設登記、發行銷售、交易結算、注銷等一系列流程管理規范。“中債合約1號”若能剝離中期票據獨立交易流通，則成為CRMW憑證。

權衡標的物

指定債務標的:簡單化優勢

根據《中國信用衍生產品創新與發展問題研究》報告的構想，CRMA的標的債務為具體指定的債務，而在國際通行的CDS中，違約事件觸發后可交割的債務是一整類地位平等的債務，可稱之為同權債務。這是CRMA與CDS的一個重要區別。以特定債務作為可交割債務在文本和機制上都簡潔明確，尤其是避免了同權債務中“最廉價交割”的復雜性。

“最廉價交割”的一個經典案例發生于2000年，美國銀行和大通銀行將Conseco公司28億美元的貸款展期，扭轉了該公司迫近的倒閉風險，但這一展期從技術上講是一個債務重組違約事件。債務重組的成功使Conseco公司短期債的價格從八折多躍升至面值，而其長期債券價格仍舊徘徊在六折多的低位，有些Conseco CDS保護的買方，在市場上迅即購買了這些長期債券進行CDS的違約交割，大賺了一筆，這種操作違背了CDS作為對沖工具的本意。矯正這一偏頗有兩種主要思路，一是限制債務重組下的可交割債務，二是將債務重組排除在違約事件之外。不過這都不是完美的解決辦法，因而歐洲市場、北美投資級市場、北美非投資級市場在這方面的選擇出現了分化。經過多年的摸索和爭議，北美CDS市場最終在2009年達成共識，將債務重組排除在違約事件之外。

可見，將可交割債務界定為指定債務而非一整類同權債務，可以為市場參與者帶來極大便利：其一是簡單化，其二是可以避免一些棘手的問題，其三是可以更精確地對沖相應的現貨。另外，簡單性使市場參與者的真實交易意圖更容易判斷，也更便于監管。那么，面對指定債務標的諸多優勢，國際通行的CDS為什么仍堅持將可交割債務界定為一整類同權債務呢？

同權債務標的:標準化優勢

國際CDS市場的主流交易結構是，每一族CDS對應一個參考實體的一整類同權債務，信用保護有從1年到10年的一系列期限，標準期限的CDS可以按季滾動，構成規范的信用利差期限結構，提供市場理性定價的參照。國際通行的CDS有標準的到期日及按季付息日，即3月、6月、9月、12月的20日。CDS的保護費用包括即期支付的金額和按季支付的票息兩部分。2009年，歐美CDS市場將票息標準化（北美CDS投資級票息為100基點，非投資級票息為500基點），也將回溯日期標準化。可見，國際通行的CDS在結構上比其他場外金融衍生品的標準化程度高許多，這一優勢大大提高了對沖、結算、軋差、貨幣化等多種操作的效率，增加了市場的流動性和透明度。

將可交割債務界定為一整類同權債務的優勢，表現在規模效應、標準化、價格發現、對沖效率、交易意愿、監管效率等多方面（表2）。總體來講，這些優勢遠遠大于將可交割債務界定為指定債務的優勢，國際通行的CDS將可交割債務界定為一整類同權債務并非偶然。

中國式CDS之路

信用衍生品是近20年來最重要的金融創新，作為基礎核心型信用衍生品的CDS，一直在探索中發展完善，在國際市場中形成了較為成熟的結構、機制和模式，其演化的路徑是迂回曲折的。在中國發展CDS市場，借鑒國際市場中的經驗可以少走彎路。同時，摸索和完善契合中國本土市場的模式仍需持續的努力。

國際市場中的CDS產品結構和市場機制，是市場經過多年摸索、優勝劣汰產生的。各國市場面臨的現實有共性也有個性，所以主要市場的CDS結構和機制大體相同，而在細節上略有區別，比如歐洲和北美的CDS在債務重組的處理和標準票息方面有所不同。中國的信用市場和信貸環境極具獨特性，而長遠上將與國際市場密切接軌，這一市場特點將最終決定中國式CDS的產品演化。

作者供職于對外經濟貿易大學金融市場研究中心、威士曼資本集團及ValueOptima Research Inc.，本研究受到對外經濟貿易大學211工程三期重大課題“后危機時代的金融市場發展”資助。