四季度是第二個決戰時刻

2010年8月的市場在窄幅調整中度過，系統性趨勢未明和結構性機會成為市場的運行特征。在價格反彈之后，價格上升的可持續性會受到真實需求的檢驗，從而決定二次去庫存的最后階段（2010年四季度和2011年一季度）是探底形態還是橫盤形態，價格已經成為需求、政策博弈的核心變量。CPI能否在9月基數效應見頂之后如期回落，真正反映社會廣義通脹預期的房地產行業的走勢，歐美二季度的經濟狀態會在多大程度上影響中國的出口等問題都將在四季度明朗。所以，經濟是不是已經觸底，將從10月的經濟數據中得以驗證。

地產調控效果四季度見分曉

房地產肯定是四季度最需要塵埃落定的問題，因為調控如果在2010年內都不能見到效果，對博弈的各方都沒有正收益。到底調控的目標是房價下跌還是抑制房價上漲，這是一個撲朔迷離的問題，不過按照公眾的理解，房價的下跌似乎成為這一困局的唯一選擇，但在通脹預期短期無法緩解的背景下，這一選擇的前提是政策的高壓，絕不會是市場自覺的選擇，從這個意義上看，基本不會出現所謂的價跌量升的局面。所以，房價下跌在初期對中國經濟和資本市場都不會是一個利好。一旦量價齊跌，對中國經濟的后續影響似乎不一定能夠完全控制。而如果價格不跌，則調控的長期化將不得不以經濟活力的下降為代價。

四季度是2010年的

第二個決戰時刻

除了房地產之外，真實需求的檢驗還要觀察中游和下游的需求狀態，即在四季度中游制造業的銷售情況，而在二次去庫存觸底前后，則是消費品的增速回落問題。當然，由于消費品的低波動性，如果經濟探底程度有限，則對消費品的傳導將不明顯。

同時，考察需求需要放在滯脹的背景下。目前仍不能完全確定中國的通貨膨脹將在四季度明顯緩解，現在看來，7月以來的價格反彈是不是會影響到中游以下的企業利潤是一個需要現實檢驗的問題，所以，四季度應該也是一個從價和量兩個方面來修正利潤預期的時刻。

美國在三季度后半期之后去庫存力度也將進入一個檢驗期，相應的，到四季度，中國的外需也進入一個可以檢驗強弱的時期，所以，四季度是一個對經濟增速、通脹增速、利潤增速和市場估值的重新定位點。由此，四季度是一個趨勢真正明朗的時期，即2010年的第二個決戰時刻。

通脹可能是

未來面臨的最大風險

雖然由于基數效應，我們在四季度還看不到嚴重的通脹風險，但在決戰時刻，最大的不確定性來源于未來的通脹預期。我們已經多次提出了中國具有中期滯脹的基礎，而且將本次與上世紀70年代的滯脹進行比較，在當時的長波衰退中，美日作為主導國和追趕國同時面臨著滯脹的問題。而在本次長波中，美國由于需求被破壞而進入通縮，中國卻由于需求良好、貨幣超發和工資剛性上升的問題而不可避免的進入滯脹，這是一個史無前例的差異。況且，美國的持續貨幣寬松也對中國的流動性過剩起到了負面的推動作用。

就短期而言，需要考慮的超預期因素包括：第一，歐元區央行此前實施的定量寬松，可能會在政策協調環境下推動美國定量寬松的程度超預期，進而推動美元的貶值程度和速度超預期。第二，大宗商品價格接近新高，短期內雖然不會大幅上升，但下降的可能性不大。第三，在政治博弈中，人民幣升值幅度可能超預期，這可能會改變經濟調整的節奏，增加治理泡沫化的難度。所以，如果短期不進行實質性緊縮，到2011年上半年，通脹超預期的可能性很大。

國際政治博弈

在這樣的一個滯脹與通縮并行的階段，經濟政策本身能對經濟起到的作用在明顯減弱，而當各國國內的空間被壓縮之后，便開始通過政治手段進行經濟博弈，如上世紀70年代美國壓迫日元升值。應該關注政治上對本幣升值的壓力，同時對諸如軍工、北斗之類的產業也要引起高度關注。上世紀80年代，流動性的最終崩潰是通過主導國（美國）加息的辦法來解決的，但這次的解決機制卻撲朔迷離，我們尚不能預見在何時會啟動流動性的消滅機制，雖然這不是當前最重要的問題，但卻應該是未來的核心問題。

繼續看好先進制造業

就資本市場的股票價格來看，各類熱點都會在四季度有所變化，而這種變化顯然都是因為經濟的運行將進入一個階段轉換的過渡期。對于中國而言，設備投資擴張也可能是中期實踐，并可能是新一輪資本投資周期重啟的模糊起點，更重要的是它可能是中國大結構變化的準備與前奏，所以，我們在前期提出的中游先進制造業是未來配置核心的觀點本身就是一個中期問題，根據歷史經驗，這也是經濟滯脹階段的不二選擇。當然，按照通脹的邏輯，中游制造業如我們所說，在通脹超預期的初期可能會面臨調整的壓力，但在通脹穩定的過程中，勝者總是中游。