美國財政赤字\\國際投資頭寸與美元匯率的實證分析

摘要:本文以1986-2008年的美國統(tǒng)計數(shù)據(jù)為例，通過建立VAR模型，利用格蘭杰因果檢驗、協(xié)整檢驗和脈沖函數(shù)及方差分解對美國財政赤字、國際投資頭寸與美元匯率的關系進行實證分析。研究結果表明，美國財政赤字是引起國際投資凈債務頭寸的原因，并且有較大的貢獻度和正的沖擊效應;國際投資頭寸也是美元匯率的格蘭杰原因，對美元匯率有負的沖擊效應，貢獻度較小。

關鍵詞:國際投資頭寸;脈沖函數(shù);方差分解

Abstract:Taking the U.S. statistics of 1986-2008 as an example，using the establishment of VAR model，Granger causality test，co-integration test，and pulse function and variance decomposition on the U.S. budget deficit，the international investment position and the USD exchange rate，we have done an empirical analysis. The results showed that the U.S. budget deficit is the reason of international investment net debt position，which has great contribution to and positive knock-on effects on this position;the international investment position is Granger causes and it has a negative impact and smaller contribution to the USD exchange rate.

Key Words:international investment position，pulse function，variance decomposition

中圖分類號: F821.6文獻標識碼:A 文章編號:1674-2265(2010)07-0018-04

自二十世紀90年代以來，相繼爆發(fā)的英鎊危機、東南亞危機、日本經濟衰退等重大經濟金融事件都與美元和相關國家貨幣的匯率波動有關。美元作為世界主要貨幣，有著其它貨幣無法比擬的優(yōu)勢，然而隨著美國財政赤字的擴大，美國從國際投資頭寸凈債權國變?yōu)閮魝鶆諊涝渤霈F(xiàn)了逐漸貶值的走勢。2007年9月以后，受到次貸危機的影響，美元更是出現(xiàn)急劇下跌之勢，對16種主要貨幣的匯率全線下滑。在資本自由流動和貨幣自由兌換的條件下，金融市場上美元匯率的波動屢屢成為影響別國經濟運行的重要因素，因此對于美元匯率的關注顯得極為重要。

長期以來，影響美元匯率的因素變量數(shù)目繁多，但預測美元走勢的自變量主要集中于美國國內經濟情況特別是雙赤字問題(經常賬戶赤字和財政赤字)、貿易赤字、突發(fā)事件、美國利率政策和利率水平，以及美國實行的外匯政策和政治因素的干擾。對于美國國際投資頭寸(凈債務)與美元匯率關系的實證研究較少，而將財政赤字、國際投資頭寸與美元匯率三者結合起來進行實證分析的研究更是寥寥無幾。因此，對于三者關系的研究將較有價值。

一、文獻回顧

(一)美國財政赤字與美元匯率

Peter B.Kenen(2005)認為美國經常賬戶的巨大逆差比重已經超過GDP的5%，盡管美元已經貶值，但逆差并沒有減少，因此他提出要降低經常賬戶逆差就要繼續(xù)使美元貶值，增加國民儲蓄以及大力消減財政預算赤字;Mznn(2004)、Roubini和Setser(2004)認為在美國經濟基本因素(暗示美元匯率的變動)沒有發(fā)生大的變動前，經常賬戶的逆差不會減少，甚至增加的更快;Addison Wiggin(2008)認為，如果考慮到政府的巨大財政赤字，貿易赤字必然會加速美元價值的下跌;王朝才、顧奮玲(1994)從美國當時狀況出發(fā)分析了美元貶值的原因，并認為財政赤字是導致美元貶值的一連串反應的起點，聯(lián)邦政府赤字與美元貶值有關;張彬、吳蘇云(2004)、高海紅(2004)都認為巨大的聯(lián)邦財政赤字和外債余額意味著持有美元資產的風險不斷加大，再加上不斷攀升的外貿赤字，進一步導致了美元的不斷貶值。

