我國公司境外上市法律監管的理論基礎分析

摘要:公司境外上市是實現企業長足發展并拓展融資途徑的主要路徑，對其進行法律監管是公司上市實踐中逐步形成的法律上的監管模式，它兼跨以上市公司為中心的證券法和公司法兩個法律體系。本文考察公司境外上市法律監管的理論基礎，以期為構建我國公司境外上市法律監管體系提供理論支持。

關鍵詞:境外上市;法律;監管

中圖分類號:DF411.91文獻標志碼:A 文章編號:1002-2589(2010)27-0146-03

證券市場是金融市場的重要組成部分，世界上經濟較發達的國家都離不開發達的證券市場。然而市場是有缺陷的，證券市場亦不例外。證券市場如果得不到有效的監管，必定會造成混亂、投機、欺詐之風盛行，給一國經濟甚至世界經濟帶來災難性后果。因此，證券市場的健康有序發展，法律監管必不可少。

監管，就其涵義是監督和管理的合稱。“監督”(supervise)一詞，按《布萊克法律詞典》的解釋，其詞義為照看、主管或檢查。“管理”一詞就其本義來講則是指照管并約束以及管轄、處理的意思。就其基本涵義來看，是指把人力和資源通過計劃、組織、控制來完成一定的組織目標的過程。監管有多種方式，包括法律手段、經濟手段等。公司境外上市的法律監管，則是以法律為手段對公司境外上市的監管。

一、公司境外上市監管的法律本質——管理法

公司境外上市監管法律規范本質上是管理法。任何法律規范在調整特定的社會關系時都體現了一定的價值取向，反映了法的基本觀念，是法的本質的集中體現。法律規范依不同的標準有不同的劃分。依法律調整內容的不同可分為組織法和管理法。

組織法是規定政府或商業機構組成的法律，例如政府組織法、法院組織法、公司法等，憲法也有很大內容涉及組織法。管理法是指宏觀上對社會關系進行監管的法律總稱。在組織法和監管法里面，可以得出這樣一個結論，當公司涉及到社會公共利益的時候，或者更多的涉及到社會群體關系的時候更需要監管。就各種類型的公司而言，上市公司涉及眾多社會公眾的利益，所以它最需要監管。在我國，公司法和證券法既有相同的地方，又有不同的地方。公司法管理證券一級市場，而證券法更多的管理二級市場。公司法和證券法最大的不同就在于公司法更多的是組織法，而證券監管法律規范某種意義上說是管理法。

證券監管法律規范是證券監管機關對證券活動當事人及其行為進行限制和約束的法律。從證券法中所包含的證券監管法律規范調整的內容來看，涉及非平等主體之間的社會關系。因為證券監管法律規范著眼于調整超個別經濟主體的社會公共利益，客觀上要求個別利益必須服從整體利益，因此它以被監管對象的服從為基本前提，其社會本位原則是其根本精神之所在。這一原則所體現出的精神實質，正是管理法的本質所在。因此，證券監管法以調整證券市場的監督和管理關系入手而列入管理法。現代管理法的規制領域主要在于宏觀調控和市場監管等方面，其目的在于維護經濟秩序、社會整體利益和對市場弱者的保護。具體到證券監管法律規范，監管的措施包括對證券投資風險的事前防范和事后規制，其目的在于維持正常的市場經濟秩序，保證宏觀經濟的穩定運行。證券監管法律規范是管理法主要表現在:第一，證券監管法律規范旨在保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益。第二，維護證券市場秩序，保障證券市場合法運行。

