人民幣匯率與股價關系的實證研究

摘要：股票市場與外匯市場的關系密切，本論文旨在運用計量的方法從各個角度探究中國股價和人民幣對美元匯率之間的影響機制。通過分析得到，在中國股價與匯率(直接法)是負相關的，存在長期均衡關系，短期內的偏離將通過誤差修正模型恢復到均衡狀態；同時，股價和匯率的因果關系也是單向的。文章最后對人民幣匯率進行了預測和預測效果的測定，對于各種結論，本文還給予了詳盡的經濟學和金融學解釋。

關鍵詞：匯率 股價 計量

無論是從經濟學角度還是現實角度，股票市場與外匯市場在投資和融資方面都發揮著非常重要的作用。在世界范圍內，多次出現的金融危機都伴隨著某些國家匯率和股價的狂瀉或崩潰，而新興國家股市和匯率的堅挺更讓人們開始關注股票市場和外匯市場之間的聯動關系。在我國，隨著人民幣匯率改革的不斷完善和股票市場的不斷成熟。股價和匯率逐漸實現了市場化運作，使得兩者的關系研究在國內市場上有了可能。研究匯率與股價之間的關系，探求兩者之間的影響機制，無論對政策制定者還是投資者都是必要的。同時，如何對匯率與股價之間的關系運用宏觀經濟學和金融學進行解釋，提供理論支持，也是我們研究的重點。

一、數據說明

本文選取了匯改后2005年8月1日—2010年1月8日之間人民幣對美元匯率(100美元對應人民幣數值)以及該時期內上證綜合指數價格，各數據均為原始數據。對于各數據，我們采用Eviews 5.0計量軟件進行處理。

二、實證研究

(一)非平穩數據與長期均衡

在進行回歸分析之前，需要對匯率和股價的日度數據進行單位根檢驗，通過ADF單位根檢驗我們得出，匯率和股價都存在單位根，即兩者都是時間序列不穩定的。而后我們對匯率和股價的一階差分即△ER和△SSE進行單位根檢驗，得到△ER和△SSE不存在單位根。即兩者的一階差分都是穩定的。雖然原始數據都是不穩定的，但其同階一階差分都是穩定的，這種情況下原始數據如果存在協整關系，就可以繼續回歸分析。通過Johansen協整檢驗，我們得到上證指數與匯率之間存在協整關系，即股價和匯率之間存在著長期均衡的關系。

通過線性回歸模型我們可以得到，2005年8月1日—2010年1月8日之間匯率與股價之間的均衡關系：ERf=777.6370-0.0134SSE+u(Eq.2.1)。斜率系數是顯著且負的，即當股價上升時人民幣相對于美元升值。

對于股價和人民幣匯率之間的負相關關系，可以從宏觀經濟學和金融學多種角度進行解釋。從經濟的基本面來說，股市是國民經濟運行的“晴雨表”，股價的上升反映宏觀經濟運行良好，即GDP處于增長狀態，一國經濟實力的增強反映在本國貨幣上就是本國貨幣在國際貿易市場上的購買力增強，即本幣升值；從資本流動角度來說，股價的上升會吸引外部資金進入，隨著外匯市場上的資本流入股市，外匯市場上人民幣流動減弱，本幣升值。同時，股價上升還會導致資本市場吸收流動性，儲蓄利率上升，從而引發國際資本流動，進入境內，也會導致本幣升值。

(二)向量誤差修正模型

通過協整檢驗我們得到，匯率與股價之間存在著長期均衡關系，但在短期內必然存在著偏離均衡的現象。如何從偏離狀態回歸到長期均衡狀態是一種動態的考量，對于預測短期走向、了解兩者之間的短期關系具有重要的意義。誤差修正模型便是用來估計短期內偏離如何回歸到長期均衡關系的最佳模型。

在向量誤差修正模型中，u_t-1的系數表示的是從偏離狀態回歸到均衡狀態的速度。Eq.2.3中u_t-1，的系數是負值且顯著，即當匯率在均衡值上方時，它將在下一期以0.0009的速度向下向均衡值靠攏；當匯率在均衡值下方時，它將在下一期以0.0009的速度向上向均衡值靠攏，同理，Eq.2.4中u_t-1的系數也是負值且顯著，即當股價處于均衡值上方時，它將在下一期以0.0093的速度向下向均衡值靠攏：當股價處于均衡值下方時，它將在下一期以0.0093的速度向上向均衡值靠攏。從以上兩個式子我們發現，誤差修正的速度是比較小的，可能市場上存在著一些障礙阻止了誤差的快速回歸。

(三)格蘭杰因果關系檢驗

格蘭杰因果關系檢驗是用來判定各變量的因果關系，即當一個事件X是另一個事件的原因時，事件x的變化會領先于事件Y的變化，從而事件x是事件Y的格蘭杰因果原因。通過格蘭杰因果關系檢驗，我們得到從2005年8月1日—2010年1月8日股價是匯率變動的原因，但匯率并不是股價變動的原因。股價和匯率之間單向的因果關系說明股價變動先于匯率變動，股價對匯率存在著價格溢出效應，但反之不成立，因此，我們可以用當期的股價來預測未來的匯率。

