風險投資的本質特征及其實踐印證啟示

摘要:風險投資學界普遍認為的特點只不過是其外在表現，非其本質特征。其本質特征是:1.投向技術創新領域并企圖從技術創新帶來的市場壟斷中獲得高度資本增值的權益資本。2.風險資本家是以輸入資本將技術創新和市場創新連接起來的具有企業家才能的人。并從這兩個本質特征出發，結合實踐經驗推演得出對風險投資的支持制度的合理界限，以及發展中國風險投資的啟示。

關鍵詞:風險投資;本質特征

中圖分類號:F830.59文獻標志碼:A 文章編號:1002-2589(2010)27-0108-03

中國風險投資的發展已有二十多年的歷史，但是目前對科技進步和經濟發展的貢獻仍然相當有限。2007年，中國本土風險投資機構主導的投資總量僅為95.542億元，風險投資孵育創新企業成功的例子也是屈指可數[1]。究其原因，筆者認為，主要是因為我們還沒有清楚的認識到它的特點，在風險投資發展的過程中也沒有完全遵循風險投資發展的規律。

一、風險投資的兩個主要性質

對于風險投資的定義和特點，有很多的不同的表述。按照中國風險投資的首倡者和權威之一成思危的觀點，是指將資金投向蘊藏著較大失敗風險的技術創新領域，以其成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。其實質是通過投資于一個高風險、高回報的項目群，將其成功后項目通過出售和上市，實現所有者權益的變現(蛻資)，這時不僅能彌補失敗項目的損失，還可以使投資者獲得較高的回報。

根據本人對收集到的資料的歸納，此領域的學者盡管表述不一，但一般對風險投資定義和特點的界定與成思危基本相同。成思危認為風險投資具有五個特點[2]9:(一)它是一種高風險的投資;(二)它是一種組合性的投資;(三)它是一種長期投資;(四)它是一種權益投資;(五)它是一種專業投資。

但是，單就主要特點五項歸結性提示而言，我發現前四個特點說的都是風險投資的外在表現特征。而(五)“它是一種專業投資”，雖然指出了作為合格的風險資本家必須是高標準、高素質的人力資本，但沒有指出風險資本家與其他投資決策管理者相比在人力資本方面的本質區別。總而言之，這五種特點的描述并未切中風險投資特異性的深度，并沒有指出風險投資與其他投資方式的本質區別。

例如，“它是一種高風險投資”，涵蓋范圍似乎過寬。證券市場上的投資的風險也很高，但并不是風險投資。一些并非投向技術創新領域的投資的風險也很高，也并非風險投資。

又如“它是一種組合投資”，涵蓋范圍同樣太寬。組合投資的概念是指以多元化投資形成投資組合，投資者以此來分散證券投資市場上的系統風險。由此可見，在證券市場廣為人知和廣為應用的組合投資并不能作為風險投資的專有技術存在。因此它就不能作為風險投資區別于普通投資的特異性而加以列示的理由。

關于風險投資主要特點的其余三項列示，也存在于上述討論中所指出的相同的問題。債權人從帶有從投放資金到帶有一個增長額的資金回流的意愿滿足之間的期限，多長時間為長期?多長時間為短期?只能是相對而言。《中國大百科全書(財政稅收金融價格卷)》將一年期以內的信用工具的發行與轉讓市場的總和界定為貨幣市場即短期金融市場，而將經營期限在一年以上的資金借貸和證券業務統稱為資本市場即中長期市場。可見以短期、長期來界定風險投資與于普通金融的區別，仍然難以做到涇渭分明。

