中國貨幣中性問題的實(shí)證研究

貨幣中性問題一直是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭論的熱點(diǎn)。本文在回顧了貨幣中性理論及國內(nèi)外學(xué)者對不同國家實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用單位根、協(xié)整、格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法，對我國1990-2007年這18年間實(shí)際產(chǎn)出和貨幣供應(yīng)量等相關(guān)數(shù)據(jù)分析，得出中國在長期內(nèi)貨幣是中性的結(jié)論。

一、問題的提出

貨幣中性問題涉及對貨幣在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最基本作用的評價(jià)問題，也就是貨幣數(shù)量的變動(dòng)是否會(huì)引起經(jīng)濟(jì)中實(shí)際變量的變動(dòng)。這一問題，一直是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)派爭論的焦點(diǎn)。

貨幣中性，是指名義貨幣存量的變動(dòng)對實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量不產(chǎn)生影響，所帶來的僅僅是名義價(jià)格水平的變動(dòng)，對一些實(shí)際變量沒有實(shí)質(zhì)性的影響。貨幣如果具體從經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)來分析，就要看貨幣供應(yīng)量的變化對一般價(jià)格水平和相對價(jià)格水平的影響差異。如果貨幣供給變化只引起一般價(jià)格水平的變化，那么貨幣就是中性的；反之，如果貨幣供給變化引起相對價(jià)格和實(shí)際產(chǎn)出發(fā)生變化，那么貨幣則是非中性的。

(一)理論回顧

古典學(xué)派貨幣中性論的理論基礎(chǔ)是薩伊定律和瓦爾拉斯的一般均衡論。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣經(jīng)濟(jì)不是覆蓋于實(shí)物經(jīng)濟(jì)上的一層面紗，貨幣供給量對實(shí)際經(jīng)濟(jì)過程不發(fā)生實(shí)質(zhì)性影響。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)貨幣中性的觀點(diǎn)應(yīng)該是貨幣長期中性的觀點(diǎn)。因?yàn)樾葜冋J(rèn)為，“在貨幣增加與物價(jià)上漲的中間階段，貨幣的增加可以刺激工業(yè)”。

弗里德曼現(xiàn)代貨幣主義理論的歷史淵源是傳統(tǒng)貨幣數(shù)量學(xué)說。弗里德曼在劍橋現(xiàn)金余額公式的基礎(chǔ)上，吸取了凱恩斯的流動(dòng)偏好理論構(gòu)成其貨幣數(shù)量論。該理論認(rèn)為，對實(shí)際貨幣需求是恒久性收入的函數(shù)，相對比較穩(wěn)定。貨幣供給決定于貨幣制度，從而也是穩(wěn)定的，那么貨幣供給與實(shí)際貨幣需求就是各自獨(dú)立決定的。這樣，名義貨幣需求就可以隨時(shí)適應(yīng)貨幣供給的變動(dòng)而作充分調(diào)整。但是，由于價(jià)格的變動(dòng)從短期來看不具有完全彈性，所以在短期內(nèi)，貨幣供給量的變動(dòng)將會(huì)對實(shí)際產(chǎn)出有影響，而長期內(nèi)貨幣只影響物價(jià)水平。

以邊際效用論和一般均衡論為支柱的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，貨幣必須包括在它們的分析體系之內(nèi)，但它們的解決方式不過是假定單位貨幣的邊際效用不變，或者另外設(shè)想出一種抽象的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量單位來代替。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在理性預(yù)期、持續(xù)市場出清以及盧卡斯總供給函數(shù)的前提下，對貨幣中性的命題給予了證明。在理性預(yù)期假設(shè)下，貨幣供應(yīng)量引起的變化被人們準(zhǔn)確預(yù)期到，實(shí)際產(chǎn)出水平不會(huì)發(fā)生變化。新古典派的奠基者馬歇爾在他的《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》中常假定貨幣的價(jià)值不變，忽視了貨幣在一些經(jīng)濟(jì)理論原則中的作用。瓦爾拉斯在一般均衡中引入了貨幣，但貨幣并不是一個(gè)本身邊際效用不變的單純的計(jì)量單位，所以這個(gè)反復(fù)無常的“商品”使貨幣資本市場經(jīng)常動(dòng)蕩不安。中性貨幣是運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)商品這一計(jì)量單位必須具備的概念，瓦爾拉斯將貨幣資本市場納入均衡體系，結(jié)果也是給他研究的經(jīng)濟(jì)體系的均衡與穩(wěn)定增添了困難。

