企業資產剝離型緊縮戰略的影響因素分析

摘要:本文選取2003年至2010年實施資產剝離戰略的50家在滬深兩市上市公司和50家未進行資產剝離的配對上市公司作為研究對象，運用截面數據邏輯回歸的方法，研究上市公司實施資產剝離型緊縮戰略的影響因素及影響效果。研究發現:我國上市公司的資產剝離行為與其上一年的財務杠桿、財務風險、資產規模等指標存在正相關關系，與盈利能力和現金流量能力和償債能力呈負相關關系，而與營運能力、經營風險以及代理成本不相關;盈利能力和償債能力是影響上市公司實施資產剝離的最主要因素。

關鍵詞:資產剝離;公司緊縮戰略;影響因素

Abstract:This paper makes an empirical study on the influence factors of enterprises’ asset-stripping strategy based on cross-sectional data from 100 listed companies over the period of 2003-2010. Research results show that asset-stripping of enterprises is positively related to financial leverage，financial risk and asset size，liquidation，capital expansion，cash flow and assets，which is negatively related to its ability of earning and case as well as liquidation. Asset-stripping of enterprises has nothing to do with its operational ability and agent cost. In conclusion，earning and liquidation are major factors that affect the asset-stripping strategy of enterprises.

Key Words:growth，small and medium enterprises (SMEs)，influence factors

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2010)07-0077-03

一、引言

緊縮型戰略是指企業從當前的戰略經營領域和基礎水平收縮和撤退，主要表現為企業壓縮經營規模、控制增長速度或放棄對外擴張。在緊縮型戰略中使用最多的是資產剝離，企業通過資產剝離可以將一部分資產與業務出售給外部第三方，并取得現金及有價證券，從而改善企業的現金流量，爭取更大的收益和資金價值。

與多元化戰略相比，緊縮型戰略是一種消極的發展戰略，因此除因發生財務危機而被迫剝離資產外，似乎沒有多少企業愿意主動對資產進行剝離。更多的企業是借助兼并和收購，擴大規模、進入新領域、延長產品線，而實現規模效應、協同效應和戰略轉移。然而，在宏觀經濟波動、行業發展周期作用影響下，外部環境有時會呈現緊縮態勢，如果企業不采取相應緊縮戰略措施而繼續保持快速擴張的發展，就會面臨市場萎縮導致的產能過剩、庫存積壓等經營問題，從而導致盈利能力下降甚至陷入虧損境地。另一方面，在企業內部發展過程中，過分多元化會導致管理成本過高、財務風險上升等問題，此時也宜采取資產剝離型緊縮戰略，以提高營運效率，緩解資金鏈壓力，使企業重新走上增長軌道。

二、國內外文獻綜述

資產剝離的理論與實踐始于十九世紀末和二十世紀初的西方國家，但大規模的企業剝離產生于二十世紀60年代的第三次并購浪潮以后。從二十世紀70 年代開始，學術界開始對日益頻繁的剝離現象進行較為深入的研究。國外學者對企業資產剝離的理論和實證研究非常豐富，Boudreaux(1975)采用事件研究法對1965年至1970 年發生資產剝離的138 家公司進行實證研究。Duhaime、Benson(1984)等通過對40家美國大型多元化公司經理的訪談發現，被剝離資產的盈利狀況、與企業其它部分的關聯程度以及企業財務狀況三個因素是影響企業資產剝離行為的主要因素。Bergh(1995)通過研究發現，股東的所有權，集中度(不包括經理層與董事)越高，公司越傾向于剝離非相關業務或規模小的業務部門;而經理層的持股比例較高，傾向于剝離相關業務或者規模大的業務部門。Steiner(l997)對20世紀80年代美國大公司資產剝離行為研究后發現，資產剝離行為與企業的業績水平和經理層及董事持股比例呈負相關關系，而與企業的債務水平和涉及的行業數量正相關。

國內學者對企業資產剝離研究始于二十世紀90年代，羅鵬薇(2002)認為資產剝離不僅能增加公司的價值， 還能提高子公司員工工作積極性，整合公司資源， 培養核心競爭力。莫遷(2008)認為企業進行資產剝離是適應經濟環境的變化和自身發展要求所進行的戰略調整。胡燕、劉卓超(2005)認為企業資產剝離的目標主要是:改變公司市場形象;提高市場價值;擺脫經營虧損包袱，滿足公司現金要求;滿足企業戰略的需要等。李相國、柳卓超(2006)對湖北省6家上市公司進行研究，發現資產剝離大多是在經營情況不夠理想的情況下采取的決策。李遠艷(2007)通過研究發現基于股權集中的大股東掏空與支持理論能夠在一定程度上解釋我國上市公司發生資產剝離的動機。蘇文兵、李心合等(2009)以中國上市公司為對象，通過實證研究發現發生總經理或董事長變更的企業，更有可能在下年進行剝離資產;資產剝離還與上年的每股收益、流動比率顯著負相關，但與上年的資產負債率、總資產周轉率、第一大股東持股比例及企業資產規模的關系明顯。

上述研究成果對全面理解企業實施資產剝離型緊縮戰略具有指導意義，然而，前人在研究中偏重理論分析，實證研究多集中在企業資產剝離績效分析，忽視對影響企業實施資產剝離的因素的研究。在為數不多的國內文獻中，對于資產剝離原因的研究主要為綜述性文獻，缺少系統性的實證研究。基于此，本文對國內上市公司資產剝離的原因進行實證研究，以期更好地揭示我國企業實施資產剝離型緊縮戰略的深層次原因，希望能夠對資產剝離的研究有所借鑒。