至于“權益投資”它涵蓋著所有非借貸資金所形成的投融資關系，并非是風險資本領域里所建構的權益資本架構的專屬。

熊彼特認為，創新是生產要素的重新組合，創新的目的是獲取經濟中實際存在卻非人人都能看到和得到的潛在利潤。例如，采用新技術，新的企業組織形式，開辟新產品、新市場等。那么以投資開發新技術和對于新技術的市場開拓無疑是一種創新，但風險投資要獲得并不是熊彼特所指的“潛在利潤”即超額壟斷的創新收益，而是因風險企業處于壟斷階段初期的遠大前景而獲得的高倍風險資本增值。“并非人人都能看到和得到”是因為風險投資是一艱難而充滿風險的過程，具有高風險性。風險投資所支持的技術創新一般要經過技術研究開發階段(開發設計、研制、中試、擴大試驗)和科技成果產業化(商品化)等多個過程。據統計，RD計劃在技術上成功的概率為60%。美國的一項調查表明，技術上獲得成功的高技術只有30%能夠推向市場，而在推向市場的高技術產品中只有12%是成功的[3]。據美國一些有豐富經驗的風險投資家介紹，在他們投資的項目中只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸[4]。而這個過程本身有一定期限，一般需要3～7年時間，這就使得投向技術創新的風險投資具有長期性，只好選擇長期的股權投資。而為了分散風險，不得不使投資具有組合性。一旦成功就能因為技術壟斷而產生的壁壘而在市場獲得壟斷地位，取得壟斷利潤，此時風險企業發展的良好前景足以讓許多投資者心動，當然此時也就是風險投資以高倍的資本增值退出的時候了。也就是它企圖從高風險中獲得高收益。于是從這里我們可以得到它的第一個本質特征:投向技術創新領域并企望從技術創新帶來的市場壟斷中獲得高度資本增值的的權益資本。因為這種本質特征，風險投資必然具有上述前四種特點即高風險、組合性、權益投資、長期性的表現。

而第五個特征“它是一種專業投資”。“專業投資”是指那一方面的專業?是指投資者對自身專業的熟悉和精通，抑或是融資者那一方的相關產業和行業專業性知識的了解?成思危在“風險投資及其在中國的發展”一文中是這樣解釋的，“風險投資不僅要為創業者提供資金，其管理者還提供所學的知識經驗以及廣泛的社會聯系，并積極參加風險企業的管理，在改造企業組織結構、制定業務方向、加強財務管理、配備成員等方面出謀劃策，盡力幫助創業者取得成功”。從成思危關于“專業投資”的解釋中我們可以看出風險資本家要取得高收益的艱難性，所需要的并不是一般的單方面的專業知識，而是集金融、管理、市場運作等相關領域的專業技術知識與一體。因此僅以“專業投資”便過于泛泛而論。證券投資作為一種投資也需要投資者具有投資領域的財務及技術分析專業知識等。銀行借貸作為一種投資需要投資者熟悉該投資企業的財務狀況，具有財務專業知識。可見專業投資并不能說明它與其它投資的區別。當然成思危在這篇文章中的解釋也沒有觸及到風險投資參與風險企業的深度。風險投資家并不只是盡力幫助，實際上，按照風險投資家與風險企業創業者簽訂的投資協議，為了保障風險資本的利益，風險資本家甚至有權在經理層未達到合約規定時，更換企業經理或選擇撤資。風險資本家還需要幫助企業聯系后續投資、及成功后上市蛻資的資本運作等。

因此風險投資與其他投資方式另一個迥異之處或本質區別實際上在于風險資本家的人力資本的特殊性。風險資本家首先需要評價風險企業研發中的新技術的成熟度，要對新技術發展前景作出預測，能不能屆時在該領域居于領先地位，形成技術屏障，這就要求風險資本家具有相關領域的知識。他(他們)還需對創業者的個人素質和能力品質進行綜合評價，看是否具備帶領企業克服重重險阻，過關斬將，使企業由弱小發展到強大的魄力和才能。風險資本家每發現一個具有遠大市場前景的風險企業都不是一個簡單的過程。在經過嚴格篩選后，一般簽約的只占其中的0.1%。簽訂投資協議之后，風險資本家不斷對對企業管理層進行幫助，包括財務管理、技術支持、市場運作、上市規劃等各個方面，力促技術創新和市場創新的成功及風險資本的高度增值。按照熊彼特的定義，企業家是指將勞動、資本等生產要素組合起來進行生產的人，是具有特殊才能的，勇于創新的并能承擔決策風險的技術創新的組織者。那么我們可以看出，這種以投資將技術創新與市場創新結合的具有開拓品質的人實際上是具有企業家才能的人，是極少數人才可能具有的人力資本，它是一種稀缺資源。風險資本家和風險創業者一起便進行了完整的創新活動，是風險投資成功的最重要兩個因素。也就是說風險投資的第二個本質特征是，風險資本家是以輸入資本將市場創新和技術創新連接起來的，具有企業家才能的人。

