危機的教訓和警示

一、危機發生的近因

(一)抵押貸款自然是本次危機發生的直接原因

在美國，房屋所有權的比例從19世紀40年代的44％上升到19世紀70年代的66％左右，這期間沒有重大的損失或收益。1969年，房利美還是政府扶持的企業，它的作用一方面是從銀行購買住房抵押貸款，而儲蓄管理機構也允許銀行源源不斷地提供貸款；另一方面是提供固定利率住房抵押貸款，并通過在金融市場銷售債券來維持運營。情況在19世紀70年代末有了改變。華爾街的私人經營者試圖仿效房利美，將可兌換的貸款打包成債券，創造出一種更加便捷卻又更具風險性的產品并推向市場。房利美為了不丟失市場份額，最終也采取了這種做法，由此這種金融產品濫用的做法被擴展開來。

為何銀行對金融衍生品抱有極大熱情?這是因為根據現行的會計制度，銀行有義務在資產負債表中注明其所發放的貸款。然而，銀行發現這么做，它們很快就要突破最低資產的限額，這是不允許的，因為監管機構責令他們留有余額以備提款。銀行還發現，這種義務大大阻礙了交易量的增加，從而影響到利潤。為了逃避監管，使其行為合法化，銀行義無反顧地將債務變成資產，將債務轉化為可以在金融市場轉賣的金融債券，由此，擔保債務憑證(cDOs)于1987年問世了。作為一種信用工具，金融衍生品在過去的幾年迅速膨脹，從2001年的1千億美元到2007年底已達到6千億美元。與之相關的更重大的增長是信貸違約掉期(CDSs)的增長，同期從7500億美元增長到大約59萬億，幾乎是美國GDP的4倍。與傳統信用分配方式不同，這是一種發放給委托人的預算貸款，即所謂的原生—分銷模式，設定所給與的金融支持可被證券化或在大量經濟主體之間進行交易。開始人們對這種新方式抱以贊同的態度，因為人口中最貧窮的那部分人也有權使用信用。這極大地改變了銀行對待信用所采用的方法(銀行非常樂意將自己不斷增加的投資份額轉移到其它金融機構)，并鼓勵投機和不負責任的行為。原因很明顯：向下轉移可分配的金融風險，顯著地降低了銀行在對債務人還款的監管方面所花費的成本。

面對這種新情況，美國政府不僅沒有干預，更糟糕的是，他們讓私人信用評級機構決定這種新金融工具的安全度。因為擁有信用評價的權力，被評價者需給于權力者報酬，很明顯只要肯花錢，就能獲得高等級3A--即使這個貸款需要承擔高風險(雷曼兄弟在倒閉前獲得一個A)。沒有信用評級機構的勾結，次級抵押貸款的現象不會以這種激烈的方式暴發。由于缺乏有效的競爭，且存在更高的利潤空間，又不做預期的風險評估，因此證券化開始像石油污染那樣蔓延，而次級抵押貸款就好像這個進程中加速旋轉的一只飛輪，因此出現了羊群效應，形成投機泡沫。

(二)公共管理者沒有及時干預，調整現行法律，導致危機加深

事實是，之前美國政府和美國國會都沒有決定要在這方面進行干預。1994年民主黨國會感到了問題的嚴重性，通過了一項法令《自有住房機會和產權保護法》，迫使美聯儲針對不規范的抵押放貸者設定標準。然而，美聯儲主席格林斯潘不止一次地拒絕實行這項法令。他的觀點是衍生品的兌換發生在高質量的專業人士之間，當然沒有必要防范。既然貪婪的金融主體具有最有效的自我防范機制，那么自我規范在現代金融體系中就成了唯一的安全基礎。格林斯潘盲目相信用來決定衍生品價值的期權定價模型。這個模型關注資產的價值，卻不關注它所承擔的合理價值的風險。這個理性預期假說沒有將資產價值的過度運動與金融風險聯系起來，強調市場自然調節和自行均衡的功能。根據這個模型，風險的計算是建立在圍繞資產價值的均衡值小幅變動的基礎上，而與長期價格的強烈振動相聯系的風險被遺忘了。如弗里德曼和戈德堡所示，許多學者早已對這個方法論錯誤提出了警告。模型中的錯誤早在1998年就出現了，美國長期資本管理公司(LTCM)由此倒閉，而它的管理者都是經濟方面的專家。然而，這種證明也沒有讓格林斯潘認為有干預的必要。