(二)美國國際投資頭寸與美元匯率

相對于財政赤字來說，人們很少關注國際投資頭寸的變化。國際投資頭寸(International Investment Position)是一國對外資產與負債的存量統(tǒng)計表，它不僅反映了金融交易還反映了匯率、價格變化以及所屬期限內出現(xiàn)的其他各項調整，所以國際投資頭寸反映了經過調整后的對外資產與負債的價值及其構成。

Warren Buffett(2006)認為隨著美國貿易赤字問題的不斷惡化，美元繼續(xù)貶值的可能性越發(fā)增大，通過沒有銷售支持的購買，美國必然會把資產的所有權或是債權拱手讓與其他國家，即變?yōu)閮魝鶆諊騻鶛鄧?馬抗援(1986)就較早關注到了美元匯率貶值與美國國際收支失衡問題;許承明(2000)用實證的方法分析了國際投資頭寸與國際收支的數(shù)量關系，認為一國的投資收益率高于世界平均水平時會導致資本內流，收益率變化將會對一國的國際投資頭寸凈額的變化起決定性作用。

以上經驗研究對認識美國財政赤字、國際投資頭寸與美元匯率之間的關系提供了指導，但仍有一些問題需要進行實證分析:第一，美國國際投資頭寸與財政赤字之間存在何種相關性。第二，對美國財政赤字和美國國際投資頭寸對美元匯率的影響重要性的比較研究。基于此，本文在相關成果的基礎上，對1986—2008年間美國財政赤字、國際投資頭寸與美元匯率進行了比較實證研究。

二、數(shù)據(jù)選取與分析方法

在本文的分析中，美國財政赤字(用x表示)就是美國政府的收支狀況，是財政支出大于財政收入而形成的差額;美國國際投資頭寸(用t表示)是國際收支流量的積累，它表明了一國對外債權與債務的對比情況，美元匯率(用美元指數(shù)y表示)是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率的指標，用來衡量美元對一籃子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的一籃子貨幣的綜合變化率，來衡量美元的強弱程度，目前一藍子貨幣幣別指數(shù)權重為:歐元占57.6%，日元占13.6%，英鎊占11.9%，加拿大元占9.1%，瑞典克朗占4.2%，瑞士法郎占3.6%。

(一)計量模型的構建

本文采用廣泛使用的向量自回歸(VAR)模型，該方法由C.A.Sims(1980)首先引入到經濟學的分析中，借助脈沖響應函數(shù)、方差分解等方法分析隨機擾動對系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，從而解釋各種經濟沖擊對經濟變量的影響。同時，一般根據(jù)A IC和SC信息量同時達到最小的準則確定模型的最優(yōu)滯后期。

(二)計量檢驗方法

1. 平穩(wěn)性檢驗。VAR(p)模型及協(xié)整檢驗都要求系統(tǒng)中的變量具有平穩(wěn)性，因此需要對變量進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF法檢驗變量的平穩(wěn)性。

2. 協(xié)整檢驗。一般檢驗多變量協(xié)整關系采用Johansen協(xié)整檢驗，本文采用其中的最大特征根檢驗方法，檢驗統(tǒng)計量為:，其中 為特征根，如果跡統(tǒng)計值大于臨界值，則拒絕原假設，即認為兩變量存在長期的穩(wěn)定的關系。

3. Granger因果檢驗。使用Granger因果檢驗，我們可以檢驗美元匯率走勢與美國財政赤字、美國國際投資頭寸三者之間的作用方向。

4. 脈沖響應函數(shù)(impulse response function，IPF)。脈沖響應函數(shù)是基于向量移動平均VMA(·)，根據(jù)VAR(p)得到VMA(∞):

其中 為系數(shù)矩陣， 受到的脈沖導致的

的響應函數(shù)為， …。利用脈沖響應函數(shù)可以考察當一個誤差項發(fā)生變化時，這種變化對系統(tǒng)中各個變量的動態(tài)影響。

5. 方差分解。方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化(通常用方差來度量)的貢獻度評價不同結構沖擊的重要性。