經濟學理論認為，股價和匯率的變動是相互反饋的，即股價的上升會引起產出上升以及資本從外匯市場到股票市場的流動，從而引起本幣的升值：本幣的升值會導致凈出口、產出的下降以及資本從國內市場向國際市場的流動，從而引起股價的下跌。但是，從2005年8月1日—2010年1月8日的數據來看，在中國，股價和匯率的關系是單向且顯著的。其傳導機制應用經濟學和金融學解釋為，股價的變動導致產出的變動以及資金在股票市場和外匯市場之間的流動，從而影響匯率的變動。同時。我們注意到，在我國由于人民幣采取有管理的浮動匯率制度，其波動幅度和頻率小于股價，股價的變動先于人民幣匯率的變動也有機制的原因。

(四)VAR估計

格蘭杰因果關系檢驗得到股價變動先于匯率變動，我們可以利用向量自回歸估計模型研究兩變量滯后項對當期數據的影響，在這里我們選擇了有兩期滯后項的VAR(2)進行估計。

Eq.2.5中的系數都是顯著的，即股價和匯率的滯后項都會對當期的匯率數據產生影響：但在Eq.2.6中只有股價滯后項的系數是顯著的，匯率的滯后項并不顯著，即匯率滯后項對當期的股價數據影響并不顯著。該結論也進一步證實了股價與匯率之間的單向因果關系，即股價對匯率的單向關系，股價對匯率存在價格溢出效應。

(五)預測回歸

通過格蘭杰因果關系檢驗以及VAR(2)，我們得知，股價變化先于匯率變化，反之并不成立。因此。我們可以用當期的股價預測未來匯率的變動。選擇日度數據中前一半數據即2005年8月1日—2008年1月10日的數據作為新樣本數據進行回歸，從而得到向量自回歸(VAR)估計式，再將后一半數據即2008年1月11日—2010年1月8日的數據作為新樣本之外的樣本外數據，用來驗證回歸估計式的質量。通過對前一半數據進行向量自回歸估計，我們得到回歸結果VAR(1)和VAR(2)。表3顯示了采用前一半時間序列數據進行回歸得到的VAR(1)和VAR(2)對部分后一半數據進行預測的結果以及和真實值的比較。我們可以看到，兩種回

歸式都能較好地對匯率進行預測，同時，VAR(2)的預測結果略好于VAR(1)的預測結果。

在使用向量自回歸模型對前一半時間序列數據進行預測后，我們將采用RAISE(root mean squared error)方法對預測質量進行檢驗，從而確定哪個回歸估計式預測值更加準確。當RMSE的值越小，回歸式的預測質量越高，反之則越差。

其中，ER是t+i期的真實值，ER是t+i期的估計值。通過計算，VAR(1)的RMSE=0.642293，而VAR(2)的RMSE=0.634816。RMSE的值越小，回歸式的預測質量越高，因此，VAR(2)的預測質量更高一些，可以采用VAR(2)來預測未來的人民幣對美元匯率。

三、結論及政策建議

本文試圖尋找并解釋近期中國股票市場和外匯市場之間的影響關系、因果關系以及相關的預測，并選擇上證綜合指數和人民幣對美元利率作為主要的分析變量。

分析認為，當期股價和匯率(直接法)之間存在負相關關系，即股價上升伴隨著人民幣的升值。并分別給予了經濟學和金融學方面的解釋。通過協整檢驗和向量誤差修正模型，我們得到股價和匯率之間存在長期均衡關系：同時。短期內的偏離將通過誤差修正模型恢復到長期均衡狀態。格蘭杰因果關系檢驗得到股價變化先于匯率的變化，股價變動是匯率變動的原因，反之不成立，即兩者的因果關系是單向的，并給予了經濟學和金融學解釋，向量自回歸模型VAR也支持了這一觀點。最后，我們運用向量自回歸模型運用股價和匯率的滯后項對匯率進行預測，并通過RMSE方法檢驗出相對于VAR(1)等模型來說，VAR(2)的預測效果更好。

本文對中國股價和人民幣匯率的研究，對于更加清楚地認識股票市場和外匯市場的聯動關系以及應用經濟學理論與實際的結合起著重要作用。同時。對于投資者的行為以及政策制定具有一定的指導意義。

(一)在中國股價與人民幣匯率之間雖然存在著長期均衡，但其誤差修正系數很小，即從偏離恢復到長期均衡需要較長的時間，這在一定程度上說明股票市場和外匯市場之間的資金流動機制存在著一些障礙，資金并不能及時隨市場信號變動而變動，因此，建立更加自由完善的金融市場，發揮市場規律應該是一個重點。

(二)通過數據分析我們得到股價變動先于匯率變動，股價對匯率存在價格溢出效應，是匯率變動的一個原因，反之并不成立。由于市場和政策運作的原因。股價變動比匯率變動更加活躍，股價的變化在一定程度上先于人民幣匯率的變動，而人民幣對美元的匯率變動并不明顯影響股價變動，從而為我們更加深刻了解中國兩個市場的相互作用機制，指導我國人民幣匯率改革方向具有重要意義。

(三)通過格蘭杰因果關系檢驗以及向量自相關估計，可以用當前股價來預測未來的匯率變動趨勢。通過預測及預測質量檢驗我們得到，應用股價對未來短期匯率進行預測是較為準確的，從而為投資者和政策制定者在匯率預測方面提供了一個依據。