世界主要貨幣國(guó)際化進(jìn)程:比較與借鑒

摘要:本文對(duì)人民幣國(guó)際化從理論依據(jù)上進(jìn)行了描述，對(duì)德國(guó)、日本貨幣國(guó)際化時(shí)的主要指標(biāo)與當(dāng)前中國(guó)進(jìn)行了定性對(duì)比和計(jì)量分析，得出了人民幣國(guó)際化的條件已經(jīng)基本成熟的結(jié)論。同時(shí)本文認(rèn)為人民幣國(guó)際化可借鑒德國(guó)、日本經(jīng)驗(yàn)，而美國(guó)經(jīng)驗(yàn)不可取，也很難實(shí)現(xiàn);人民幣目前僅僅實(shí)現(xiàn)了周邊化，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化是一個(gè)長(zhǎng)期的復(fù)雜的過(guò)程;一國(guó)貨幣國(guó)際化必須具備幣值對(duì)內(nèi)對(duì)外穩(wěn)定、匯率制度完善、綜合國(guó)力強(qiáng)大、進(jìn)出口額占世界比重較大等關(guān)鍵條件。

關(guān)鍵詞:貨幣;國(guó)際化;比較;借鑒

Abstract:In this paper，RMB internationalization is described based on the theoretical foundation，and we give a qualitative comparison and a measurement analysis on some key indicators of Germany and Japan in their currencies internationalized periods and those of China at present. We find that the conditions of RMB internationalization are ripe，and also we can absorb some experiences from Germany and Japan instead of America， as the internationalization of U.S. dollars is inadvisable and difficult to realize. At present，RMB gets only a foot in the door，and it is a long and complex process for RMB to realize internationalization. Some key conditions must be held to an international currency i.e. internal and external currency stability，complete exchange rate system，powerful comprehensive national strength，and larger import and export proportions in the world.

Key Words:currency，internationalization，comparison，reference

中圖分類號(hào):F821文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2010)07-0038-05

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界各國(guó)和地區(qū)的影響力日益增強(qiáng)，人民幣國(guó)際地位與我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位不相稱問(wèn)題，越來(lái)越受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。同時(shí)，2008年爆發(fā)的美國(guó)金融危機(jī)，導(dǎo)致世界各國(guó)改革國(guó)際貨幣體系的呼聲日漸高漲，這間接提高了世界關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)、關(guān)注人民幣國(guó)際化問(wèn)題的程度。那么，人民幣是否具備了國(guó)際化的條件?人民幣國(guó)際化應(yīng)選擇怎樣的發(fā)展模式?本文試圖通過(guò)分析美元、日元、德國(guó)馬克國(guó)際化過(guò)程中所面臨的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、金融市場(chǎng)狀況等因素，并與人民幣進(jìn)行比較，以期從中總結(jié)出貨幣國(guó)際化發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，為人民幣的國(guó)際化提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

一、世界主要貨幣國(guó)際化發(fā)展模式比較

(一)美元

1944年，美元通過(guò)布雷頓森林體系成為了唯一的國(guó)際計(jì)價(jià)單位和與黃金地位相同的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣;布雷頓森林體系崩潰后，依賴先入為主的存量?jī)?yōu)勢(shì)，其在世界貨幣體系中仍處于優(yōu)勢(shì)地位。雖然歐元在一定程度上抵消了美元份額，但由于美國(guó)有強(qiáng)大的綜合國(guó)力、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、健康的金融體系以及社會(huì)生產(chǎn)效率比較優(yōu)勢(shì)等，美元的國(guó)際地位并未發(fā)生根本性動(dòng)搖。即使此次美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)生較大影響，但其依然是國(guó)際貨幣體系中最重要的貨幣。

(二)日元

日元國(guó)際化走的是一條金融深化與發(fā)展的道路，通過(guò)外匯管理改革使日元成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中普遍使用的貨幣。同時(shí)，境外日元離岸市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，也間接地加速了國(guó)內(nèi)金融制度的改革、發(fā)展和完善。日元國(guó)際化的發(fā)展模式表明，一國(guó)貨幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化必須依托本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)具有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、完善的金融制度。