(三)過度杠桿作用

在上世紀最后的25年里，進行投機交易的錢幾乎是完全靠貸款取得的。對沖基金和私募基金，正常的杠桿關系大約是30：1，就是說，30美元的債務對1美元的實收資本(5年前，摩根斯坦利是5個獲得美國證券交易委員會雙授權的投資銀行之一，可以使債務與資產之間的比值為40：1，并且可以用自我規范代替外界管制)。最近幾年，金融機構陷入次級抵押貸款，杠桿比率變得極大，實際資本幾乎等于0。美國步入一個金融恣意的時代：信用購買沒有限制，可向任何人發放全額的住房抵押貸款和信用卡，金融業務依賴于復雜的金融工具。歸結到一點，玩金融游戲來確保天文數字般的利潤。從2005年開始，美聯儲決定調高利率，使得次級貸款更加繁重，增加了無償還能力的風險，事情開始變得糟糕，使得美國銀行能夠張開雙臂發行抵押貸款的擔保債務憑證(cDOs)風光不在。價格開始全面調整，管理者在擔保債務憑證里的資產大幅度貶值，金融市場的崩潰無疑是很自然的結果。

(四)銀行體系外的資金失控

克林頓在卸任前于2000年12月21日簽署的《商品期貨現代化法》出臺，這項法律的后果是使金融衍生品脫離美國證券交易委員會和商品期貨委員會的監管。金融衍生品在證券交易市場外空前地膨脹，交易量從2000年到2007年，由100萬億美元到600萬億美元，這個數字是世界GDP的10倍。投資銀行大肆增加對沖基金和私募基金，建立銀行體系之外的信用并在金融市場用貸款投機。這些信用一多半來自于不受任何約束的機構。在各種場合布什政府都表明對這些新的金融游戲者沒必要提出預警，理由是這些成年人會意識到他們所要面臨的風險，不必具有經濟方面的深奧知識就能理解這種做法。但是他卻完全忘記了降落到沒有參加交易的國民身上的間接后果，這在經濟學理論叫做金錢的外在性。至少從庇古時代，經濟理論就關注技術的外在性，但很少提及金錢外在性。金錢外在的大量溢出會使社會秩序演變模式出現持續性的危險。2005年，格林斯潘曾經告知參議院銀行委員會，要認真考慮房地美和房利美的風險度，由于來自民主黨的強烈反對沒有得到認可。

二、危機產生的深度的結構性原因

(一)金融服務與商品生產關系的徹底改變

從20世紀70年代中期開始，大部分西方國家將養老金與依靠新型金融工具持續獲利的投資打包在一起，試圖一夜獲利，從而引發對其需求的增長，卻忽視了儲蓄投資獲利的增長。獲利壓力使基金管理者致力于提高管理水平，目的是得到更多的認股權；使消費者更加相信復雜的操作技術，甚至在沒有購買能力時購買更多的金融產品；使實體經濟的股東價值得到提升。在整個經濟體系，通過典型的滴入機制，不斷要求獲利，直到演變成為一種文化模式，為了追求更加燦爛的未來而忘記了現在。

金融活動在經濟體系中的擴大及不斷增長態勢持續了30多年，現在經濟狀態在三方面顯示出衰落的跡象。

第一，金融活動在經濟體系中的擴大及不斷增長的重要性——其作用在邏輯上包括國家經濟的數量增長，逐漸取代了傳統的主體間的交易關系。無限制地追逐資本的獲利意味著像忠誠、正直、信任等價值觀逐漸被放到一邊，取而代之的是追求短期利益的行為準則。大家都認為金融市場更應該追求流通性而不是信任。同時，因為股票價值是所有投資者在作決定時要考慮的因素，似乎增長很容易建立在債務的基礎上。這種新文化真正危險的后果是工資收入和投機獲利之間的關系被扭曲。如果金融活動在經濟體制中的擴大及不斷增長的重要性能夠完全達到，就沒有必要依賴自己的工資滿足家庭需求。因為沉迷于投機，便可獲得必要的收入以維持不斷增長的消費水平，由此帶來的結果是促使小額或大額儲蓄者成為精明的投機者。