二、公司境外上市監管的緣由

我們知道，利益與監管是相伴而生的，凡是有利益的地方都必須要有監管。在市場經濟中，利益越大的地方就越需要監管。無論是資本市場，還是證券市場，都告訴了我們這樣一個永恒的規律。公司境外上市本身沒什么特別的利益，但境外上市公司的股票一旦進入資本市場，利益就非常之大了，并且公司境外上市涉及到國家產業和國有資產的安全，這些都是我國對公司境外上市進行監管的緣由所在。公司境外上市的監管屬于廣義的證券市場進行監管，證券市場監管的一般理論也適用于公司境外上市的監管。從經濟學視角分析，市場失靈理論為監管的必要性提供了理論依據。而國家產業、國有資產和外匯管理的安全需要，則是公司境外上市監管的現實依據。

(一)市場失靈理論

古典經濟學是資本主義危機之前西方經濟學的主流，亞當·斯密、薩伊和穆勒是其主要代表人物。古典經濟學家們對市場與政府的基本看法是:市場、個人能基本解決資源的配置問題，不需要政府過多的干預。它的核心理念就是政府對市場應該自由放任，不要干預。然而，1929年至1933年資本主義世界的金融體系和證券市場崩潰，給資本主義社會經濟帶來前所未有的打擊，徹底動搖了人們對自由市場的信心。這次大危機也孕育了經濟思想領域的一場革命，即凱恩斯革命。由此，市場失靈理論誕生。市場失靈理論就是基于對市場缺陷的分析，由福利經濟學家和凱恩斯主義者分別在微觀經濟學和宏觀經濟學兩個領域里展開的。分析所得出的基本結論是:市場不是萬能的，它存在著自身無法克服的種種缺陷和弊端，為了消除這些缺陷和弊端，除完善市場制度本身外，政府的干預是不可或缺的。

作為市場機制有機組成部分的證券市場同樣也存在市場缺陷，市場失靈理論亦適用于證券市場。作為證券市場交易對象的證券本身是沒有價值的，證券市場是虛擬資本的交易場所。同時，證券市場的價格是證券內存價值的貨幣表現，證券內存價值從理論上說是證券預期收益的市場評價，因此具有很大的不確定性和變動性，可以說，證券市場是一個價格波動頻繁甚至劇烈的場所，是充滿高風險的市場。正是這種不確定性，使得證券市場經常存在失靈或缺陷。證券市場的特點，決定了必須有一個規范而又具權威的證券監管機關代表國家來對證券業實行監督和管理，以協調和解決證券市場缺陷所產生的各種矛盾。

(二)國家產業、國有資產和外匯管理安全的需要

境外上市國有企業，大多是關系國計民生的重要行業，也是國有資產重點集中領域。這些企業境外上市的安全問題，直接關系到行業的安全，關系著國家產業的調整和發展戰略的實施，也關系著國家資產的保值和增值，不容忽視，否則，容易造成國有資產流失和產業失衡。

同時，公司通過境外上市在國際資本市場上籌集到的是外匯資金，因而涉及到大量的外匯管理問題。外匯是指以貨幣表示的可以用作國際清償的支付手段和資產，包括外國貨幣、外幣支付憑證、外幣有價證券、特別提款權等。外匯管理是指一個國家制定法律限制外匯進出該國國境的制度。由于各國經濟社會條件的不同，外匯管理制度也不盡相同。《中華人民共和國外匯管理條例》中，外匯管理由三個部分組成:經常項目外匯管理、資本項目外匯管理以及對人民幣匯率和外匯市場的管理。境外上市相關的外匯管理制度主要涉及到經常項目和資本項目下外匯管理制度。其中規定，境內機構的經常項目、資本項目收入，除國務院另有規定外，應當調回境內;向境外投資均須經批準，所得利潤除了部分作為經營周轉資金，原則上都要售給指定銀行;境內機構向境外出售房地產及其他資產收入的外匯，超出限額的部分應當賣給外匯指定銀行。外匯收入匯回要求以及強行結售匯這兩項制度使得絕大部分外匯資產都處于外匯指定銀行的控制之下。國家可以通過對外匯指定銀行業務的監督、限制來管理資本項目。另外，境內機構向境外投資、借用國外貸款、在境外發行外幣債券均須獲得有關部門批準。境外機構作為投資匯入的外匯也必須在外匯局批準之后才能結匯。

