A股仍看基本面

股指期貨和融資融券豐富了金融產品類型，對滿足多樣化的投資需求有積極作用，但這并不會根本改變A股市場走勢

2010年3月融資融券業務正式推出，4月16日股指期貨也將上市交易，這標志著中國資本市場翻開了新篇章，意義重大。

首先，A股市場跨入雙向交易時代。股指期貨和融資融券改變了原有單邊盈利模式，投資者既可以做多也可以做空，還可以通過多空雙向同時交易獲利，從而推動投資和投資者的多元化。長期投資者將不再受制于市場趨勢的短期變化而進行頻繁交易，市場結構將趨于均衡和穩定。

其次，為盈利模式創新提供了生存土壤，多種投資策略應運而生——賣空策略、套利策略、多空策略、絕對阿爾法策略等。

第三，市場波動將出現新特點。依據股指期貨和融資融券實施后的海外經驗，它們有助于平抑市場過度波動，長期波動率將降低，但是，因為“結算日效應”等而導致的局部時點波動可能因此增大，投資者應對此有所認識和準備。

不過綜合來看，股指期貨和融資融券的推出雖然可能對證券現貨市場走勢產生短期沖擊，但長期影響有限。

新興市場的經驗表明，股指期貨推出前后指數往往先漲后跌。短期來看，股指期貨推出對A股成份股估值帶來小幅溢價，但推出后溢價程度預計將逐步回復;股指期貨推出之前會催生市場對大盤權重股的需求;融資融券機制先行會加大機構對“券”的需求;事件刺激的需求增長會在短期給予大盤權重股溢價。綜合上述分析，預計短期大盤股可能會相對全市場溢價5%至10%。

但從長期看，決定A股市場走勢的根本因素還是估值水平和基本面，股指期貨本身并不會使現貨市場發生根本性逆轉。一般來講，在股指期貨推出一段時間后，成份股會逐步價值回復。

股指期貨和融資融券的推出是否會引發借券做空高潮，導致市場大幅下跌呢?出現這種情形的概率也較低。

股票估值高低源于大類資產的比價，往往有底線支撐。考證美國1973年以后的五次周期興衰可知，經濟增長方式將決定企業利潤和通脹變化，從而改變利率高低，作用于股票市場。因此，在利率沒有發生極端變化的情況下，估值底線不會無限制降低。

測算表明，A股市場的估值底線在15倍-16倍，并不會因新制度而大幅降低。這一底線值是按國內大類資產價格比較來確定的，考察現金資產、債券和股票資產的相對回報率，從歷史經驗看，這些回報率每次最接近的時候一般是股市的轉折點，股息率接近現金回報是市場的底，債券收益超過市場回報率是股市的頂。

截至3月底，A股市場的回報率(1/PE)為6.1%，相對10年期國債收益率3.5%的水平較有吸引力，按30%分紅估算，股息率為2%，接近現金回報率，因此，若利率或債券收益率不大幅變化，15倍-16倍PE將是估值底線。

當然，這個回報率分析存在兩個風險點:一是業績大幅下降，帶來估值被動提升。悲觀情況下，2010年業績增速可能由26%下調至22%;二是通脹快速上升、利率大幅提升，合理估值下降，如果利率上升到4%-5%，估計估值水平需要下降到12倍-14倍左右，從3月份CPI看，預期仍為2.4%-2.5%，短期利率大幅調整的概率還是比較低。

股指期貨和融資融券推出后，會否導致股票市場大小盤風格轉換，從而產生一波較大的大盤股上漲行情呢?這種可能性也不大。

大盤藍籌在A股市場上主要是銀行、石油石化、煤炭、鋼鐵、房地產、機械等板塊，因此藍籌行情的啟動關鍵在于投資者對經濟周期的預期變化，僅僅依靠市場制度的局部變化，難以改變基本面和政策預期。

近期隨著房地產銷售數據持續向好，地方政府投資熱情不減，上一輪經濟中的痼疾已經重新顯現，其必然結果是通脹上行，民生問題嚴重，社會矛盾激化，政策將不得不重新轉向緊縮。

今年二季度政策變化將趨于復雜，房價上漲將是揮之不去的陰霾。從短期看，貨幣投放的累積效應、房價上漲、自然災害、大宗商品上漲都給管理通脹預期帶來更大難度;從中期來看，為轉型培養新的增長點而推進要素價格改革，也將對通脹構成壓力;而通脹恰恰是轉型期影響市場最主要的因素，因此在這明朗之前，藍籌股的估值水平難以大幅提升。

總之，股票市場的運行主要受到基本面因素影響，股指期貨和融資融券豐富了金融產品類型，對滿足多樣化的投資需求有積極作用，但這并不會改變A股市場的走勢。■

作者為中信證券董事總經理