第二，在上世紀的最后25年，我們看到：一方面，工作關系不穩定性增加；另一方面，在西方所有發達國家，收入分配不均的程度也在增大。在2008年10月OECD報告中說，富人和窮人之間的差距在這一時期顯著增加。工作收入(體力和腦力)，高工資和低工資之間的差距永遠不能超越一定的界限；而投機的收入或與報酬有關的收入卻不是這種情況，如經理的認股權和股票交易收益。當人被人為地分解成工人、消費者、投資一投機者，后果只能是災難性的。凱恩斯在1926年的一篇著名的文章《放任主義的結束》中早已證明，我們這個時代最大的經濟魔鬼在于貧富不平等，特殊的人，因其特殊的職位或，特殊的能力而獲利，也因為相同的原因，當企業成為彩票時，他們能成功地從不確定性和無知中獲得好處。

第三個衰落的跡象是效益作為經濟活動的評判和調整標準在大眾文化層面的傳播。一方面，這導致貪婪的合法化——效益被奉為一種文明的美德，貪婪市場替代了自由市場；另一方面，追求效益的風氣起源于金融貪婪和金融恐慌之間的系統性交替，恐慌是經濟主體沒有理性的行為后果，恐慌源于貪婪。

(二)經濟理論的誤導

目前所描述的進程為何能夠蔓延和發生?沒有一定的經濟思想的支持，事情不會變得如此。與自然科學不同，經濟科學受到雙重解釋的影響，經濟學理論認為人的行為或多或少、或遲或早受到人類自己的行為的影響。這等于說，經濟范圍的理論永遠都是在變化的。經濟學家的社會責任的缺失主要表現在沒有注意到危機的預防措施。

首先，相信效益是在相反的兩件事情中作出選擇的客觀標準(也就是，價值判斷的中立)。只要在確定所要追求的目標之后，你就可以以效益為標準做決定。這等于說，效益是一種最終的判定標識。因此，為了維護深陷于金融投機游戲之中的銀行和交易者的行為，效益學說使得這種游戲變得合法化。

其次，強調股票價值最大化原則的理論背景。從宏觀經濟角度看，企業有三個概念：企業作為社團，企業作為聯合體，企業作為商品。第一個概念是將企業看作是一個社團，其中有各種利益方(工人、投資者、職員、供貨商等)，他們相互合作獲得共同的目標。根據這個觀點，企業本身是好的，不能放到市場尤其是動蕩不安的金融市場之中。企業作為聯盟的概念，由諾貝爾獎得主羅納德·科斯形成，在他寫于1937年的《企業的性質》一文中提出企業的出現是為了節省交易成本。事實上，每次市場議價都意味著明確的成本，因此，只要交易成本高于企業內部的管理協調成本，企業就有理由存在。企業作為商品的思想是指它可以像其他商品一樣在市場上進行買賣，因此，它只是尋求個人利益最大化的眾多主體的一種合約。而如果企業只不過是一件商品，那么利益相關的只有一方，那就是股東，原因很明顯，出售需要所有權，無論誰購買了一家公司，就會成為這家公司的所有者。如果從這樣一種企業的概念出發，得出結論，管理的目的是使股東的價值最大化。要記住，股東價值原理在思想體系上激發了金融活動在經濟運行體中的不斷擴大與增長，使股票交易異常活躍。