從各國經驗來看，只有具備穩定的宏觀經濟環境、健康的金融體系、有效的監管能力和較強的綜合國力的國家才能實行資本項目可自由兌換制度。我國作為發展中國家，尚不具有實施資本項目自由兌換的條件，因此有必要對資本項目實行一定的管制。

三、公司境外上市監管的目標

公司境外上市監管的目標是指在公司境外上市過程中，監管者通過實施監管所要達到的目的。世界上大多數國家的經濟發展水平的不同、歷史文化的差異導致各國對境外上市的法律規定有所不同。但維護國家的安全和穩定、保護投資者和社會公眾利益的目標是一致的。成立于1974年的國際證券委員會組織(IOSCO)發布的《證券監管目標與原則》指出:證券監管的三大目標是:“保護投資者，確保市場的公正、有效、透明，降低系統風險。”基于公司境外上市的監管屬于證券監管的范疇，證券監管的目標也適用于我國對公司境外上市的監管。

(一)保護投資者的合法利益

證券市場的主體包括證券發行人和證券投資者，其中投資者是證券市場最基本的參加者，投資者利益能否得到有效的保護，關系到證券市場的持續、穩定發展，因而保護投資者利益成為證券監管的基本出發點。實際上，證券市場的主體——發行人與投資者之間存在著嚴重的信息不對稱，證券發行人往往掌握著大量不為投資者所知曉的內幕信息，并借助于證券市場立法與監管的不成熟，實現對證券市場的操縱，從中謀取暴利，損害投資者的利益。因此，要保護投資者，最重要的是建立披露影響投資者投資抉擇的重要信息和公開信息制度，這些信息包括公司情況介紹、生產經營狀況、財務狀況等。通過強制信息披露制度，對披露信息進行監管，成為保護各國投資者利益的主要措施。當然有關機構披露的信息資料必須全面、真實、準確，不得有虛假內容。

(二)確保證券市場自由、有序地發展

證券監管的目的不是壓制證券業的發展，而是要在確保安全與穩定的基礎上，促進證券市場的自由、有序的發展。股票市場是自由市場原則體現最為徹底的地方，股票市場上的自由交易原則是股票效率與公平的保證。然而，由于市場缺陷的存在，僅僅依靠自由的證券市場機制不可能達到資源的最優配置和經濟發展的長期有序。因此，作為社會公共利益代表的政府需通過建立證券市場監管機制對證券市場進行不同程度的干預[1]。我們都知道，監管與自治是一對矛盾，此消彼長的關系。運用于證券監管領域，可以說，證券市場不是全面管制或無縫隙監管的市場，也不是放任自流的純粹的市場。全面監管無異于對市場的取締或對市場機制的全面扼殺;放任自流則難以克服資本市場的局限性，無法防止資本市場失靈帶來的災難[2]。一個良性的、理想的證券市場應該是一個公平、有序競爭的市場，通過必要的監管與自律、自治形成了良好的競爭環境。證券監管的最終目標就是要通過充分發揮證券市場的資源配置功能，提高資源配置的效率，確保證券市場自由、有序地發展，實現國民經濟持續、健康、快速發展。

(三)降低證券系統性風險，維護證券系統的安全和穩定

系統性風險是指由于某種因素的出現對市場上的所有證券都會帶來損失的可能性。證券市場作為資金的高密集區，具有內在的高投機性和高風險性，其運作需要相對穩定，一旦某一環節出現問題，“多米諾骨牌效應”發生，就會殃及整個系統，并危及國民經濟的發展。1997年亞洲金融危機就是很好的例證。危機過后，各國普遍加強監管，將降低系統風險作為監管的重要目標之一。國際證券委員會的《證券監管目標與原則》就是危機后發布的。

