反應(yīng)過度與反應(yīng)不足:論文綜述

摘要：反應(yīng)過度與反應(yīng)不足是股票市場中的兩個異象，對有效市場假說提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。圍繞著反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的成因及實證檢驗，國內(nèi)外的學者做了大量研究。本文沿著行為金融學的分析方法。對反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的具體表現(xiàn)、模型解釋、衡量方法、國內(nèi)外研究進行了系統(tǒng)的闡述。

關(guān)鍵詞：反應(yīng)過度 反應(yīng)不足 慣性策略 反轉(zhuǎn)策略

一、引言

反應(yīng)過度和反應(yīng)不足是行為金融學中的熱點問題。反應(yīng)過度(overreaction)是指人們對某一信息或事件的發(fā)生做出了比正常反應(yīng)更加劇烈的反應(yīng)。引申到股市中是這樣一種現(xiàn)象：當新消息公布后，股票價格劇烈變動，超過預(yù)期的價格水平，然后再以反向修正的形式回復到其應(yīng)有的價格水平。反應(yīng)不足(underreaction)指人們對新信息反應(yīng)遲鈍，無論消息利好利空，都得不到投資者的反應(yīng)，或反映微弱。股票價格在一定時間內(nèi)沿著原方向繼續(xù)運動，緩慢加以修正，逐步向均衡方向靠攏。

二、反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的具體表現(xiàn)

(一)反應(yīng)過度

反應(yīng)過度在證券市場中的主要表現(xiàn)有三：

1，“贏家－輸家”效應(yīng)。投資者對過去的贏家過分樂觀，對過去的輸家過分悲觀，導致股票價格偏離其基礎(chǔ)價值。經(jīng)過一段時間后，市場自動修復，前期的輸家獲得正的經(jīng)過風險調(diào)整的回報成為贏家，前期的贏家獲得負的經(jīng)過風險調(diào)整的回報成為輸家。

2，“井噴現(xiàn)象”。指受突發(fā)性消息刺激，在較短的時間內(nèi)，股票的價格和成交量急促上漲。表現(xiàn)在股市中，股票市場長期受利空因素的影響，整體形勢低迷。一旦出現(xiàn)重大利好消息，大量投資者迅速跟進，導致股票價格迅速上漲，偏離其理論價值。

3，“市盈率(P／E Ratio)異常”。理論上，低市盈率的股票相對于高市盈率的股票能夠獲得更高的風險調(diào)整后的收益。股票的市盈率偏低是由于市場參與者在一系列相關(guān)的壞消息后變得過分悲觀，導致該種股票的價值被低估。一旦預(yù)期未來盈利好于先前不合理的估計，股票價格會迅速得到糾正。同理，高市盈率股票往往是價值被高估。

(二)反應(yīng)不足

反應(yīng)不足在成熟市場的表現(xiàn)主要有“價值股”和“魅力股”現(xiàn)象。價值股指在過去和將來都不被看好的股票，魅力股指在過去和將來都被看好的股票。由于其過去業(yè)績較好，投資者認為它們未來也會有良好的回報，而忽視投資期間出現(xiàn)的一些利空消息，或即使有一些負面情況，仍然保持原來的判斷，依舊持有這類股票。然而事實上，這類股票的表現(xiàn)未必好。相反，對于價值股，由于它們過去表現(xiàn)較差，投資者對其未來也不看好，從而忽略接下來的投資期間內(nèi)該類股票相關(guān)的利好消息，而實際上該種股票的業(yè)績很可能趕超魅力股。

三、對反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的模型解釋

行為金融學家為了解釋這兩種現(xiàn)象提出了許多模型，其中影響最大的是BSV模型、DHS模型、HS模型。

(一)BSV模型

該模型是由Barbefis，Shleifer和Vishny(1998)提出的。他們認為市場參與者在進行投資決策時往往存在兩種偏差：一是代表性偏差，即投資者會過分重視近期數(shù)據(jù)的變化，而忽視歷史總體數(shù)據(jù)的變化，造成對新信息反應(yīng)過度；二是保守性偏差，即投資者不能根據(jù)變化的信息及時修正自己的預(yù)期。當股票收益變化時，投資者認為這只是暫時現(xiàn)象，不能夠及時調(diào)整預(yù)期，往往導致反應(yīng)不足。

(二)DHS模型

Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)從信息的角度建立和發(fā)展了描述投資者行為的模型，稱為DHS模型。他們假定投資者在進行決策時存在兩種偏差：一是過度自信，即人們過度相信自己的判斷，低估自己的預(yù)測誤差，過分相信私有信息，而低估公開信息所發(fā)出的信號的精度。二是有偏自我估計。根據(jù)歸因理論，個人將會對增強自身判斷的事件更加偏愛，而會把減弱自身判斷的事件歸于噪聲或破壞。當投資者基于自身判斷進行交易時，一旦得到有利的公開信息，投資者的自信就會得到增強；反之，一旦得到不利的公開信息，投資者會將其失敗歸因為市場的噪聲因素，即個體會抵制與自身判斷不相符的信息，從而造成證券市場中股票價格的短期慣性和長期反轉(zhuǎn)。