(三)德國(guó)馬克

二戰(zhàn)后，隨著德國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大，貨幣當(dāng)局并未主動(dòng)提出貨幣國(guó)際化的問(wèn)題，而先是完善金融體制和放開(kāi)經(jīng)常項(xiàng)目，后放開(kāi)資本項(xiàng)目，并成為當(dāng)時(shí)世界上為數(shù)不多的完全實(shí)現(xiàn)資本和經(jīng)常項(xiàng)下可自由兌換的國(guó)家，這為馬克的流入和流出創(chuàng)造了基礎(chǔ)性條件。但德國(guó)聯(lián)邦銀行對(duì)此十分謹(jǐn)慎，并沒(méi)有因?yàn)榻鹑隗w制的完善而改變貨幣政策的目標(biāo)，并且繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的財(cái)政政策，努力保持物價(jià)穩(wěn)定。所以，德國(guó)馬克國(guó)際化走的是一種較為被動(dòng)的模式，是由于國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)交易的需求、各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增值的需求等因素，“逼迫”德國(guó)馬克國(guó)際化了。

(四)三種貨幣的比較

通過(guò)比較看出，美元國(guó)際化模式由于特殊的時(shí)代背景使大多數(shù)國(guó)家無(wú)法借鑒，但德國(guó)馬克和日元的國(guó)際化相對(duì)具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。德國(guó)馬克和日元均是通過(guò)提高自身綜合國(guó)力、完善金融制度、健全金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，這對(duì)新興工業(yè)國(guó)家貨幣的國(guó)際化具有較強(qiáng)的借鑒意義。因此，下面將重點(diǎn)對(duì)德國(guó)、日本貨幣國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)進(jìn)行比較，以期對(duì)人民幣國(guó)際化提供參考。

二、人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)性指標(biāo)的國(guó)際比較

(一)貨幣國(guó)際化的主要決定因素

Menzie Chinn和Jeffre Frankel(2007)分析了1973至1998年間各國(guó)央行國(guó)際儲(chǔ)備的主要貨幣幣種結(jié)構(gòu)的決定因素，其中顯著的變量包括發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量、通貨膨脹率和匯率的波動(dòng)方差大小。李稻葵、劉霖林(2008)認(rèn)為影響一國(guó)貨幣國(guó)際化水平的顯著因素包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展總量、通貨膨脹率、真實(shí)利率水平、匯率升(貶)值率及波動(dòng)幅度等。學(xué)者們關(guān)于一國(guó)貨幣國(guó)際化決定因素的觀點(diǎn)基本一致，即最主要的是強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和對(duì)內(nèi)對(duì)外皆穩(wěn)定的幣值以及匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度。我們選取一國(guó)的GDP占全世界GDP的份額代表一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，對(duì)內(nèi)的幣值穩(wěn)定程度選取通貨膨脹率來(lái)代替，對(duì)外的幣值穩(wěn)定程度利用匯率的波動(dòng)來(lái)代替，匯率的市場(chǎng)化程度用國(guó)內(nèi)即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的傳導(dǎo)效應(yīng)來(lái)說(shuō)明。對(duì)德國(guó)、日本各項(xiàng)指標(biāo)選取的是1970—1989年的數(shù)據(jù)，主要是考慮德國(guó)和日本貨幣國(guó)際化真正開(kāi)始于1970年代。為了選取時(shí)間跨度與兩國(guó)相同，提高三國(guó)數(shù)據(jù)的可比性，中國(guó)的數(shù)據(jù)選取1989—2008年。

(二)三國(guó)總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的比較

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和綜合國(guó)力的強(qiáng)弱是決定該國(guó)貨幣在國(guó)際上所處地位的根本性因素。一國(guó)綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升，必然伴隨著國(guó)際地位的上升和世界各國(guó)對(duì)該國(guó)貨幣需求的增加。從日本和德國(guó)的貨幣國(guó)際化進(jìn)程中可以看出，二者都是憑借經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展造就了強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

而從我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，我國(guó)在2007年左右超過(guò)德國(guó)。在1989—2009年的20年間，中國(guó)GDP以年均9.6%的高速度遞增，2009年達(dá)到33.5萬(wàn)億元，折合約4.92萬(wàn)億美元，與排名世界第二的日本僅相差1800億美元。此項(xiàng)指標(biāo)，中國(guó)已經(jīng)達(dá)到甚至超過(guò)了日本和德國(guó)在1970年代初大約6%的水平。這項(xiàng)指標(biāo)的對(duì)比結(jié)果意味著人民幣國(guó)際化有十分堅(jiān)實(shí)的國(guó)家綜合實(shí)力作后盾。

