匯率影響因素的理論與實證研究綜述:以時間為序

摘要：當前各匯率主流理論仍得不到實際數據支持，這反映了匯率背后影響因素的復雜性。本文以時間為序，分三個階段梳理了匯率影響因素的理論與實證研究脈絡，認為各模型中選取的影響變量遠遠不夠，現實中影響因素眾多且具有不同的價格彈性。因此，更應關注影響匯率因素及其重要性排序。

關鍵詞：匯率 影響因素 通貨膨脹 利率

有關匯率決定理論的研究較早，但至今為止提出的各種主流理論仍得不到實際數據的支持，這也反映了匯率背后影響因素的復雜性。匯率影響因素有價格水平、利率基準、貨幣供應量、國民收入、外匯儲備等，側重點不同而形成了各種不同的主流理論，如購買力平價理論、利率平價理論等，并在此基礎上發展為一系列匯率決定模型。以時間為序，可把匯率影響因素理論及實證研究分成三個階段闡述。

一、上世紀50年代前

卡塞爾提出購買力平價理論，后來隨著國際資本流動的興起，凱恩斯提出了利率平價理論，此階段世界處于固定匯率制下，人們對于購買力平價及利率平價理論深信不疑。隨著浮動匯率制的產生和建立，購買力平價理論只能解釋長期匯率行為，而無法解釋短期匯率波動了。

(一)購買力平價理論(PPP)

該理論認為物價水平或通貨膨脹是影響匯率的唯一因素。自PPP出現，關于其是否成立的爭論從未停止過。盡管，大量研究認為購買力平價關系短期內難以實現，長期即使成立PPP偏離的半衰期也有4年左右，一些文獻還證明PPP長期也不成立。但無論在學術還是相關政策領域中，PPP還是被大量作為理論基礎用于研究。

關于PPP的早期經驗文獻使用的是最小二乘法，但并未考慮估計方程式中殘差的平穩性。隨著計量技術的發展，研究發現名義匯率和價格指數是非平穩序列，使用最小二乘法存在偽回歸問題。因此，單位根檢驗、協整技術、方差比例檢驗等檢驗方法應用于PPP的證明中。近期的經驗文獻揭示，購買力平價可看作是一個有效的長期國際平價條件，匯率均值回歸表現出明顯的非線性化(ObstfeldTaylor，1997，KilianTaylor，2001)。經濟學家還將混沌思想引入研究中(De GrauweGrimaldi，2002)，但該法的有效性不明確，需要進一步檢驗(SamoTaylor，2001，Taylor，2001)。

(二)利率平價理論(cIP)

CIP從國際資本流動出發研究了名義匯率與利差之間的關系。艾因齊格將凱恩斯利率平價靜態理論發展成為利率平價動態理論，完成了古典利率平價體系的構建?，F代利率平價理論是阿爾布爾等人在拋補利率平價理論的基礎上提出的無拋補利率平價理論及修正的利率平價理論。隨著歐洲貨幣市場的發展和金融管制的放松，匯率影響因素由原來單一因素發展到用多種變量進行解釋，研究重點也從遠期匯率轉移到即期匯率，即期匯率決定于利率、貨幣增長率、國民收入和預期等諸多因素。

經濟學家對利率平價理論做了大量實證研究，結果發現多數實證結果并不支持利率平價(Throop，1994；Cough－linKoedijk，1990)。但不可否認的是，利率和匯率兩者之間有很強的聯動性，利率是影響匯率水平的重要因素之一。

二、上世紀50年代至90年代

歐洲貨幣市場興起，各國外匯管制放松，國際間資本流動加大。1973年世界滑入牙買加體系各國實行浮動匯率制，在這樣的背景下，有代表性的理論有貨幣模型、資產組合模型和粘性價格匯率模型等，但這些理論同樣得不到實證檢驗的支持。

(一)固定價格：蒙代爾－弗萊明模型

蒙代爾·弗萊明模型選取了兩國利率、貨幣供應量等因素進行建模分析，假定價格固定或粘性，且是在完全預期條件下，整理得出完全預期的模型表達式。最終得出的政策結論是：在固定匯率制度和資本完全流動條件下，貨幣當局不能自主決定貨幣供應量，貨幣政策無效，財政政策具有明顯的經濟效應；在浮動匯率制度下，貨幣政策對宏觀經濟的影響遠大于財政政策，貨幣政策有效，而財政政策無效。

蒙代爾·弗萊明模型在美國、日本等一些發達國家的實踐中印證了其重要性。但該模型是建立在一系列的假設條件下，局限性表現得十分明顯：第一，假定人們預期匯率變動率為零不符合現實；第二，假定調整瞬間完成，并未考慮J曲線效應；第三，忽視了實際余額效應和貨幣幻覺等問題。因此，仍要不斷地放松假設條件，尤其是針對價格不變的假設條件所做的工作，使該模型成為貨幣超調模型的研究基礎。

