完善我國股票市場退市機制的構想

摘 要：股票市場退市機制作為股票市場的競爭機制和安全機制越來越受到市場人士的重視，本文從原則及方法、市場機制、法律體系和市場結構幾個方面，簡要探討了完善我國股票市場退市機制的構想。

關鍵詞：股票市場；退市機制；多層次

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1004-0544(2010)07-0100-03

自1990年12月19日上海證券交易所成立以來，我國的股票市場已經走過了19個年頭。伴隨著我國經濟的高速發展，我國股票市場也一步步發展壯大，走向成熟，上市公司從最初的12家發展到目前的1853家，增長154倍。我國股票市場退市機制也經歷了從無到有的發展過程。但是由于股票市場成立時間較短，市場化程度不高，股票市場功能定位和結構設置較單一，法制建設水平較低，政府行政干涉等因素影響，導致退市機制無法順利實施。按照上海證券交易所和深圳證券交易所公布的數據，2006年至2010年2月底，A股退市數量32只，占整個A股數量1329的2.4％，平均每年退市率僅有0.4％。

低效的退市機制直接導致我國股票市場系統性風險放大，對績差股的投機炒作行為盛行。2008年在我國經濟實現GDP9.8％的增長情況下，上海A股市場卻出現73.32％的巨大振幅。而同期的美國道瓊斯指數和英國金融時報指數振幅分別為44.39％和44.44％。系統性風險暴露無疑。2006年之后我國股票市場暫停上市企業31家，其中真正退市轉入三板市場交易的股票僅5只。大部分暫停上市企業都在“漫長”的退市程序中尋求重新上市的機會。大量st、^*st公司利用操縱公司利潤、并購、重組等手段投機操作，炒作殼資源，干擾了股票市場的投資秩序。

參考歐美等成熟股票市場的退市機制，本文對完善我國股票市場的退市機制做了簡單構想，規范股票市場退出程序，減少股票市場中的投機氛圍，降低系統性風險，發揮股票市場的各項功能，實現優勝劣汰，合理配置資源。

一、完善股票市場退市機制的原則和方法

1.完善股票市場退出制度的原則

完善一個市場的機制建設，一般來講要遵循系統性和漸進性原則。

所謂系統性原則是指完善單一市場的制度建設。要從整個市場系統角度出發，這樣才能解決根本問題。我國股票市場的退出機制僅是股票市場機制的一部分。或稱整個市場系統中的子系統。完善退出機制要從系統角度出發權衡利弊，解決問題。

所謂漸進性原則是指制度建設是有過程的，且這個過程是在整個社會經濟發展的大背景下進行的。制度建設方法的提出需要適應當前經濟發展情況。并帶有一定的前瞻性。過于超前，不結合本國實際的制度設計只會負面影響市場發展。我國經濟體制正處在從計劃經濟體制向市場經濟體制過渡時期，面臨的問題和發達市場經濟國家不同，所以，成熟市場的制度設計只能作為我國制度設計的參考，不能完全照搬照抄。

2.完善股票市場退市機制的方法

本文認為。目前我國股票市場退出機制不完善根源在市場競爭機制和風險機制不健全，也就是股票市場的市場化問題。理論上談完善退出機制，應從建立健全股票市場的市場機制出發，提出完善退出機制的制度設計，規范法律法規環境，使之達到充分發揮市場各項功能，平衡市場各主體利益，控制市場系統性風險，促進股票市場持續穩定發展的目的。

二、在完善股票市場競爭機制和風險機制中完善股票退市機制

完善市場競爭機制和風險機制從根本上說就是完善市場機制。本文所講的股票市場退出機制主要涉及市場機制中的競爭機制和風險機制。筆者認為。完善我國股票市場退出機制應從以下幾個方面人手。

1.完善股票市場交易所職權定位，充分放權

股票市場機制的完善，實施的難點就在放權。因為這同時也是我國經濟體制轉型的難點。從市場經濟發展史我們可以看到，成熟市場經濟國家從16世紀重商主義時期的行政權利主導的商業經濟。過渡到19世紀市場主導的自由競爭市場經濟，再到20世紀的行政干預下的市場經濟模式，經歷了400多年的歷史。以市場機制為主導，行政干預為輔的市場機制比較成熟。而我國的經濟體制僅經歷了從高行政權利調控的計劃經濟向市場經濟的過渡，市場機制的不成熟在所難免。市場經濟的發展史告訴我們，發展市場經濟體制就必須放權。我國的股票市場是市場經濟的一部分，經濟中存在的根本問題。在股票市場也必然存在。所以改革一步到位的難度和成本是非常高的。這里應該采用漸進性制度變遷原則和系統性原則，在逐步放開權利限制的過程中完善整個股票市場的制度設計。

