證券市場改革要回歸常識

經歷了漫長醞釀，背負著各方爭議的上證所“國際板”漸行漸近，成為2010年資本市場的一大猜想。

另一邊，股指期貨與融資融券已呼之欲出。在中國經濟呈V型復蘇的特殊節點上，金融創新的加速推進能否為創業板之后的資本市場再次注入強心劑?《瞭望東方周刊》就此專訪了上海證券交易所研究中心主任胡汝銀。

胡汝銀曾兩次獲得中國經濟學界的最高獎項孫冶方經濟學獎，并被英國劍橋國際傳記中心授予20世紀成就獎。不做大肯定做不強

《瞭望東方周刊》：上證所國際板推出的規則正在緊鑼密鼓地制定，相關技術難點有哪些?

胡汝銀：對中國來講，牽涉到幾個重點關注領域，包括如何保護國內投資者，如何確保在國際板掛牌的國外企業信息披露充分滿足國內投資者的需要，還有國際公司采用的會計準則與中國會計準則的差異，等等。

此外，還包括如何防止惡意退市。需要一系列相應的制度設計來確保市場平穩運行，給投資者提供保護。日本東京證券交易所的國際板曾有較多企業，但后來許多退市了，造成負面影響。

其他的問題，如國家外匯管制等，不是交易所層面所能解決的。

《瞭望東方周刊》：國際板推出的時機是否已經成熟?

胡汝銀：國際板的推出，一開始可能主要是紅籌公司，后來是比較大型的國際藍籌公司。肯定是循序漸進的，不可能一下子推很多。

要讓中國由一個儲蓄大國轉變為投資大國，當務之急就是我們的資本市場必須快速發展，一方面讓資本市場為更多企業做大做強提供支持，另一方面讓中國的投資者能夠分享全球最好的企業發展的成果。

現在我們的家庭資產主要是銀行存款，這樣導致整個社會的金融結構扭曲，資本市場發展不起來，很多公司要進行股權融資，很難融到資金，影響了產業結構調整等。所以提高中國的資源配置效率，包括提高中國居民的家庭財產配置效率，必須發展一個規模足夠大、效率足夠高的資本市場。

另一方面，次貸危機以后，美元不斷貶值，今后要讓人民幣成為全球儲備貨幣之一、強勢貨幣之一，就必須讓以人民幣為基礎的、用人民幣定價的資產市場規模做得足夠大。這樣人民幣才能夠在全球資產定價里有足夠的話語權，足夠的影響力。

大不一定強，但不做大肯定做不強。國際板沖擊

《瞭望東方周刊》：國際板的推出是否會沖擊資本市場的穩定，如造成A股市場大跌等情況?

胡汝銀：很多投資者對市場的批評指責，違反了基本的常識。關鍵是市場的定價是否可持續，是否值得長期投資，不能盲目投資。

像過去這幾年大盤股的發行一樣。統計數據顯示，很多大的公司上市以后，比如寶鋼等，一方面擴大了藍籌股的隊伍，使投資者有更多選擇，另一方面，市場規模擴大后波動更小了，風險降低了。并且，因為有這些大公司進來，機構投資者有了迅速的發展。如果上海股市還是最初的老八股，深圳股市還是老五家，中國證券市場能有今天嗎?

所以只有更多的公司來上市，市場才能做得更好。好比買東西，如果只有幾家夫妻老婆店開著，你能有好的選擇嗎?價格能合理嗎?

正是這些大盤股的發行，起了定海神針的作用，使中國資本市場實現了質的飛躍，沒有這些大盤股的發行，中國的資本市場肯定仍然是像前些年一樣，像過山車一般，急漲急跌，盲目炒作。

國際板一方面會起到類似于幾年前大盤股上市的作用，帶動中國資本市場的發展；此外還會進一步推動中國資本市場與國際接軌，提高中國資本市場的定價效率與國際影響力。真正使中國由以前的“Made，in China”，變為“Owned by china”，使中國的老百姓成為全球最好的公司的股東，這不是再好不過的事嗎?為什么要拒絕呢?當然前提是不要盲目炒作。

通過國際一流公司一流的管理，一流的信息披露，一流的內部控制，一流的商業模式，來形成一個外溢效應，普及現代資本市場、現代企業的運作理念、運作知識。對國內的企業來講，多了一批新的競爭者，這是好事。就像國內的家電行業，正是因為和國際一流的家電商競爭，中國的家電業才迅速提升了自己的水平，如果不開放，中國的家電業一定會比國外落后幾十年。

《瞭望東方周刊》：在海外上市的紅籌股回歸將對市場產生怎樣的影響?中石油的例子是否具有代表性?

胡汝銀：這和其他企業的回歸一樣，H股已經回歸了不少，使投資者有了更多選擇，不是壞事。之前還有人批評，說這些企業的消費者都是中國居民，為什么我們不能分享它們發展的成果，要廉價地給海外投資者提供投資回報?建設和諧社會，要讓中國老百姓分享到中國經濟高速增長的收益，這是一個必不可少的環節。

中石油的問題是大家過度投機。當時多少機構投資者說，上市后股票的估值水平不應超過40塊錢，后來超過那么多，就是盲目炒作。一個市場應該培養一種“買者自負”的文化，買者必須對自己的投資行為負責。否則市場不會成為理性的、有效率的市場。

如果永遠是一個博傻的市場，能有國際競爭力嗎?

政府政策制定機制需著力完善

《瞭望東方周刊》：中國金融期貨交易所1月30日開始測試股指期貨交易。你曾經指出，期指時代須嚴防政策性內幕交易，對這一問題應如何認識?

