國際游資沖擊對我國房地產價格影響探析

摘要：本文通過分析國際游資沖擊對可貸資金市場、外匯市場進而對房地產市場的作用，從開放經濟的視角關注房地產價格的波動。分析國際游資對我國房地產價格的影響。基于VAIL模型利用2000年第1季度—2008年第3季度數據進行定量檢驗，指出可以通過限制國際游資流入，在可貸資金市場上減少貨幣供給量，在外匯市場上減少對人民幣需求，在房地產市場上抑制過量資金流入形成對房地產需求，防止房地產價格波動，維持宏觀經濟穩定。

關鍵詞：國際游資 匯率決定模型 VAIL脈沖響應函數

一、引言

2004年以來我國房地產價格不斷攀升，到2008年增幅有所緩和，呈下降趨勢，其波動變化很大。按照世界銀行的標準，房價收入比是測度房價是否虛高的一個重要指標，指家庭購房總價與居民家庭年收入的比值。目前我國的房價收入比大于10，與發達國家1.8—5.5相比偏高，已經遠遠超出了發展中國家3—6的合理區間。房地產價格問題已經成為中國當前經濟發展中的一個突出焦點，國內不少學者從不同角度對此進行研究。韓冬梅、劉蘭娟、曹坤(2008)基于狀態空間模型對上海的房地產價格泡沫進行實證研究，論證了上海房地產價格泡沫的存在：周京奎提出了金融支持過度假說，論證了在房地產局部均衡的框架下金融支持過度與房地產泡沫生成和演化的過程；余鎧(2007)從房地產價格內在運行特性入手，分析房地產價格形成的利益主體的價值取向，剖析房地產價格上漲的內生循環機制，在此基礎上提出加大國家宏觀調控力度。必須從切斷房地產價格上漲鏈條著手。

國際游資是指為追求最高報酬以最低風險在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金，其投機性移動主要是逃避政治風險，追求匯率變動。重要商品價格變動或國際有價證券價格變動的利益，規模巨大、流動性快、投機性強，隱蔽性強，容易對一國有限彈性的盯住匯率制度或固定匯率制發起沖擊。隨著我國改革開放的深入，貨幣和經濟自由化不斷發展，它對我國經濟的影響越來越顯著。2003年以來，預期人民幣升值，大規模的短期國際資本流入我國，在國內金融市場尚未放開的背景下，具有穩定高收益的房地產行業成為其投資平臺。中國國家統計局統計，2008年1—9月看好人民幣升值而涌入的國際游資超過800億美元。這推動了房地產價格泡沫泛起，而一旦國際游資流入發生了突然“逆轉”，會使得我國房地產業崩潰。房地產行業是我國經濟的支柱產業，本文將從開放經濟的視角關注房地產價格的波動。關注國際游資對我國房地產價格的影響。

二、理論基礎：國際游資對房地產價格影響分析

國際游資對我國房地產價格的影響主要通過對可貸資金市場、外匯市場進而對房地產市場的作用實現。由于房地產兼有商品和資本兩重屬性，本文將從其屬性，進一步基于匯率決定模型，利用貿易條件圖形法，在貨幣供給的視角下具體考察國際資本流入對我國房地產價格的影響。

(一)分析前提：國際游資沖擊對可貸資金及外匯市場的作用

國際游資沖擊對可貸資金市場作用主要表現為其對貨幣供應量的影響，通過國際收支流量和存量表現出來。當國際資本流入時，會導致國際收支順差，從而使外匯儲備增加：當國際資本流出時，會導致國際收支出現逆差，從而使外匯儲備減少。竇祥勝用公式表示：M+△M=K(W+△W)+e(U+△U)+K*e(U+△U)，式中，M。表示貨幣供應量，K表示貨幣乘數，e為匯率，U表示外匯儲備，△表示變動量，K(W+△W)為國內信貸及其變動量，e(U+△u)為初始影響的貨幣供給及其變動量，K*e(U+△U)為續發性影響的貨幣供給及其變動量。事實上，所有國家都不是采取完全浮動匯率制度，他們對匯率都或多或少有干預，只是程度不同而已。在這種情況下，資本流動就類似于固定匯率制度下對貨幣供給的影響，通過對外匯儲備的增減來引起本國貨幣供給的增減。國際游資由于投機性強、移動迅速、規模巨大、政府難以控制，不會給流入國帶來相應的商品或勞務供應的增加，屬于純粹的“虛擬資本”運動，是開放經濟中一個不穩定的因素，對貨幣供給影響顯著。