新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，實(shí)際市場存在不完全性，包括不完全競爭、壟斷、不對稱信息等。因此，存在價(jià)格粘性，即價(jià)格不能迅速調(diào)整使市場完全出清。這樣，貨幣供給量增加引起的需求沖擊將會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出的實(shí)際效應(yīng)。從長期來看，價(jià)格也表現(xiàn)為完全彈性，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)將導(dǎo)致價(jià)格變動(dòng)，對產(chǎn)出沒有實(shí)際影響。因此，貨幣至少在短期內(nèi)是非中性的。

(二)實(shí)證研究

在實(shí)證研究方面，F(xiàn)riedman＆Schwartz(1963)通過對美國自1867年近百年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)貨幣存量的周期變動(dòng)與實(shí)際國民收入或經(jīng)濟(jì)活動(dòng)周期變動(dòng)之間存在密切關(guān)系，貨幣總是爭相超前于產(chǎn)出。

Sims(1972)第一次在貨幣的實(shí)際效應(yīng)爭論中引入了Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國的數(shù)據(jù)明顯表明貨幣是引起名義GDP增長的Granger原因，貨幣的歷史行為有助于預(yù)測未來的國民生產(chǎn)總值。

Me Candies＆Web(1995)通過對110個(gè)國家近30年的GDP增長率、平均通貨膨脹率和貨幣供應(yīng)量增長率的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：產(chǎn)出增長率與貨幣供應(yīng)量增長率沒有相關(guān)性，通貨膨脹率與貨幣供應(yīng)量增長率則是高度相關(guān)。

自上世紀(jì)90年代后期以來，對貨幣政策有效性、貨幣中性和非中性的研究引起了國內(nèi)學(xué)者的重視，形成了大量文獻(xiàn)。

周錦林(2002)采用1994-2001年第一季度的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用Granger＆Sims因果檢驗(yàn)法，分別建立貨幣供給和實(shí)際GDP的雙變量VAR模型和包括利率在內(nèi)的多變量VAR模型，得出1994年至今貨幣呈現(xiàn)出中性的特征。

陸軍、舒元(2002)通過使用Granger因果檢驗(yàn)以及Fisher與Seater的長期倒數(shù)的檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn)，中國在1978-2000期間產(chǎn)出是貨幣供應(yīng)量的Granger原因；長期導(dǎo)數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果也表明，在中國長期內(nèi)貨幣是中性的。

曾令華(2000)通過對1987-1999年中國的贗本數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量，得出我國名義經(jīng)濟(jì)增長與M1、M2的增長率有顯著的線性關(guān)系，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率也是隨著貨幣增幅的變化而變化的。

二、中國貨幣長期中性的實(shí)證研究

(一)關(guān)于數(shù)據(jù)的說明

研究在中國是否存在長期貨幣中性，必須分析貨幣量的變化是否導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)出變化。本文選取的樣本區(qū)間為1990-2007年共18個(gè)樣本，所有數(shù)據(jù)都來自歷年的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融年鑒》。1 實(shí)際GDP是用名義GDP和通脹率計(jì)算出的各年度實(shí)際GDP。在文章中我們將用RGDP表示以不變價(jià)格計(jì)算出的實(shí)際GDP，作為產(chǎn)出變量進(jìn)行考察。2 中國目前僅公布M0、M1、M2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，由于M2包含了流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款和儲(chǔ)蓄存款，因此本文選擇M2作為貨幣供給量的考察量。3 選擇消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(cPI)衡量一般價(jià)格水平，均以1978年價(jià)格為基期。為消除時(shí)間序列中的異方差性，在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析前對所有原始數(shù)據(jù)做了對數(shù)處理。