(三)三國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值穩(wěn)定性的比較

一國(guó)貨幣的幣值穩(wěn)定程度即該種貨幣的購(gòu)買能力，對(duì)于建立該種貨幣持有者的信心非常重要。幣值穩(wěn)定包括兩個(gè)方面:對(duì)內(nèi)穩(wěn)定和對(duì)外穩(wěn)定。對(duì)內(nèi)穩(wěn)定取決于一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，比如通貨膨脹率或者真實(shí)利率;對(duì)外穩(wěn)定也即匯率的穩(wěn)定程度。一國(guó)貨幣的對(duì)內(nèi)幣值的穩(wěn)定是對(duì)外幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)，因此要建立國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心，前提是保持人民幣國(guó)內(nèi)幣值的穩(wěn)定。

德國(guó)馬克的國(guó)際化進(jìn)程相對(duì)于日元較為順利，受廣場(chǎng)協(xié)議的影響較小，并且馬克在歐元?jiǎng)?chuàng)造過(guò)程中一直發(fā)揮著核心貨幣的作用，這些的背后離不開(kāi)德國(guó)有效的貨幣政策。只要維持貨幣內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定，也就為保持貨幣穩(wěn)定的對(duì)外價(jià)值打下了良好基礎(chǔ)。表1和圖1描述了人民幣近年來(lái)對(duì)內(nèi)價(jià)值的穩(wěn)定程度。

由表1數(shù)據(jù)看出，中國(guó)自1997年以來(lái)CPI環(huán)比增長(zhǎng)率一直處于較低水平并且上下波動(dòng)幅度很小，1998年、1999年、2002年、2009年四年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。可以表明，人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)值保持了基本穩(wěn)定。

圖1對(duì)GDP和CPI進(jìn)行了比較，1997年以后CPI增長(zhǎng)率一直是低于GDP的增長(zhǎng)率，并且波動(dòng)幅度很小。相對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)，物價(jià)水平的增長(zhǎng)明顯處于低水平，表明人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)值穩(wěn)定程度較高。

(四)三國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定性的比較

不論是作為國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣、國(guó)際投資工具的標(biāo)價(jià)貨幣還是官方儲(chǔ)備貨幣，都要求這種貨幣價(jià)值穩(wěn)定，也就是匯率波動(dòng)較小。圖2對(duì)德國(guó)馬克、日元(1970—1989年)和人民幣(1989—2008年)相對(duì)于美元的匯率進(jìn)行了比較。

為作圖方便，對(duì)日元匯率進(jìn)行了調(diào)整，用日元兌美元匯率除以100，這種調(diào)整不改變匯率走勢(shì)，不會(huì)對(duì)分析結(jié)果產(chǎn)生影響。從圖2看出，人民幣近20年的匯率相對(duì)于德國(guó)馬克和日元國(guó)際化進(jìn)程中的匯率更加穩(wěn)定。當(dāng)然由于我國(guó)外匯管制比較嚴(yán)格，資本項(xiàng)目尚不能自由兌換，這使得人民幣匯率距離真實(shí)匯率水平還有一段距離。所以，人民幣的長(zhǎng)期穩(wěn)步升值趨勢(shì)是必然的。穩(wěn)步升值的趨勢(shì)將會(huì)加快人民幣在國(guó)際貿(mào)易、金融計(jì)價(jià)和國(guó)際儲(chǔ)備中應(yīng)用的步伐。

(五)三國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的比較

一個(gè)國(guó)家貨幣走向國(guó)際化，主要是通過(guò)經(jīng)貿(mào)與投資的渠道實(shí)現(xiàn)的。因?yàn)橹挥性谶@兩個(gè)領(lǐng)域，某國(guó)貨幣的使用頻率增加，交易量擴(kuò)大，從而通過(guò)該貨幣自身的自我強(qiáng)化機(jī)制形成交易慣性，才有可能逐步發(fā)展成為國(guó)際貨幣。貨幣發(fā)行國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放和發(fā)展程度，則直接決定了該國(guó)投資渠道的流暢，間接影響了經(jīng)貿(mào)渠道的順暢，進(jìn)而對(duì)該國(guó)貨幣的國(guó)際化產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