(二)浮動價格：彈性價格貨幣模型

該模型假設購買力平價理論連續成立，認為本國與國外之間實際收入水平、利率水平和貨幣供給通過對各自物價水平的影響而決定匯率。一些經濟學家(PutmanWood-bury，1980；Dombusch，1984)是支持該模型的。但在20世紀70年代后期，真實匯率的劇烈波動引起人們對于連續購買力平價關系正確性的質疑，Frankel和Taylor認為彈性價格貨幣模型已經不能很好的解釋匯率的波動了。Taylor(1995)提出，彈性價格貨幣模型方程式失效，檢驗的擬合度低，系數符號不正確，該模型已無法通過傳統的診斷檢驗。Frankel(1982)提出“增加馬克之謎”，認為財富效應的存在致使沒有包含該效應的貨幣模型失效?，F實中匯率的劇烈波動及一些經驗證據的不支持，最終導致模型的進一步修正和發展，從而產生了粘性價格貨幣模型和資產組合平衡模型。

(三)粘性價格：粘性價格貨幣模型

該模型假定長期購買力平價成立，引入無抵補利率平價，提出匯率對于給定擾動做出的短期反應超過了其長期穩定均衡值。多恩布什的粘性價格貨幣模型出現之后，得到一些經驗證據的支持(SmithWickens，1990；Taylor，1993，1994)。但也存在大量不支持的經驗證據并對該模型進行了修正和擴展(Rogotr，1988；ChangeLai，1997)。

(四)資產組合平衡模型

資產組合平衡模型是貨幣模型的修正和擴展，其顯著特征是假設本國和外國資產間是不完全替代的，并把PPP和CIP看作是兩個重要的均衡條件，融入財富效應分析。在該模型中，匯率可以看作是人們根據自己的消費方式選擇內外資產的結果，要重視經濟主體行為以及受其影響的各種微觀因素，如投資者偏好、資產組合方式、風險承受能力等。

資產組合平衡模型的理論框架使與之匹配的現實數據很難獲得，因此該模型并沒有大量的經驗檢驗和分析。相關的經驗文獻中，一類是逆資產需求法，著重求解資產組合平衡模型的風險溢價；另一類采用HooperMorton建立的貨幣和資產市場組合混合模型進行實證研究。這些文獻均認為存在顯著的外匯風險溢價和非理性預期。

三、上世紀90年代至今

產生兩個新的研究方向，一個研究方向是Obsfeld和Rogoff(1995)將跨時期分析方法和M-F-D模型結合提出新開放宏觀匯率模型，但實證檢驗中的誤差仍大于隨機過程；另一個方向是借鑒證券投資領域的市場微觀結構理論，以外匯交易過程、外匯市場交易行為等為切入點進行研究。

(一)新開放宏觀匯率模型

ObsfeldRogoff(1995，1996，1998，2000)建立了一個有微觀基礎的、兩國的、動態的、更具有一般意義的跨時壟斷競爭模型，假定名義產出價格是粘性的，資產市場不完善，其主要焦點是貨幣沖擊對真實貨幣余額和產出的影響。ObsfeldRogoff采用新的分析方法，被稱為“新開放經濟宏觀經濟學模型”。該模型與傳統開放宏觀經濟模型相比，將靜態分析動態化且具有微觀基礎。ObsffeldRogoff(1995)提出的Redux模型成為后來新開放經濟宏觀經濟學的理論框架(BettsDevereux，2000；Hua，2000)。

新開放經濟宏觀經濟學理論實證研究方法目前主要有兩種：一種是校準法(Chari，1998)，在驗證粘性價格下貨幣沖擊對宏觀經濟影響程度的總體經驗評估中并不充分；另一種是利用VAR計量模型得到的脈沖反應函數經驗證據(Bergin，2003)。這些實證研究對于該領域的發展具有重要意義，將成為未來研究的重要突破點。

(二)外匯市場微觀結構理論

Lyons(1995)首次在馬克兌美元的外匯市場上使用微觀機構模型進行實證研究，分別檢驗了指令流影響價格的存貨機制和信息機制，實證結果非常顯著，從而開創了外匯市場微觀結構研究的先河。EvansLyons(2000)提出一個新的不對稱信息模型，假定央行、公眾和投機者之間信息不對稱，且本國資產和外國資產不完全替代，指令流會具有信息效應。EvansLyom(2002)將市場微觀結構理論引入匯率決定的宏觀模型中，認為投資者具有不同預期，信息通過指令流被市場消化，指令流是匯率決定的微觀基礎。EngleWest(2004)、EvansLyons(2006)提出“Meese-Rogoff Redux”命題，主張利用基于市場微觀結構的宏觀模型來研究中短期匯率決定和預測，以期能夠解釋目前匯率研究存在的各種謎團。

外匯市場微觀結構理論產生的動機是解釋宏觀匯率模型對于匯率波動預測失效的原因。目前存在的大量相關文獻中，研究主要集中市場參與者之間的信息傳播、市場主體預期的異質性及這種異質性對交易量、匯率波動的影響及意義等問題。

從匯率決定的傳統和現代理論、實證以及最新進展情況來看，各理論模型中選取的決定匯率的變量遠遠不夠，現實中影響匯率的因素眾多，且匯率對于不同影響因素又具有不同的價格彈性。因此，無論是對于從事外匯交易的金融機構和企業，乃至一國政府和外匯管理部門，更多關注的并不是均衡匯率，而是影響匯率的因素及其重要性排序。