我國公司境外上市監管除遵循國際證券監管的一般目標外，還有自身獨特的目標體系:

1.防止國有資產流失。國有資產屬于國家所有的全部財產以及各種自然資源財富。我國經濟是以國有資產為主體的社會主義經濟，維護國有資產安全一直是經濟建設的重要內容。公司境外上市過程中，大多涉及到外方投資者對境內公司的收購問題。這樣的收購行為在企業經營過程中是正常的，但由于我國的特殊國情，在資產的并購轉讓中，可能存在中外相互勾結損害國家利益的情況，最終導致國有資產的流失。另外，過去曾發生過國有企業競價買殼以致殼公司價格高漲，企業支付高昂的買殼費用從而導致國有資產流失的事件;境外間接上市的資產重組一般都牽涉到內外資轉換問題，如果境內的目標企業是國有企業或涉及國有資產，在內外資轉換過程中就存在國有資產流失的危險。因此在企業間接出境前，監管部門就應對企業所涉及的資產的性質、形成歷史加以明確并進行評估[3]。間接上市之后，如果國家對部分境外公司所涉及的國有資產管理缺乏有效的監控，也會導致國有資產流失。商務部研究報告指出，離岸金融中心成為中國資本外逃的“中轉站”，中國自上世紀80年代以來，大約有4 000名腐敗官員逃往國外，帶走大約500多億美元的資金。這些官員的資金一般都是通過“可信賴”的離岸公司向外轉移的，境外間接上市的方式為腐敗分子、不良商人提供了侵吞國有資產和公眾財富的途徑[4]。因此，防止國有資產流失是境外間接上市的法律監管一個非常重要的目標。

2.加強外匯管理，遏制資本外逃。近年來為了實現盡快上市的目的，許多公司采取在境外設立離岸公司的形式間接上市。公司境外上市后，境外資本市場的變化會通過境外上市公司影響到境內公司，使得國家對外商投資企業外匯收支管理更加困難，削弱資本項目外匯管理的效果。例如，在境外離岸金融中心建立殼公司，再將境內企業資產注入尋求境外上市，被認為是資本外逃的主要途徑。因為，百慕大群島、開曼群島、庫克群島等離岸法域一般對離岸公司沒有外匯管制，不但可以自由兌換外匯，而且外匯出入十分自由。通過設立離岸公司，境內企業在國際資本市場籌集外匯資金通常會調回境內，短期內龐大的外資流入，可能會對外匯市場造成沖擊，資金供應量過多會導致通貨膨脹和泡沫經濟，從而對宏觀經濟的平衡產生不利影響。因此，對這些入境的外匯資金必須進行有效的監管。

3.避免國家稅收的流失。投資者對設立離岸公司境外間接上市青睞有加，其中很重要的一點在于離岸公司與一般有限責任公司相比在稅收上享有更大的優惠。由于上市的主體是境外的殼公司，境內實際控制人通過在離岸金融中心設立的殼公司轉讓股權，募集資金，并控制境內資產和業務，導致大量的股權轉讓金和利潤滯留境外，從而導致了國家稅收的流失。

綜上，公司境外上市涉及到國有資產保護等一系列問題，必須在法律上對其進行有效的監管，在與國際證券市場監管一致的基礎上，構建監管緣由、監管目標為核心的我國公司境外上市獨特的監管理論基礎。

參考文獻:

[1]邵挺杰.中國證券交易法律制度研究[M].北京:法律出版社，1999.

[2]郭富青.論我國資本市場的監管領域與自律、自治空間[

EB/OL].(2007-6-16)[2009-1-1]http://www.ccelaws.com/sh

angshifaxue/2009-01-01/3493.html

[3]王千華.對民營企業境外間接發行上市監管的域外效力[J].深圳大學學報，2001，(1).

[4]梅新育.中國與離岸金融中心跨境資本流動問題研究[M].2004中國對外經濟貿易藍皮書北京:中國商務出版社，2004.