在需要具備高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)方面，一般來(lái)說(shuō)，正如實(shí)現(xiàn)較低的通貨膨脹水平和減少通貨膨脹的易變性能夠增加對(duì)國(guó)際貨幣的需求一樣，高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)能夠?yàn)檫@些貨幣的供應(yīng)和需求提供便利。外匯市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度是影響一國(guó)貨幣國(guó)際化的關(guān)鍵因素。所以，本部分主要是對(duì)三國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展程度進(jìn)行衡量。由于德國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的政策限制較多、放松較晚，其金融市場(chǎng)的完善程度與其貨幣國(guó)際化程度不相稱，因此下面主要對(duì)日本金融市場(chǎng)與我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行比較分析。

考慮到日本金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)的可獲得性差，我們只對(duì)日本外匯市場(chǎng)發(fā)展對(duì)日元國(guó)際化的影響進(jìn)行定性分析。日元國(guó)際化進(jìn)程中，日本外匯市場(chǎng)的發(fā)展是在政府政策推動(dòng)下逐漸展開(kāi)的。1980年代日本政府采取了一系列金融自由化措施，促使日本金融市場(chǎng)由封閉、孤立的市場(chǎng)發(fā)展為資金雄厚，開(kāi)放度、國(guó)際化程度較高的金融市場(chǎng)。東京離岸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)金融創(chuàng)新層出不窮，金融工具多樣化趨勢(shì)明顯，發(fā)展速度驚人。東京離岸金融市場(chǎng)于1986年12月開(kāi)業(yè)，兩年后資產(chǎn)額達(dá)4142億美元，成為僅次于倫敦的世界第二大離岸金融市場(chǎng)。1983年?yáng)|京證券交易所的股票交易額已達(dá)2367億美元，居世界第二位。另外，隨著日本金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，日本外匯市場(chǎng)逐步發(fā)展成為一個(gè)世界性的外匯交易中心，其日平均交易額在1998年達(dá)到1487億美元，交易量?jī)H次于紐約和倫敦。1998年4月1日，日本又開(kāi)始實(shí)行修改后的《日本外匯及外國(guó)貿(mào)易法》，真正實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目完全自由可兌換，為日元進(jìn)一步國(guó)際化奠定了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。

雖然與日本相比，我國(guó)金融市場(chǎng)市場(chǎng)化程度較低，但發(fā)展速度較快，市場(chǎng)化程度也在逐步提高。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，衡量一國(guó)金融市場(chǎng)市場(chǎng)化程度的高低，外匯市場(chǎng)市場(chǎng)化程度是其中的一個(gè)關(guān)鍵要素。衡量外匯市場(chǎng)市場(chǎng)化程度高低的重要指標(biāo)是一國(guó)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)匯率的形成是否與國(guó)際市場(chǎng)(無(wú)本金遠(yuǎn)期交割市場(chǎng)，Non-deliverable Forward，簡(jiǎn)稱NDF)接軌。日本目前實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制度，市場(chǎng)化程度較高。而多數(shù)學(xué)者一般認(rèn)為目前人民幣匯率市場(chǎng)化程度仍不高。本文對(duì)兩種市場(chǎng)上人民幣這種特殊商品的價(jià)格即匯率進(jìn)行分析，旨在利用跨期更長(zhǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證分析人民幣即期匯率和人民幣NDF匯率之間的關(guān)系，以驗(yàn)證人民幣匯率的市場(chǎng)化程度，進(jìn)而衡量我國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度。