(三)實證檢驗與結果分析

本文數(shù)據(jù)均來自美國經濟分析局(Bureau of Economic Analysis)。樣本區(qū)間為1986-2008年，由于本文主要研究的是財政赤字因變量，所以在數(shù)據(jù)的選取中剔除了1997-2000年財政盈余的數(shù)據(jù)。如果運用非平穩(wěn)序列進行回歸，會造成虛假回歸，傳統(tǒng)的統(tǒng)計量(如t，F(xiàn)，DW等值)會出現(xiàn)偏差。因此，在分析之前要進行擴展的Dickey-Fuller檢驗方法(ADF檢驗)檢驗變量的平穩(wěn)性，以避免出現(xiàn)偽回歸。同時由于數(shù)據(jù)的自然對數(shù)變換不改變原來的協(xié)整關系，并能使其趨勢線性化，消除時間序列中存在的異方差現(xiàn)象，所以對財政赤字、國際投資頭寸(凈債務)、美元匯率分別取對數(shù)用lx、lt、ly表示，dlx、dlt、dly分別是對其對數(shù)的一階差分。

1. 建立VAR模型。對lx、lt、ly建立向量自回歸模型，并確定最優(yōu)滯后期，根據(jù)AIC和SC都達到最小的原則確定2期為最優(yōu)滯后期，由此得到VAR(2)模型為:

為檢驗VAR (2)模型的穩(wěn)定性，計算VAR (2)模型差分方程的特征根，計算結果如下圖所示。由下圖可看出，模型差分方程所有特征都位于單位圓以內，因而VAR (2)模型是穩(wěn)定的。

2. 單位根檢驗。首先對三個變量進行平穩(wěn)性檢驗，ADF檢驗結果如表1。

檢驗結果表明，在5%的顯著性水平下，三個變量是非平穩(wěn)的，而一階差分在5%的顯著性水平下都是平穩(wěn)的，符合協(xié)整檢驗及建立VAR(P)的條件。

3. 協(xié)整檢驗。

(1)財政赤字(lx)與國際投資頭寸(lt)的協(xié)整檢驗。

從上表可以看出，在5%的顯著水平下，從長期來看財政赤字與國際投資頭寸之間不存在協(xié)整關系，但在28.25%的水平下存在協(xié)整關系。

(2)國際投資頭寸(lt)與美元匯率(ly)的協(xié)整檢驗。

從上表可以看出，在5% 的顯著性水平下國際投資頭寸與美元匯率存在協(xié)整關系。由此可見，由此可見在95%的概率下，有理由確信兩者之間存在長期均衡關系。

(3)財政赤字(lx)與美元匯率(ly)的協(xié)整檢驗。

從上表可以看出，在5% 的顯著性水平下財政赤字與美元匯率存在協(xié)整關系。由此可見在95%的概率下，有理由確信兩者之間存在長期均衡關系。

4. 格蘭杰因果檢驗。

格蘭杰因果關系檢驗表明，在5%的顯著水平下，財政赤字(lx)是國際投資頭寸(lt)的Granger成因，美國財政赤字的變化直接引起了其國際投資凈債務頭寸的變化;國際投資頭寸(lt)是美元匯率(ly)的Granger成因，美國國際投資頭寸的變化直接影響了美元匯率的變化;但國際投資頭寸(lt)并不是財政赤字(lx)的Granger成因，美國國際投資頭寸的變化并不直接影響財政赤字的變化，美元匯率的變化也不直接影響國際投資頭寸，同時，財政赤字和美元匯率之間呈現(xiàn)出了不顯著的因果關系，但并不能說明兩者不存在相互影響的關系，只是關系甚微。