二、風險投資兩個性質的實踐印證、啟示

1.第一個本質特點的實踐印證、啟示

從第一個本質特點出發我們知道，既然壟斷利潤和風險企業發展的美好前景是風險投資成功的關鍵，那就必須給技術創新以一定期限專利權，當專利保護期結束專利再成為整個世界所共享，以保障其壟斷地位，最大化其私人利益。而且對知識產權保護的立法雖能起到禁止侵犯知識產權的模仿的出現，但并不能消除在模仿基礎上創新的出現，況且專利保護期結束專利就成為整個世界所共享。風險投資所帶來的技術創新和市場創新的成功因為其他企業的模仿創新，將增加一國的經濟實力和綜合國力。因此從這個意義上說，風險投資具有某種公共品性質。但不可否認，技術的這種外溢性必然加大它的風險性，使得靠追求高收益驅動的風險投資的預期利潤下降，從而使風險投資有效供給出現不足，因此需要政府政策的制度扶持以保障風險資本的有效供給。

由于風險投資具有公共產品這個重要性質，所以各國都對風險投資的發展予以支持。除知識產權保護外，在財政金融方面的支持政策有:財政支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔保。也有為風險投資的發展提供制度保障，如為風險投資退出提供渠道開設發展二板市場，完善的法律制度及專門服務機構的建設等。美國是風險投資最發達的國家，這與美國完善的法律制度和知識產權保護，有效的財政金融政策，發達的二板市場，高效的具有獨立性的為風險投資服務的中介組織這些因素密不可分。

我國當前對于風險投資的政策中也有財政金融支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔保。也已經開設了有利于風險投資退出的創業板市場。但是與美國相比，目前我國在這一方面仍有不少缺陷。首先，我國對知識產權保護的薄弱降低了風險投資的預期利潤，其次，相關法律體制的缺陷和法律執行力度的缺乏常常不能保障風險資本投資成功后獲得應得利潤。最后，需要特別指出的是，我國還不存在獨立高效的為風險投資提供專門服務的中介組織，這也阻礙著我國風險投資的發展。所謂風險投資的中介機構是指通過設計、創立及運用各種金融投資的工具和手段，起到溝通創業者和風險投資家，為風險企業和風險投資的發展提供工程技術、科研、融資、財務和法律咨詢服務的獨立性中介組織[5]。它包括技術鑒定、技術支持機構和提供法律咨詢服務的律師事務所以及券商等。這些中介組織的存在可以降低風險投資企業與尋求風險投資的創新企業、與風險投資的潛在合作者、與接替風險投資的普通投資者之間的交易成本，提高風險投資的運行效率。由于相關專業人才的缺乏，法律對風險投資中介機構的監督和制裁經常處于缺位狀態，以及我國風險投資中介機構和政府的千絲萬縷的聯系，我國風險投資中介組織很不發達。例如當前，我國券商、會計師事務所，法律服務機構為了獲得更多的承銷費向二級市場投資者夸大創新企業的盈利，提供假信息的事件層出不窮，因為相關法律的缺失和監督無效，這種現象得不到有效制裁。這就傷害了創業板市場上投資者的信心，影響了風險投資的發展。當前有利于風險投資發展的制度基礎我們仍不具備，我們需要彌補在這些方面的缺陷。

2.第二個本質特點的實踐印證、啟示

由于風險資本具有的第二個本質特征所體現出來的高人力資本性質，所以必須由市場配置評價人力資本資源，在競爭中優勝劣汰，吸引高水平的風險投資人才不斷進入風險資本家行列。這就要求風險資本的人力資源配置具有最少的外部干預性質，完全由市場決定誰優誰劣。

政府必須正視風險投資的這種高人力資本性質要求。美國曾經有過這一方面的的教訓。1958年美國國會通過了中小企業法案，其目的是通過政府設立政府風險投資資金引導帶動民間資金進入風險資本市場。只要選定的項目符合政府的標準，每投資1美元即可得到4美元的政府低息優惠貸款。在此政策激勵下到1962年，政府管理的風險投資公司占整個投資的75%。但是，這種政府提供風險貸款做法并不適應風險投資發展的規律。首先政府提供4倍于私人投資規模的貸款，由政府決定應該向什么項目投資表明投資的主體已經是政府。中小企業投資公司取得貸款后由于風險投資的風險大、投資周期長，許多投資人和管理者并沒有真正用于支持創新者創業，而是以高利率貸給工商企業以穩賺利率差。更為嚴重的是這些中小企業投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵機制，難以培養和吸引高素質的投資管理者，從而因管理不善造成虧損。1978年這些公司管理的資產只占全美資產總額的21%。到1989年則降至只占1%。這種按“政府意志”興辦的風險投資公司遭到了徹底的失敗[2]130。