1. 實(shí)證分析方法和步驟。將人民幣兌美元即期匯率和NDF匯率對(duì)數(shù)化，數(shù)據(jù)處理利用STATA統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行。首先畫(huà)出兩種匯率的時(shí)間趨勢(shì)圖進(jìn)行直觀分析，其次對(duì)兩種匯率的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，然后對(duì)兩種匯率進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，確定兩種匯率之間是否存在著某種長(zhǎng)期均衡關(guān)系，最后進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，確定兩者之間是否具有相互引導(dǎo)或者是單向引導(dǎo)的關(guān)系。所采用的數(shù)據(jù)為2005年7月22日到2010年3月31日間人民幣即期匯率每日中間價(jià)和12個(gè)月期的人民幣NDF匯率的每日收盤(pán)價(jià)，對(duì)于期間節(jié)假日缺失的數(shù)據(jù)，采用節(jié)假日前最后一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。之所以取12個(gè)月的期限，是因?yàn)榈侥壳盀橹勾朔N期限的NDF在市場(chǎng)上的表現(xiàn)最為活躍，因而其市場(chǎng)化程度也就更高。人民幣即期匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局官方網(wǎng)站，人民幣NDF匯率來(lái)源于Bloomberg網(wǎng)站。

2. 兩種匯率的時(shí)間趨勢(shì)圖。為了從直觀上對(duì)兩種匯率之間的關(guān)系有一個(gè)全面的了解，利用STATA統(tǒng)計(jì)軟件繪出了兩種匯率的時(shí)間走勢(shì)圖(圖3)。

由圖3可以看出，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣始終存在升值預(yù)期，人民幣NDF價(jià)格主要取決于市場(chǎng)對(duì)人民幣未來(lái)價(jià)值的預(yù)期，因而波動(dòng)性比較大，由于NDF是市場(chǎng)化程度比較高的交易，而人民幣在很大程度上還受到管制，所以較大的波動(dòng)性也不排除市場(chǎng)的投機(jī)因素。

進(jìn)一步觀察，2005年匯改初期，人民幣即期匯率緩慢升值，而NDF匯率急速貶值，二者呈現(xiàn)出一種收斂的趨勢(shì)。這可能是由于匯改時(shí)，人民幣升值引起部分投資者獲利平倉(cāng)，造成NDF市場(chǎng)上遠(yuǎn)期匯率下跌。壓力釋放完后，NDF匯率于2005年9月中下旬重新走高，并且離即期匯率越來(lái)越遠(yuǎn)。在2006年6月前后，NDF匯率再度下跌，并與即期匯率保持較穩(wěn)定的價(jià)差。直到2006年10月，NDF匯率突然加速升值，且其升值速度明顯快于境內(nèi)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率。鑒于2006年10月下旬之后，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式參與境外人民幣對(duì)外匯衍生交易，估計(jì)可能是受到這一限制性政策的影響。2008年10月底左右NDF匯率急速貶值甚至高于人民幣即期匯率，然后趨于平穩(wěn)，不過(guò)最后趨勢(shì)是與人民幣即期匯率越來(lái)越接近。初步估計(jì)，這是由于隨著人民幣NDF的交易品種和交易量逐漸增多，市場(chǎng)進(jìn)一步成熟，兩個(gè)市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越大，對(duì)于NDF市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和即期匯率的相對(duì)穩(wěn)定，可以解釋為國(guó)內(nèi)的人民幣受到管制，而NDF受市場(chǎng)上各種不穩(wěn)定因素的影響比較大所致。直觀上看，兩種匯率可能存在一定的相關(guān)關(guān)系。

3. 單位根檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)所收集兩種匯率時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，這里采用ADF檢驗(yàn)方法。利用AIC和BIC信息準(zhǔn)則確定了s(人民幣即期匯率的對(duì)數(shù))和ndf(人民幣NDF匯率的對(duì)數(shù))的最優(yōu)滯后階數(shù)均為1階。通過(guò)檢驗(yàn)，原序列都是非平穩(wěn)序列，而一階差分序列是平穩(wěn)序列，這說(shuō)明兩種匯率的時(shí)間序列都是一階單整的，即I(1)。

4. 協(xié)整檢驗(yàn)。從兩種匯率時(shí)間趨勢(shì)圖看，兩者長(zhǎng)期很有可能存在相似的趨勢(shì)，可能存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。所以說(shuō)，對(duì)兩種匯率之間進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)是有基礎(chǔ)的。這里采用的是EG-ADF方法，首先用OLS估計(jì)協(xié)整系數(shù)，對(duì)所得的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。