5. 脈沖效應。根據(jù)AIC和SC信息準則選擇最優(yōu)階數(shù)為2，從下頁的脈沖響應函數(shù)圖可以看出，圖1表示國際投資頭寸的一個標準差的沖擊對美元匯率沖擊的波動性當期為正，隨之開始下降，在第三期達到負的最低值，之后在第六、七、八期為負，第九期收斂于0，并趨于穩(wěn)定。因此，總體來講，美元匯率變化對國際投資頭寸的沖擊效應較為明顯，且大部分是負效應，波動性大，但收斂速度快。

從圖2看出財政赤字的一個標準差的沖擊對國際投資頭寸(凈債務)沖擊的效應除了當期以外，其余都為負效應，波動性大，并在第三期達到最低值，隨后趨于0并趨于平穩(wěn)。

由圖3得知財政赤字的一個標準差的沖擊對美元匯率沖擊的波動力度不是很大，但除了當期效應以外都是正效應，且在第四期達到最大值，之后也有較小波動，并向0趨近，長期來看，財政赤字增長對美元匯率的沖擊為正效應，且有相當?shù)某掷m(xù)性。

6. 方差分解。為了進一步了解美國財政赤字、國際投資頭寸(凈債務)與美元匯率的相互作用關系，考察財政赤字、國際投資頭寸對美元匯率影響的重要程度，可以對VAR(2)模型做方差分解分析，其方差分解圖如4、5、6。

從圖4中可以看出，財政赤字對國際投資頭寸(凈債務)的貢獻度為正，并且貢獻度在第二期增速最大，其貢獻度值達到47.20984%，之后增速逐漸降低，第5期的貢獻度達到68.59836%，在第5期以后貢獻度的增速逐漸平穩(wěn)。

從圖5中可以看出，國際投資頭寸(凈債務)對美元匯率的貢獻度也為正，但貢獻度較小，從1.078070%逐步上升到第八期的最大值7.754961%。

從圖6中可以看出，財政赤字對美元匯率的初期貢獻度就達到40.42533%，在第4期達到峰值51.7732%。

三、結論及啟示

本文在統(tǒng)計資料的支持下，利用VAR模型，通過格蘭杰因果關系檢驗以及脈沖響應和方差分解方法，對美國財政赤字、國際投資頭寸和美元匯率之間的因果、動態(tài)以及定量關系進行了研究，得到以下重要結論與啟示:

格蘭杰因果關系顯示，美國財政赤字是國際投資凈債務頭寸的原因，國際投資頭寸是美元匯率的原因，他們是單向因果關系。這表明，美國的財政赤字是這一串連鎖反應的起點，在最近三年，美國的財政赤字占國際投資凈債務頭寸的比例都在93.1%以上，同時美國的國際投資凈債務也在不斷增長，而美元匯率處于下跌的趨勢。

基于VAR動態(tài)計量模型的脈沖響應函數(shù)分析結果表明，財政赤字的變化在短期內對國際投資頭寸和美元匯率有較大的沖擊，中期以后會趨于平穩(wěn)。由此可見，保持適度的財政赤字和國際投資凈債務頭寸是穩(wěn)定美元匯率的有效途徑之一。

方差分解結果顯示，美國財政赤字的沖擊對美元匯率的貢獻度達到40%以上，而且隨著時間的推移，其貢獻率呈現(xiàn)不斷上升的趨勢;國際投資頭寸(凈債務)的沖擊對美元匯率的貢獻度也是逐漸增大，當務之急是應該降低美國的財政赤字，調整美國國際投資的凈債務頭寸結構，以保持美元匯率的穩(wěn)定。

參考文獻:

[1]Warren Buffett(2006)，Letter to the shareholders of Berkshire Hathaway，2006.

[2]伯格斯坦(2005).美國與世界經濟[M].北京:經濟科學出版社.

[3]朱德忠，董新輝.貨幣危機與匯率制度關系研究[J].金融發(fā)展研究，2008，(10).

(特約編輯 齊稚平)