(二)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性分析

在進(jìn)行時(shí)間序列分析時(shí)，傳統(tǒng)上要求所用的時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的，否則將會(huì)產(chǎn)生偽回歸問題。進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)的常見方法是單位根檢驗(yàn)，我們將采用增廣迪基一富勒檢驗(yàn)，簡稱ADF檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)法可以檢驗(yàn)變量是否為穩(wěn)態(tài)，最適合滯后期是在殘差符合無序列相關(guān)下，選擇AIC的最小值所產(chǎn)生的。我們首先對貨幣供應(yīng)量(M2)、實(shí)際產(chǎn)出水平(RGDP)以及物價(jià)指數(shù)(CPI)做ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果為M2、RGDP、CPI的時(shí)間序列均未通過單位根檢驗(yàn)，這些時(shí)間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的。將以上序列取對數(shù)值再進(jìn)行單位根檢驗(yàn)來看，LNM2、LNCPI均通過5％顯著水平的單位根檢驗(yàn)，只有LNRGDP未通過單位根檢驗(yàn)，對其進(jìn)行一階差分后，通過了5％的顯著性檢驗(yàn)。

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

在對上述變量做Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)前，還需做協(xié)整檢驗(yàn)。如果兩個(gè)變量用ADF檢驗(yàn)是非平穩(wěn)的，而一階差分后變成平穩(wěn)的，則我們可以用E-G兩步法檢驗(yàn)兩個(gè)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，即對兩個(gè)非平穩(wěn)變量進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)回歸方程的殘差是否平穩(wěn)。如果殘差是平穩(wěn)的，則兩個(gè)變量是協(xié)整的。協(xié)整意味著兩個(gè)變量的線性組合是平穩(wěn)的，兩個(gè)變量存在長期的穩(wěn)定關(guān)系。現(xiàn)在我們檢驗(yàn)LNRGDP與LNM2之間以及LNCPI與LNM2之間是否協(xié)整，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下：

LNRGDP與LNM2回歸殘差以及LNCPI與LNM2回歸殘差在5％的顯著水平通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，這說明LNRGDP與LNM2以及LNCPI與LNM2之間是協(xié)整的。

(四)Granger因果檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)的基本思想是：如果x的變化引起Y的變化，則x的變化應(yīng)當(dāng)發(fā)生在Y的變化之前。也就是說“x是引起Y變化的原因”，必須滿足兩個(gè)條件：第一，x應(yīng)該有助于預(yù)測Y，即在Y關(guān)于Y的過去值的回歸中，添加x的過去值作為獨(dú)立變量應(yīng)當(dāng)顯著地增加回歸的解釋能力；第二，Y不應(yīng)當(dāng)有助于預(yù)測x，因?yàn)槿绻鹸有助于預(yù)測Y，Y也有助于預(yù)測x，則很可能存在一個(gè)或幾個(gè)其他變量，它們既是引起x的原因，也是引起Y變化的原因。為了檢驗(yàn)上述兩個(gè)條件是否成立，我們檢驗(yàn)如下原假設(shè)“x不是引起Y變化的原因”，將Y對自身的滯后值以及x的滯后值進(jìn)行回歸，即無限制條件回歸，再將Y只對自身的滯后值回歸，即有限制條件回歸，然后用一個(gè)簡單的F檢驗(yàn)來確定x的滯后值是否對第一個(gè)回歸解釋能力有顯著的貢獻(xiàn)。如果貢獻(xiàn)顯著，我們就能拒絕原假設(shè)，認(rèn)為數(shù)據(jù)x是Y的原因。Granger因果檢驗(yàn)如下：

1 LNM2與LNRGDP的因果檢驗(yàn)

從檢驗(yàn)結(jié)果來看，滯后期為l時(shí)，不能判斷出M2與實(shí)際GDP之間的因果關(guān)系；當(dāng)滯后期在1以上時(shí)，不能拒絕M2不是實(shí)際GDP原因的原假設(shè)，但是可以拒絕實(shí)際GDP是M2原因的原假設(shè)。可以得到的結(jié)論是，從長期看，貨幣供應(yīng)量的變化不會(huì)引起實(shí)際GDP的變化。