得到的回歸方程為:

s=0.9489428ndf+0.1364646

AD-R2 =0.8002

F=6861.38

由結(jié)果可知，殘差序列是平穩(wěn)的，所以兩者存在協(xié)整關(guān)系。

5. 格蘭杰因果檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)兩種匯率之間的因果關(guān)系，判斷出是人民幣即期匯率對(duì)NDF匯率存在引導(dǎo)關(guān)系還是后者對(duì)前者存在引導(dǎo)關(guān)系，或者是兩者之間存在相互引導(dǎo)關(guān)系，即回饋關(guān)系。

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)(見(jiàn)表3)表明:s與ndf之間是互為引導(dǎo)的關(guān)系。已有的一些文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果都表明人民幣即期匯率對(duì)12個(gè)月期的NDF匯率存在引導(dǎo)關(guān)系，反過(guò)來(lái)則不存在引導(dǎo)關(guān)系。本次檢驗(yàn)之所以得出這樣的結(jié)果，筆者認(rèn)為一個(gè)原因是使用的數(shù)據(jù)樣本容量較之前文獻(xiàn)的樣本容量大很多，另外就是近一兩年來(lái)中國(guó)在NDF市場(chǎng)發(fā)展方面給予積極支持，并且人民幣的管制越來(lái)越松，使得境內(nèi)和境外的市場(chǎng)因素可以更加充分及時(shí)地相互傳遞，進(jìn)而反映在本次檢驗(yàn)的結(jié)果中。這說(shuō)明，人民幣即期匯率的市場(chǎng)化程度越來(lái)越高，能夠更多地吸收包括境外的在NDF市場(chǎng)上釋放的各種信息，并且開(kāi)始對(duì)NDF市場(chǎng)有影響;而12個(gè)月期的NDF匯率引導(dǎo)即期匯率，表明了人民幣的離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能開(kāi)始發(fā)揮了作用，而且參與長(zhǎng)期NDF的投資者較投機(jī)者數(shù)量有所上升。

通過(guò)實(shí)證分析可以說(shuō)明，人民幣匯率不論是即期匯率還是NDF匯率近兩年來(lái)的市場(chǎng)化程度在逐漸提高，市場(chǎng)的各種信息可以更加充分地在市場(chǎng)間進(jìn)行傳遞，進(jìn)而反映在匯率中。

三、結(jié)論及建議

通過(guò)對(duì)三國(guó)基礎(chǔ)性因素的比較，表明我國(guó)各項(xiàng)指標(biāo)已接近甚至優(yōu)于德國(guó)和日本當(dāng)初貨幣國(guó)際化進(jìn)程的水平。但目前人民幣僅僅是實(shí)現(xiàn)了周邊化，要實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化仍然面臨諸多障礙，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)粗放、貨幣可自由兌換程度低、金融市場(chǎng)建設(shè)落后、人才匱乏、文化障礙等。參照德國(guó)馬克、日元國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)在推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，應(yīng)發(fā)揮市場(chǎng)的作用，堅(jiān)持分步走策略，從宏觀和微觀兩個(gè)層面去認(rèn)識(shí)和推動(dòng)人民幣國(guó)際化。從宏觀上看，分步走策略主要分為兩個(gè)方面:一是在區(qū)域化上實(shí)行三步走的策略，即順次實(shí)現(xiàn)“周邊化”、“亞洲化”、“國(guó)際化”;二是在貨幣職能上實(shí)行三步走策略，即順次實(shí)現(xiàn)經(jīng)貿(mào)結(jié)算、投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣職能。從微觀上看，具體推進(jìn)措施有:一是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國(guó)東、中、西部協(xié)調(diào)發(fā)展，鼓勵(lì)民間投資，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生性和可持續(xù)性。二是建立獨(dú)立的中央銀行制度，完善人民幣匯率形成機(jī)制，維護(hù)本幣價(jià)值對(duì)內(nèi)對(duì)外的長(zhǎng)期穩(wěn)定。三是堅(jiān)持外匯管制放松的理念，加快人民幣自由可兌換進(jìn)程。四是建立完善金融市場(chǎng)體系。在境內(nèi)依托上海國(guó)際金融中心建設(shè)，大力發(fā)展銀行間貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng);在境外，可嘗試在香港建立人民幣離岸金融中心。

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(責(zé)任編輯 耿 欣)