胡汝銀：主要是宏觀性或政策性的內幕交易問題。因為股指期貨管理的是系統性的風險。一些系統性的政策，比如貨幣政策、國家的一些產業政策等，對證券市場可能會有很大影響，需要著力完善政府的政策制定機制。

怎樣確保政府政策制定過程中的保密問題：讓所有投資者都能得到公平的信息披露，是非常重要的。像美國聯儲，在制定貨幣政策的時候，會第一時間向市場、向所有人公布，就杜絕了利用相關政策進行不當交易來牟利的現象。

另外，他們非常注意政策的可預期性，提高政策制定過程的透明度。使政策制定過程有較高的可預期性，這點很重要。否則少部分人、少部分機構，掌握政策制定的內部信息，就可在股指期貨交易中借助高杠桿利用內部信息獲得暴利。

就像當初的327國債期貨事件，如果好好反思一下，有可能當時財政部的貼息政策制定過程透明度不高，存在這樣的瑕疵之處。有些投資者就會利用搶先了解到的內部信息來獲利。

《瞭望東方周刊》：有評論說融資融券本質上是投資者與證券公司的對賭，如何看待這一說法?

胡汝銀：我想投資者和證券公司不是對賭關系。你可以向它借錢、借券，這和賭場里的對賭，概率分布完全不一樣。一些投資者對市場的影響，可能完全超過證券公司。即使是現貨市場上，也是投資者互動的結果。所以關鍵取決于融入資金、融入證券的投資者，有沒有足夠的專業能力，有沒有足夠的把握市場走勢的能力。這是對市場發展方向的把握能力。

證券公司同樣承擔了風險。例如市場大漲了，證券公司把錢借給你，你只是向它支付有限的利息，它的機會成本則很高，犧牲了很高的自營投資收益。假如市場大跌，證券公司把券借給你，也會出現類似的結果。這根本不是什么對賭。

而且從證券公司和客戶之間的可持續的重復博弈角度而言，你贏錢它的業務才能得到發展，而不是相反。你輸錢，它也有風險，業務也做不大。

這里頭有些矛盾。業務做大的前提是證券公司的機會成本很高，你每次都做對了，它必須利用其他工具來對沖它的風險，否則它就輸得太慘了。所以對賭的說法肯定是有誤導的。

資本市場發展還沒有到半山腰

《瞭望東方周刊》；金融創新步伐的加快，是否意味著我國資本市場體系的建設邁上了新臺階?

胡汝銀：如果說我們是在登山，那還沒有到半山腰。因為市場結構極不完整。比如現貨市場，債券市場極不發達，多層次的股票市場中，場外市場也不怎么發達；場內市場里，像深圳的創業板市場，看起來更像是中小板市場，因為有些公司規模甚至都超過了中小板市場上市的公司，所以創業板未來的走向應該是繼續朝下走，放低上市門檻，給真正的創業公司提供上市服務，而不是給成熟的公司提供上市服務，上海的證券市場，藍籌股市場也應該朝下走，兩個交易所要形成明確的分工。

現在深交所股票市場的產品線比較完整，有主板、中小板、創業板，中小板其實是主板的一部分，但是上市門檻更低；上交所的主板門檻太高了，其他都是空白。

現貨市場還有個問題，很多結構性產品都沒有，比如REITS；再就是衍生品，股指期貨還沒開出來，股指期權呢?個股期貨、個股期權呢?利率期貨、利率期權呢?都沒有。所以，中國資本市場的產品結構極度簡單。

另一方面，在整個產品創新機制上，還是采取政府主導——必須通過政府審批才能進行的非市場化的過程。這和市場經濟相差太遠，完全是一種非市場化的制度安排。所以要建立起真正的資本市場，這些東西都必須市場化。要由市場組織者和市場參與者成為金融創新的主體，而不是由政府來成為金融創新的主體。像這些角色的定位，都沒有實現真正的轉型，沒有形成真正的市場化的制度安排。

像工商企業，他們的產品創新都已經完全市場化了。資本市場恰恰相反。

這種機制在市場發展的初期階段是完全必要的，但經過近20年的發展，市場已走向成熟，有必要啟動新一輪改革，使之真正進入市場化的軌道。讓政府從日常審批中解脫出來，把主要精力放在完善市場制度環境和監管機制上，形成有效監管，避免用審批代替監管。

中國的資本市場越來越國際化，一旦這一市場真正對外開放，一系列的市場反應必須非常迅速才行。如果所有的審批都要由國務院進行，這個審批過程又很長，耗時費力，可能造成嚴重損失，出現巨大風險。這牽涉到整個國家的金融安全。

此外，政府作為金融創新的主體，那誰來監管這個創新者?怎樣避免創新過程變成尋租過程?怎么確保創新的效率?在目前的體制安排下都是有問題的。

證券市場的改革要回歸常識。沒有遵循市場運作慣例的國際化，不與國際接軌，就不可能有真正國際化的證券市場和真正的國際金融中心。

這是個非常耗時費力的艱難的過程，需要有真正大公無私的官員，需要有足夠的政治智慧和專業智慧。

《瞭望東方周刊》：國際板等金融創新的推出，對上海建成國際金融中心的實際推動作用是什么?以國際金融中心的標準來看，上海目前最大的欠缺是什么?

胡汝銀：上海的差距概括起來有三個方面。第一，金融市場的產品結構過于簡單，存在大量的空白和缺失，不是個完整的資本市場。第二，市場運作在某種程度上沒有實現市場化，政府管制過多，效率不高，因此市場質量也不高；第三，國際化水平太低，開放程度太低。

國際板只是解決中間很小的一部分問題。上海金融中心的建設只能是個循序漸進的過程，不可能畢其功于一役，一蹴而就。就像爬樓梯、登臺階一樣，等于上了一個臺階，還有很多級要登。最終才能踏上國際金融中心的平臺。