(三)HS模型

Hong和Stein(1999)假定市場上有兩種有限理性的投資者，分別是信息觀察者和動量交易者。信息觀察者不是根據(jù)股票的過去和當前的價格信息，而是根據(jù)自身觀測到的有關(guān)股票未來基本情況的信息來做預(yù)測。動量交易者則根據(jù)股票過去的價格變化來做預(yù)測，該模型同時假定信息在信息觀察者中是緩慢擴散的，在此情況下只存在反應(yīng)不足而沒有反應(yīng)過度。而動量交易者會利用信息觀察者造成的反應(yīng)不足來套利。然而，動量交易者的套利不一定能夠促使市場接近有效，在受限于使用簡單的動量交易策略的情況下，其套利的結(jié)果將導致最初的向基本面變化的價格最終加速，形成對信息的過度反應(yīng)。

四、反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的衡量方法

一般采用“反轉(zhuǎn)策略”和“慣性策略”來度量反應(yīng)過度與反應(yīng)不足。反轉(zhuǎn)策略是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票，從中獲取超常收益的投資方法。DeBondt和Thaler(1985，1987)認為，如果在中長期(3—5年內(nèi))使用反轉(zhuǎn)策略能夠獲取超額收益，則證券市場存在反應(yīng)過度。慣性策略則是買入過去表現(xiàn)良好的股票，賣出過去表現(xiàn)較差的股票，從而獲得較高的報酬。Jegadeesh和Titman(1993)認為，如果在短期(3-12個月)內(nèi)沿用慣性策略能夠獲取超額收益，則證券市場存在反應(yīng)不足。

五、對反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的研究回顧

(一)國外學者對反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的研究

1985年，美國學者De Bondt和Thaler最早對證券市場反應(yīng)過度問題做出實證檢驗。他們將樣本分為排序期和檢驗期，在排序期對股票進行分組，構(gòu)成贏家組合和輸家組合，然后在檢驗期觀測是否存在異常收益，從而判斷是否存在過度反應(yīng)或反應(yīng)不足。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，3年內(nèi)輸家組合的收益率比贏家組合的收益率高出24.6％，平均每年8％，說明股票長期收益出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

最早對反應(yīng)不足進行研究的學者是Jegadeesh和Titman。他們發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)(3-12個月)使用慣性策略可以獲得比市場平均水平稍高的超額收益，說明證券市場存在短期慣性現(xiàn)象。

此外，還有很多學者對股市的反應(yīng)過度與反應(yīng)不足進行了研究。Cutler、Poterba和Summers發(fā)現(xiàn)，短期(1-12個月)的證券超額報酬率呈現(xiàn)正自相關(guān)的現(xiàn)象，而長期(3－5年)內(nèi)股票市場報酬率呈現(xiàn)負自相關(guān)的現(xiàn)象。Chopra、Lakonishok和Ritter發(fā)現(xiàn)，在前5年形成期內(nèi)表現(xiàn)最差的輸家組合，在隨后的5年持有期內(nèi)的收益率比之前形成期內(nèi)的贏家組合要高出5％～10％。在美國市場以外，大量實證研究也證明市場上存在反應(yīng)過度與反應(yīng)不足這兩種異象，如歐洲、日本等成熟市場上都存在反應(yīng)過度與反應(yīng)不足現(xiàn)象。

(二)國內(nèi)學者對反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的研究

國內(nèi)的研究主要集中在對反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的實證檢驗方面。張人驥、朱平方、王懷芳等發(fā)現(xiàn)收益率對贏家組合是一種負相關(guān)關(guān)系，而對輸家組合是一種正相關(guān)關(guān)系。從整體上看，表現(xiàn)的是一種“強者不強，弱者恒弱”的現(xiàn)象。

趙宇龍分析會計盈余數(shù)據(jù)與股票非正常報酬率之間的關(guān)系得出結(jié)論：上海股票市場對于預(yù)期的好消息存在反應(yīng)過度現(xiàn)象，而對于預(yù)期的壞消息則存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象。

吳世農(nóng)和沈藝峰認為，我國證券市場不存在反應(yīng)過度現(xiàn)象，并趨于接受我國證券市場符合有效性假設(shè)。肖軍和徐信忠發(fā)現(xiàn)，在我國深滬A股股票市場上，以賬面價值與市場價值比等指標構(gòu)造的價值反轉(zhuǎn)投資策略可以產(chǎn)生顯著的超額收益率，并且其顯著程度因持有期不同而不同。

陳國進、范長平利用滬市交易數(shù)據(jù)檢驗出反應(yīng)過度。王永宏和趙學軍認為我國股市存在反應(yīng)過度現(xiàn)象，而不存在反應(yīng)不足現(xiàn)象。

劉少波和尹筑嘉贏者組合存在過度反應(yīng)而輸者組合存在反應(yīng)不足，但這兩者之間收益率卻并沒有明顯的差異。