國際游資只有兌換成人民幣才能在中國進行投資，大量熱錢流入中國增加對人民幣的需求，從而加大人民幣升值的壓力。國內出口形成對人民幣的需求。來自國外的投資也形成對人民幣的需求，國內進口形成對人民幣的供給。由于國際游資的流入使來自國外的凈借出增加，對人民幣的總需求增加，在沒有其他因素作用的情況下會導致人民幣升值，形成“人民幣升值預期——國際游資涌入——人民幣升值事實”的循環。

(二)國際游資對房地產沖擊傳導機制分析

假設一個國家生產和消費的商品按照能否進行國際交換分為貿易品和非貿易品。貿易品是指能夠進行國際交換的商品，其價格在自由貿易條件下由國際市場決定；非貿易品是指無法進行國際交換的商品，其價格水平由國內決定。假設一國本幣名義匯率為e(直接標價法，e上升代表匯率貶值)，q表示實際匯率，P1代表貿易品國際價格，Pn代表非貿易品價格，則常用的內向實際匯率表達式為：q=eP／P，q上升表示實際匯率貶值。根據經濟學理論，國際資本流動會對實際匯率產生影響。由于貿易品價格P1是由國際市場決定的，在固定匯率下國際資本流入時，實際受到影響的是非貿易品價格。圖1中，縱坐標代表貿易品(T)，橫坐標代表非貿易品(N)。假設本國生產者生產兩種商品：貿易品和非貿易品，兩者的組合用生產可能性曲線表示，消費者消費貿易品和非貿易品所獲得的效用以一組消費無差異曲線U1、U2表示，離原點越遠效用越大。假設一國經濟開始處于A點，A點對應的貿易品和非貿易品都恰好生產等于消費。一方面，本國總支出等于總產出，其數量用貿易品價值衡量為OE、此時達到內部均衡；另一方面，不存在貿易赤字或盈余，故又達到外部均衡。在A點生產可能性曲線和消費無差異曲線U2相切，切點A的斜率為Pa=Pn／e*P1=1／q。

從以上分析知道，國際資本的流入會引起貨幣供給的增加，其對非貿易品的影響分為直接和間接兩種情形。第一種情形，當它定向投入非貿易品(某特定非貿易品)時，由于財富效應，其貨幣供給本身形成巨大需求，推動非貿易品的價格強烈上漲，即Pn上升，產出也隨之增加。這個過程中，根據q=e*E／Pn，實際匯率升值，即q值下降，1／q值上升，表現為R值上升，原先的均衡點從A點向右移動到新的均衡點B，這是顯而易見的。第二種情形，當它投入整個社會時，本國居民的總收入總支出也相應增加，刺激了居民投資和消費增加，這種增加同時發生在貿易品和非貿易品上。對于貿易品來說。由于價格由國際市場決定，其需求增加不會引起價格上升，在匯率固定下貿易品價格不變，但本國進口增加會引發貿易赤字。對于非貿易品來說，由于需求增加，非貿易品價格上升，本國生產和消費非貿易品Nb，生產貿易品Tb，消費貿易品L，超過部分為貿易赤字BC。理論上恰好由資本流入補充，這樣、社會對貿易品需求的增加會轉嫁到非貿易品的價格上。另外，由于實際匯率升值，名義匯率會有升值的壓力，當我們放松固定匯率的假定時，資本流入國的本幣會升值，即使在固定匯率制國家，也會面臨匯率法定升值的情形。一旦匯率升值，增強了國際資本對其升值的預期，受利益的驅使，更多國際資本會流入。推動非貿易品價格的上漲。資本流入只是相當于臨時借貸，有借貸就有償還。從長期看有資本流入必有流出，一旦資本流出。經濟狀態就會反轉，本國居民會同時減少兩種商品的需求，經濟回到最初的均衡點A，由此可見，資本流動會直接或間接對非貿易品價格產生影響。