2 LNM2與LNCPI的因果檢驗(yàn)從檢驗(yàn)結(jié)果來看，滯后期為2時(shí)，不能判斷出M2與CPI的關(guān)系，但是當(dāng)滯后期為1和3時(shí)，可以得出M2是CPI變動(dòng)的原因。

三、中國貨幣長期中性原因及啟示

從樣本的區(qū)間來看，1990-1997年，中國的貨幣政策雖然經(jīng)過了多次擴(kuò)張與緊縮，但從總體上講貨幣政策的主要目標(biāo)是對付通貨膨脹。1997年亞洲金融危機(jī)之后，為應(yīng)對當(dāng)時(shí)的嚴(yán)峻經(jīng)濟(jì)形勢，中國開始實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。1998-2002年，中國面臨通縮壓力，當(dāng)時(shí)穩(wěn)健的貨幣政策的趨向是增加貨幣供應(yīng)量。但即便在1998年，官方還提出“適度從緊”的貨幣政策。2003年以來，面對經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的貸款、投資、外匯儲(chǔ)備快速增長等新變化，穩(wěn)健的貨幣政策的內(nèi)涵變成適當(dāng)緊縮銀根，多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和利率。2007年，為了實(shí)現(xiàn)“雙防”的目標(biāo)，貨幣政策開始穩(wěn)中適度從緊。2008年至今，面對國際金融危機(jī)加劇、國內(nèi)通脹壓力減緩等情況，為了擴(kuò)大內(nèi)需，開始實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。可以看出，我國的貨幣政策有相當(dāng)長時(shí)間的緊縮，可能長時(shí)間的貨幣緊縮抵消了貨幣政策的效應(yīng)。

從我國中央銀行對貨幣投放的渠道來看，主要有外匯占款、再貼現(xiàn)和公開市場操作，這些方式均表現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性，即中央銀行不能完全控制貨幣的供給。我國自1994年實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度以來，外匯市場持續(xù)供大于求，外匯占款在我國基礎(chǔ)貨幣投放中所占比例上升。在我國資本項(xiàng)目外匯管制尚未放開的條件下，對外貿(mào)易順差、國際收支不平衡加大，而以穩(wěn)定匯率為導(dǎo)向的匯率政策必然導(dǎo)致中央銀行增加貨幣供應(yīng)量，以滿足貨幣需求。這種情況下的貨幣供應(yīng)量是適應(yīng)GDP的變動(dòng)而增長的內(nèi)生變量，中央銀行只是根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)所導(dǎo)致的貨幣需求量變動(dòng)而調(diào)節(jié)具有彈性的貨幣供應(yīng)量。

關(guān)于央行的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，無論貼現(xiàn)率的高低，商業(yè)銀行都有完全的主動(dòng)性決定貼現(xiàn)的數(shù)額，而中央銀行無法限制或阻止商業(yè)銀行向其再貼現(xiàn)或借款，不能有效控制貨幣供應(yīng)量。

至于公開市場操作業(yè)務(wù)更不能收到好的效果。在2004年以前，我國央行債券持有量占總資產(chǎn)的比重較低。直至目前，適合中央銀行公開市場操作的債券資產(chǎn)短缺，債券流動(dòng)性不強(qiáng)，這就嚴(yán)重制約了公開市場操作的規(guī)模。此外，中央銀行本身債券也不足，難以通過逆回購業(yè)務(wù)收回貨幣，只能做投放短缺資金的單向操作，從而中央銀行通過公開市場操作調(diào)節(jié)貨幣供給也表現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性。

從貨幣乘數(shù)角度來看，央行一貫通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金與超額準(zhǔn)備金來控制貨幣的供給。我國自1984年實(shí)行法定準(zhǔn)備金制度以來，在多次調(diào)整過程中，法定存款準(zhǔn)備金率的政策效果總會(huì)打一定折扣。原因在于很多銀行的資本充足率加上原有的超額存款準(zhǔn)備金率可能已經(jīng)覆蓋了調(diào)整后的法定存款準(zhǔn)備金率，從而弱化法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣創(chuàng)造乘數(shù)決定因素的作用。另外，我國繳存準(zhǔn)備金的方式不是現(xiàn)金，而是存款。商業(yè)銀行以存款的形式上繳準(zhǔn)備金既可以是原始存款，也可以是派生存款，使得央行以存款準(zhǔn)備金制度控制貨幣供應(yīng)量的可能性大大降低。

根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為，試圖通過貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期增長是難以實(shí)現(xiàn)的，貨幣政策發(fā)揮作用受到了很多客觀因素的干擾。我們需要加快完善金融體系，特別是大力發(fā)展我國的債券市場，真正建立一個(gè)正常的貨幣體系。而貨幣當(dāng)局在選擇和操作貨幣政策工具時(shí)，僅僅用貨幣供給作為中介目標(biāo)是不合適的，必須同時(shí)考慮其它的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。目前，貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)該是為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長提供穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，保持物價(jià)的穩(wěn)定。