2001年，政府投入占風險投資65%，但我國風險投資對科技成果的轉化為生產的貢獻僅為2.3%[6]。這一切證明了，一方面，政府不能介入風險投資的直接管理;另一方面，表明風險資本家作為一種企業家人才，應在市場中優勝劣汰，大浪淘沙，不應由政府行政任命產生。

其實風險投資公司是由一批高素質的人力資本運營，不僅政府不能參與，其他任何不具有這一領域特殊才能的個人和組織也不宜直接參與。因此風險投資公司不以一般公司組織形式設立。最適宜它的組織形式是有限合伙制。在這種企業組織形式中，一般投資者(無論其出資份額多大)不參與風險投資公司的直接管理，只因為是資金的投入者具有利潤分配權和一定期限的投資參與和撤回權力，由風險資本家(有限合伙制里的普通合伙人)管理日常事務。美國風險投資發展的實踐表明，有限合伙制里對普通合伙人的激勵約束機制更為有效。一方面，巨大的利潤分配刺激，(普通合伙人出資一般占風險資本總額的1%左右，盈利后一般可獲20%左右的利潤分配。);另一方面，日常投資管理開支的嚴格限制和虧損后的無限清償責任。在強有力的激勵和約束壓力下，經營業績差的因難以取得投資者的信任而自動退出，經營業績好的風險資本家受到投資者的青睞，更易籌集到風險資本。激烈的競爭一方面不斷優勝劣汰，另一方面不斷吸引高素質的普通合伙人。

由于風險投資一方面具有公共產品性質，需要政府予以扶持，另一方面卻拒絕任何外來的對其經營活動的影響。政府只能為其建立一整套的支持制度。聯系我國風險投資發展初期必需政府出資引導的實際，從這個角度我們更容易理解我國風險投資學界共識:政府在風險投資的作用定位應是“引導而不干涉，支持而不控股”。當前我國也已經立法允許以有限合伙的方式成立風險投資企業，但是當前我國缺乏合格的普通合伙人，而且當前我國的信用體制和法律效力是否能支撐有限合伙制這一企業組織形式尚待觀察。

制度是經濟增長和經濟發展的基礎，由于制度滯后，目前最有利于風險投資發展的軟環境還不具備。完善的法律保障和信用制度、獨立而公正有效地為風險投資發展提供服務的中介結構、甄別風險資本家的有效率的人才市場，這些都是當前我國風險投資發展所欠缺的。需要我國政府加緊改革的步伐，為風險投資發展鋪墊制度基礎。

參考文獻:

[1]中國風險投資研究院.2007年中國風險投資行業研究公告[R].

[2]成思危.風險投資論叢[M].北京:民主與建設出版社，2003:112.

[3]范柏乃.現代風險投資運行與管理[M].上海:同濟大學出版社，2002.

[4]William.A.Sahlman，The Structure And Governance Of Venture-Ca

pitalOrganizations，Journal Of Financial Economics，27 1990.

[5]辜勝阻，徐緒松.政府與風險投資[M].北京:民主與建設出版社，2000.

[6]辜勝阻，李正友.創新與高技術產業化[M].武漢:武漢大學出版社，2001.

A Analysis Of the essentials Feature of Venture Capital and Its Practical Demonstration or Enlightenment

WANG Hao

(School Of Government Of Yibin College， Yibin 644000，China)

Abstract: At the article the feature of venture capital that scholars agree is only external feature， but not essentials feature. The essentials feature of venture capital is that: One， the capital that invest to territory of technological innovation and hope for gaining many times as the original capital. Two， the venture capitalist are the men who join technological innovation to market innovation by means of investing. Then based on the two feature the author deduce and find reasonable limits of institution that support venture capital and gain some enlightenments.

Key Words: venture capital; essentials feature;enlightnment