房地產不可移動的特性決定了其是典型的非貿易品，我們可以將房地產引入分析得到：一方面，從其商品屬性看，一旦資本流入，無論是流入哪一領域，價格都有上升趨勢，反之價格有下降趨勢；另一方面，房地產又具有資本屬性，相對于股票等有價證券，房地產的變現能力相對較差，但我國的土地供給相對有限而房地產的需求呈剛性，近些年來我國的房地產價格不斷上揚，國際游資的直接涌入更是助推了房地產市場的火爆行情。另外，資本流入提升房地產價格，同時會增加房地產供給，由于國際游資具有很強的投機性和套利性，不是有效資本，這種供給是潛在的。并非事實上的。理論上，房地產行業存在著周期性，與宏觀經濟增長基本上同步，房地產業支撐了這一輪宏觀經濟的發展，但當國民經濟不能保持每年10％以上的增長水平。或者房地產的泡沫越吹越大時，高敏感性的國際游資則會在最短的時間撤離房市，套利回流，房價則有下降甚至崩盤。

綜上所述，國際游資加大了人民幣升值的壓力，其流入通過膨脹基礎貨幣供給導致我國國內貨幣供給大量增加，而在利益趨動力下，這些增加的貨幣大多流入國內房地產市場，使國內房地產市場價格泡沫增多，其大規模的流動加劇了房地產價格的波動，造成宏觀經濟的不穩定。

三、國際游資對我國房地產價格影響定量檢驗

(一)主要指標及模型說明

1.數據來源與主要指標。本文采用2000年第1季度——2008年第3季度的國際游資。廣義貨幣供給量，人民幣對美元匯率和商品住宅銷售價格指數進行數據分析，數據來源于中經網，分別用re、M2、e、HP表示。其中，國際游資目前測算的方法主要有直接測算法、間接測算法以及克萊因法。本文采用寬口徑的方法對我國國際游資進行測算，測算公式為國際游資=外匯儲備的增加額一(貨物貿易凈出口額+服務貿易凈出口額下一凈FDI資本流入。通過這一公式計算的國際游資又被稱為非貿易和非FDI國際資本流動。結果為正，表示資本凈流入，為負則表示資本凈流出。這種方法考慮到了一部分國際游資偽裝成經常項目交易，繞過資本管制進出我國的事實，因此這一測算方法比較適合我國的實際。根據此方法，對我國2000—2008年以來的季度非貿易和非FDI國際資本流動進行統計。

2.模型說明。結構模型建立方法利用經濟理論來描述變量之間的關系。然而，經濟理論往往不能達到為變量間動態關系提供嚴格的定義，加之內生變量可能同時出現在方程的左右兩邊，使得估計和推論問題變得復雜化，為解決這些問題產生了有關多變量建模的非結構方法，向量自回歸模型就是非結構化的多方程模型。向量自回歸模型通常用于相關時間序列系統的預測和隨機擾動對變量系統的動態影響。模型避開了結構建模方法中需要對系統中每個內生變量關于所有內生變量滯后值函數的建模問題。VAR模型有很多應用，脈沖響應函數就是其中之一。它可以用來顯示任意一個變量的擾動如何通過模型影響所有其他變量，最終又反饋到自身的過程。脈沖響應函數用于衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前和未來取值的影響。脈沖響應函數刻畫的是在擾動項上加一個標準差大小的沖擊。對于內生變量當前值和未來值所帶來的影響。對一個變量的沖擊直接影響這個變量，并且通過模型的動態結構傳導給其他所有的內生變量。一個k階VAR(p)模型脈沖響應函數的表達式是：

Cij(q)=dyi／dejt，q=0，1，……，t=1，2，…，T

作為a的函數，它描述了在時期t，其它變量和早期變量不變的情況下，yi，t+q對yjt的一個沖擊的反應。另外，在該模型中值得注意的是，考慮到影響程度的不同，我們需要在比較之前確定因子的順序，這對于實證結果起了非常重要的影響。

因為模型估計的前提是要求變量是平穩的，所以，我們事先對上述比較體系進行了單位根和協整檢驗。此外，一個穩定的系統中，其各個變量的脈沖響應圖在長期內應該趨向于零，當滿足這一條件時，這一估計是顯著有效的。本文進行脈沖響應估計得到各個變量的脈沖響應圖(見附錄)均滿足此檢驗要求，因此，本文進行的模型估計穩定有效。本文通過基于VAR的IRE模型來研究國際游資對我國房地產價格影響以下實證分析均基于EVIEWS5，0軟件來實現。