放開權利限制要做好國家證監會和證券交易所的市場定位。在股票市場運行中應以證券交易所為主，證監會為輔助。建議借鑒美國股票市場的退市聽證制度，由證券交易所主導股票退市，證監會組織獨立專業人員成立退市聽證會，負責處理退市程序中上市公司申訴和最終裁決問題。證監會的主要職能是監管以及特殊情況下的直接干預。系統性原則要求對整個股票市場制度進行改革，包括股票上市制度，股票市場流通和再融資制度以及退市制度。其中退市制度一定要細化，具有可操作性。

2.完善股票市場競爭機制，堅決淘汰劣質上市公司

(1)保證上市公司質量。目前的退市制度劃分劣質上市公司的標準為連續三年經營虧損。這個單一的“一刀切”標準很難檢驗出公司質量且操作性太低。參照成熟市場標準，應該從公司資產負債情況，持續盈利情況和總體市值情況設立綜合判斷標準，不符合標準公司即進入退市程序。比如規定：公司連續三年負債超過資產，五年中有任意三年經營虧損，復權股價連續九十個交易日低于1元等。

(2)堅定推行上市公司誠信建設。目前的退市制度與誠信建設相聯系的僅局限于信息披露方面。本文認為應該擴大為經營情況，財會記錄以及信息披露等全方面的誠信建設監控。一旦出現違反誠信經營情況，給予警告或者特別處理，一個會計年度內出現連續違反誠信事件給予直接摘牌處理，提高上市公司的違信成本。2009年11月23日，深交所推出《深圳證券交易所中小企業板誠信建設指引》，說明這方面的制度建設已經開始。

(3)要保證上市公司股票有一定流動性。我國主板市場對流動性應該有一定最低標準，而創業板因其特殊的定位，應該對流動性要求更高。國內外市場對流動性的規定多是以股數定量規定，本文認為應該以換手率為規定標準。比如規定：公司在連續三個月內。月換手率低于1％。

3.完善股票市場風險機制，做好風險預防和緊急處理

(1)明確管理機構職能。我國的管理機構(證監會)認為，對進入被動退市程序的公司以寬松的時間改革，就是保護投資者利益。其實正好相反，管理機構的主要職能應該是管理市場而非解救市場個體。參與市場競爭是有成本和風險的。所以應該明確管理機構職能，防范系統性風險，非系統性風險由市場自己解決。

(2)保證上市公司股票一定的分紅率。成熟市場雖然對分紅率也是空白，僅有分紅次數的規定。但本文認為。我國可以在分紅率方面有所規定，充分體現國家“增加居民財產性收入”的宏觀調控目標。同時，上市公司股票融資，對投資人除股價波動外有一定的投資回報是降低市場波動風險的良方。比如規定：上市公司連續三年沒有分紅。或三年累計分紅率低于累計凈利潤的10％。應給予退市警告；連續五年沒有分紅，直接退市處理。

(3)嚴格控制退市程序中的時間進程。我國的退市程序時間規定模糊，造成了大量進入退市程序的公司規定時間內不能如期退市，一方面增加了劣質公司未來業績的不確定性，另一方面給市場以錯誤的信號，認為只要公司大股東有能力公司就可不退市，嚴重影響市場投資導向，放大市場風險。我國可參照美國NASDAQ市場實行兩種退市時間控制，直接退市和正常退市。直接退市時間1個月，正常退市時間不超過18個月。明確的時間預期既是對投資者利益的維護，又是對退市企業的限制。

三、完善股票市場法制建設，嚴厲打擊違規行為

就股票市場而言，本身就是一個靠法律體系來約束的市場，法制體系不健全，會導致違法違規行為得不到有效懲處，從側面助長違規事件增多，削弱法律法規效力。我國《證券法》有關退市部分的法律規定應該更加細化。

1.明確責任人，加重違法處罰力度

我國《證券法》在第一百九十二條和第一百九十三條規定，“保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責的，責令改正。給予警告，沒收業務收入，并處以業務收入一倍以上五倍以下的罰款；情節嚴重的，暫停或者撤銷相關業務許可。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款；情節嚴重的，撤銷任職資格或者證券從業資格。”“發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，由證券監督管理機構責令改正，給予警告，處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定報送有關報告，或者報送的報告有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，由證券監督管理機構責令改正，處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告。并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。”

從明確責任人上看，《證券法》對責任人只簡單規定了“主管人員及其他負責人員”，規定模糊。對于公司出現“虛假記載、誤導性陳述”首先責任人應是公司的董事會和管理層，其次應該是虛假信息制造負責人如會計事務所，最后是傳播通道負責人，如各大報紙、網站負責人等。這條利益鏈上的主要負責人和相關責任人都應該受到法律的約束。而不是僅僅局限于主管人員及其他負責人員。同時應該對上市公司股票進行停牌處理。從處罰力度上看，除對相關責任人處以警告和三萬以上，六十萬以下罰款之外，沒有其他明確規定，違法成本過低。