最后，值得一提的是經濟學家的責任。具有創造性的金融主體將證券化貸款、重新包裝的人造債券如CDOs等引入市場，有其理論依據，這就是著名的布萊克——斯科爾——默頓理論模式。這個模式起源于20世紀70年代，目的是研究金融工具的價格演變，其主要結論是：在一定條件下，投資風險是可以消除的。商業銀行和投資銀行經常使用這一方法為新的金融工具估價，并為客戶提供相應的金融工具，以期降低他們在金融市場上的風險。對此美聯儲主席格林斯潘在2008年10月23日曾自信地說：“近20年來，將最好的數學家和金融專家結合，在先進的計算機和通訊技術的支持下，巨額風險和價格管理體系在逐步發展。”諾貝爾獎(實際是3個諾貝爾獎)授予了鞏固衍生品市場發展理論與價格模式的發明者。這種現代風險管理范例20多年來一直影響著大家。然而，整個智力大廈在去年夏天倒塌了，因為植入風險管理模式的數據僅覆蓋了過去的40年，面對未知的未來卻缺乏可靠的依據。

布萊克—斯科爾斯—默頓模型的致命錯誤是什么?第一，這個模型本身是指中央計劃經濟。像一些學者所解釋的那樣，考慮中的模型使用動態的最佳化技術達到均衡，如數學程序所示，為了獲得最佳化，必須假設無限遙遠的未來對今天的客觀影響作用為零。這種極限條件來自于哪?無限遙遠的未來對今天資產價格的影響消失是一個縱向條件，對最佳化來說只是部分充要條件。但是，在權力下放的市場條件下，無法植入最終的界定條件以確保按模型運行的數學程序。第二，這個假設是建立在兩個緊密聯系的設想基礎上，一個設想是資產價值遵循一個可由布朗運動描述的路徑，另一個設想是資產價值的改變是經常性的，適用于大數定律如貝奴里定律。兩個設想只有在經濟現象隨機獨立的條件下才能實現，但實際上這是不可能的，因為經濟活動中植入了太多的非隨機的人為因素。

(三)與文化母體的特性有關

隨著全球化進程加速和第三次工業革命與信息通訊技術革命的來臨，文化母體的特性逐漸加強。資本主義經濟當然是市場的，其顯著的優點在于展示兩個現代性的基本原則，即行動和做生意自由與法律面前人人平等。然而同時，經過近3個世紀的時間，資本主義的主要機構——私有化企業在等級制度基礎上建立起來，形成了一元化的生產體制，資本主義企業越來越傲慢地控制了個人行為。員工們花費一多半時間在單位，脫離了其他機構，脫離了家庭。在文明的人道主義時期產生并傳播了像選擇的自由、法律面前人人平等、參與等觀念，它們被重新解釋，并被資本主義企業內在化，已將員工變成企業所生產產品和所提供服務的附屬品。

如果能在政府管理中調整民主，那么民主也能在企業管理中調整。民主原則只在政治范疇應用，那永遠不是完全的民主。良好的社會不會迫使其成員將作為投票公民的民主與作為工人或消費者的非民主尷尬地分離。羅伯特·里奇是克林頓第一任期的部長，研究認為當今的競選意味著是對民主的嚴重威脅，應該說自由市場是民主的前提是不對的，相反，民主原則才能使市場真正自由。

第二方面涉及對自由原則的解釋。自由有三個組成因素：自治、豁免和能力(行為)。

自治就是選擇的自由：如果一個人沒有選擇也就是沒有自由。豁免是指就外部主體而言，沒有壓迫。能力(行為能力)是指選擇的能力，為了獲得目標，至少有一部分事物能夠由主體自己確定。如果一個人不能實現生活目標，那么他就是不自由的。自由放任主義能夠確保第一第二方面的自由，有損于第三方面；在混合經濟和社會主義市場經濟中，中央集權傾向于第二和第三方面，有損于第一方面。資本主義體制的核心是建立毀滅機制——破壞舊的建立新的，但仍然是有缺陷的，因為如果沒有建立足夠的“安全網”，那些被破壞的機制所損害的人就會組織起來抵制它，并建立一個新的集團以阻止創新的進程。

綜上所述，金融危機與社會道德倫理、經濟理論，乃至社會文化都有直接的關系，對此需有更深層面的認識。