(二)實證分析

1.單位根檢驗

由表1可知，HP、re、M2時間序列ADF的統計值大于5％的顯著水平臨界值，接受原假設，時間序列含有單位根，是非平穩序列，其一階差分序列的ADF統計值小于5％的顯著水平下臨界值，是一個平穩序列，所以HP、re、M2、e都是一階非平穩序列，他們之間存在協整關系。

2.協整檢驗

由表2的數據可以看出，以檢驗水平5％判斷，Re和M2在5％的顯著水平下存在1個協整關系，即短期國際資本與貨幣供給存在長期穩定的經濟關系：同理，以檢驗水平5％判斷.HP和M2、e和HP.HP和re均存在長期均衡關系，也就是說，商品住宅銷售價格指數與貨幣供給、匯率與國際游資、商品住宅銷售價格指數與國際游資存在長期均衡關系。

3.脈沖響應分析

(1)國際游資對貨幣供給的影響

從圖2可以看出，國際游資流入同貨幣供給的增長具有強烈的正向關系。當短期國際資本流入每增加1個單位時，貨幣供給量會立即做出一個正的反應，并達到頂峰，隨后急劇減小，至第三期減到最小，以后變得平穩，但仍是正反應。這符合以往的理論研究。

(2)貨幣供給對房地產價格的影響

從圖3可以看出，貨幣供給同商品住宅銷售價格指數有正向關系。在開始時最強，隨后慢慢減少，到第8期以后幾近消失，變動值在0.5左右，其強度遠不及短期國際資本流入對貨幣供給的影響。這說明貨幣供給增加在短期內會提高房地產價格。

(3)國際游資與匯率的關系

從圖4、圖5看出，國際游資同匯率成負相關關系，匯率對國際游資的沖擊影響遠大于國際游資對匯率的沖擊影響，這表明對人民幣的升值預期使大量國際游資涌入，更說明國際游資的投機性與套利性：同樣，國際游資的涌入會加劇人民幣升值壓力，造成人民幣升值事實。

(4)國際游資對房地產價格的影響

從圖6可以看出，當短期國際資本流入增加1個單位以后，商品住宅銷售價格指數將迅速作出一個正向增長，幅度在0.5左右，這一影響一直持續，整個過程均較平穩，兩者正相關。這說明短期國際資本流入推動房地產價格上漲，國際游資會對房地產價格波動產生影響。

四、結論與政策建議

綜上所述，國際游資一定程度可以對資本流入國產生正經濟效應，但由于流入我國的短期國際資本具有強烈的流動性、投機性、套利性，其流動規模巨大，加劇了我國房地產價格的波動。流入推進房地產價格上漲，一旦獲利流出。則使房地產價格泡沫破滅。對整個經濟的穩定性有極強的破壞性，其對經濟的負效應影響成為人們關注焦點。因此，通過金融政策、調整稅收、限制交易環節的過度投機、限制國際游資流入特別是進入房地產市場，有利于保持我國房地產價格的穩定，避免大起大落，以使促進中國經濟持續、穩定和健康發展。

具體對策：

(一)采取靈活的匯率制度

外資進入最重要是因為有人民幣升值預期。其進入加大了我國人民幣升值壓力，但如果人民幣完全隨市場調節，那么就會引起外資的集體外逃，使我國經濟出現劇烈震動。我國現在必須堅持實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，把握好國際與國內經濟形勢的平衡。要改變大量進入中國市場、炒高房地產價格的現狀，就要解決金融體制改革特別是匯率體制改革的問題，必須要有超越房地產市場的宏觀視野。

(二)提高房地產稅收管理

首先，提高對房地產產業征收高額的房地產增值稅，抑制境外熱錢的房地產投機。因為房地產投機活動是通過房地產產權的流轉環節來獲取超額利潤的，房地產增值稅應與投機活動的程度與強度掛鉤，而我國的房地產增值稅過低，助長了國際游資在我國房地產的投機。其次，取消外資投資房地產行業時的稅收優惠，開征特別物業稅或借鑒國外對付國際游資投機的方法，對短期資本流入征收托賓稅，提高短期資本流入成本和交易成本。

(三)加強對外資進入和流出的監管力度

減少外資進入我國房地產市場的數量，控制外資的大規模進入。對已進入中國的外資要嚴格控制其流出渠道，防止外資的大規模外逃，避免房地產市場劇烈波動。