2007年初，杭蕭鋼構與我國國際基金有限公司簽訂了344億元的安哥拉安居房工程。受此影響，從當年2月12日到4月16日，杭蕭鋼構股價從4.24元暴漲至18.67元。同年5月14日，我國證監會在《行政處罰決定書》中認定杭蕭鋼構存在未按規定披露信息以及披露信息存在誤導性陳述等違法行為，對杭蕭鋼構僅給予警告，并處以40萬元罰款。市場投機者在看到非法成本如此低后，在此后的6月12日，將杭蕭鋼構的股價打到31.58元的歷史高位，四個月累計漲幅竟達744％。從杭蕭鋼構事件中我們看到，該公司股票被調查期間，股票并沒有被采取強制措施，且上市公司和證監會也沒有明確的信息披露。從處罰力度上看，證監會僅對公司處以40萬元罰款，對比股價從4元飆漲近七倍的違法利潤，40萬元僅為牛之一毛。所以應該從重處罰違規責任人，并給予“不得從事相關職業”的處罰。對于上市公司股票，應該在處罰期至少給予停牌的處罰，抑制其利用虛假信息進行炒作的行為，如出現兩次或兩次以上蓄意利用虛假信息欺騙投資者的，應該啟動退市程序。只有增加違法成本。才能有效抑制上市公司的違法行為。

2.完善證券民事賠償制度，增加對投資者利益保護

退市機制得到有效實施的重要前提是增加對投資者，尤其是中小投資者的法律保護。當上市公司出現違規違法行為或因過失導致公司出現經營困難甚至退市的情況，中小投資者應該依法獲得責任人的賠償。證券市場民事賠償制度。就是指上市公司投資者的財產權受到不法行為的侵害后。依法要求加害人予以賠償的制度。當投資者要求賠償的請求以訴訟形式訴至人民法院時，則這種訴訟構成了證券市場特有的民事訴訟賠償機制。在成熟證券市場，證券民事賠償制度較為完善。在美國，有一整套法律體系賦予投資者申訴權利。而在我國，相關法律體系還不完善，只《公司法》、《證券法》和《民法通則》里簡單規定了侵權民事責任的一般賠償原則。這種無法可依的狀態極大影響了我國的投資者，特別是中小投資者利益。

利用法律制度對中小投資者進行保護是成熟證券市場的普遍共識。一般的保護體系分為股東權益保護和證券交易人權益保護。我國可以借鑒發達國家相應的民事賠償制度，建立中小投資者保護體系，將中小投資者的法律地位提到一定高度。使中小投資者在上市公司出現違法違規行為或退市時有依法得到賠償的渠道，這樣定會肅清股票市場的違法行為，保證退市機制有效實施，利于股票市場持續發展。

四、完善多層次股票市場，保證股票市場可持續發展

在完善多層次股票市場問題上，我國應該借鑒美國股票市場做法。美國的主要市場有紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)和納斯達克市場(NASDAQ)，三個市場上市條件依次遞減。股票可以從NYSE退市到Nasdaq，可以從AMEX市場退市到Nasdaq市場，從Nasdaq市場退市到OTCBB市場，或從OTCBB市場退市到Pink Sheets市場。對比我國的各個股票市場，上市條件的相關性、市場之間的層次性以及市場特色就顯得很混亂。我國股票市場設置情況如下(如表1)。

雖然我國存在主板、二板、三板三級市場的股票市場設置結構，但是不同級別市場的市場特征、上市條件、銜接關系、投資者參與資格與交易方式都各自獨立，沒有相關性，上市公司股票無法在不同層次市場升降。這就造成了我國多層次股票市場整體功能不足，退市機制不能有效實施的問題。

本文認為，我國股票市場統一由證監會監管，不存在整合主體利益壁壘問題。應該系統性規劃，保證各個股票市場特性、功能、層次各自不同又相互銜接。本文對多層次股票市場做了如下理論性設計(如表2)。

主板市場取消B股市場，將主板市場上市、退市標準提高，使之成為真正優質主板市場；公司市值不足和流動性差的個股退出主板市場進入中小板市場和創業板市場交易；質量不足股票退市進入三板市場交易。

二板市場降低對上市公司股本、流動性規定，增加持續盈利能力退市標準，激發流動性，保證二板市場成為中小企業或創業企業直接融資市場：不符合市場規定的企業股票進入三板市場或者場外交易市場交易。

三板市場細化出退市交易市場和場外交易市場，對二板退市企業和未上市企業提供股權交易場所。

建立多層次股票市場體系，不僅可以保證不同市場上市公司質量，降低整個市場系統性風險，而且能夠促進我國股票市場體系有序和可持續發展。