三、研究樣本、假設及指標界定

(一)研究樣本

本文手工選取2003年至2010年中國上市公司中實行資產剝離戰略的50滬深兩市A 股公司為研究對象，剔除其中ST公司，最終得到50家資產剝離樣本公司。同時，為滿足檢驗假設的需要，本文還選取了與樣本公司屬于同一行業的在同期未發生資產剝離的50家上市公司作為配對公司，本文數據部分來自國泰君安數據庫，部分數據來自滬深證券交易所網站。

(二)研究假設和指標界定

假設1:盈利能力越高的公司剝離資產的可能性越低。盈利能力(Earning)以公司的每股收益表示。每股收益反映了每股創造的稅后利潤，該指標越高，表明所創造的利潤就越多，企業發生資產剝離的可能性越小。

假設2:現金流量能力越高的公司剝離資產的可能性越低。現金流量能力(Cash)以每股凈現金流量表示。該指標越高，公司現金流量的能力越強，企業發生資產剝離的可能性越小。

假設3:財務杠桿越高的公司剝離資產的可能性越高。財務杠桿(Leverage)以資產負債率表示。該指標越高，公司擴展經營的能力越大，股東權益越能得到充分利用，同時公司還本付息的壓力也越大，企業發生資產剝離的可能性越大。

假設4:償債能力越高的公司剝離資產的可能性越低。償債能力(Liquidation)以流動比率表示。該指標越高，公司償債能力越強。

假設5:營運能力越高的公司剝離資產的可能性越低。營運能力(Operation)以總資產周轉率表示。該指標越高，表明銷售能力越強，資產利用效率越高，企業發生資產剝離的可能性越小。

假設6:經營風險越高的公司剝離資產的可能性越高。經營風險(O-Risk)以經營杠桿系數表示。經營杠桿系數越大，經營風險越大，企業發生資產剝離的可能性越大。

假設7:財務風險越高的公司剝離資產的可能性越高。財務風險(F-Risk)以財務杠桿系數表示。財務杠桿系數越大，財務風險也就越大，企業發生資產剝離的可能性越大。

假設8:資產規模越大的公司剝離資產的可能性越高。資產規模(Size)以總資產的對數形式表示。規模太大可能導致企業無法高效地運作資產，發生資產剝離的可能性也越大。

假設9:代理成本越高的公司剝離資產的可能性越高。代理成本(Agent)以管理費用率表示。一般來說，公司的管理費用率越高，其代理成本越大，企業發生資產剝離的可能性越大。

四、實證研究和結果分析

(一)描述性統計

本文首先對50家剝離公司和50家配對公司在剝離前一年度的9個經濟指標進行描述性統計，結果見下表1。

(二)邏輯回歸分析

為綜合考察資產剝離的影響因素，本文以樣本公司是否進行資產剝離為因變量，其他變量為自變量，使用SPSS13.0軟件采用邏輯回歸進行檢驗，結果見下表2。

由表2中的回歸結果可見，我國上市公司是否進行資產剝離主要受到企業的財務杠桿(資產負債率)、盈利能力(每股收益)、營運能力(資產周轉率)、償債能力(流動比率)、財務風險(財務杠桿系數)和資產規模(總資產對數)的影響。其中，企業的財務杠桿、財務風險和資產規模與資產剝離正相關，前兩者表明剝離前一年上市公司的資產負債率越高、財務風險越大，愈有可能在下一年進行資產剝離，從而驗證了假設3和假設7;后者表明上一年上市公司的資產規模越大，在下一年愈有可能進行資產剝離，從而驗證了假設8。可見，資產負債率高的企業更傾向于剝離部分資產，以降低財務杠桿，減輕財務風險。而如果資產規模過大的企業往往是經過并購擴張導致企業無法高效地運作資產，發生資產剝離的可能性也加大。

另外，研究還發現，企業盈利能力、現金流量能力和償債能力與資產剝離行為負相關，這意味著上一年盈利能力弱、現金收入狀況差、償債能力低的上市公司，更有可能在下一年進行資產剝離，從而驗證假設1、假設2和假設5。這表明在我國，上市公司只有在陷入嚴重的生產經營困境之后才會考慮資產剝離，而經營運作良好的企業很少會主動實施資產剝離戰略。

實證結果還表明，雖然上市公司的資產剝離行為與上一年營運能力和經營風險呈現負相關，與上一年代理成本呈現正相關，但由于顯著性水平很低，不能證明上市公司的資產剝離行為受到其獲取現金能力、經營風險以及代理成本的影響，假設4、假設6和假設9不成立。

五、小結

二十世紀90 年代以來，企業資產剝離已成為企業重組的重要方式，被國內上市公司廣泛應用。本文對我國上市公司資產剝離行為的影響因素進行實證研究，目的是在全面系統地總結和探索我國上市公司資產剝離影響因素的基礎上，為資產剝離決策提供一些有益的借鑒和參考。研究結果表明我國上市公司的資產剝離行為與其上一年的財務杠桿、財務風險、資產規模等指標存在正相關關系，與盈利能力和現金流量能力和償債能力呈負相關，而與營運能力、經營風險以及代理成本不相關;盈利能力和償債能力是影響上市公司實施資產剝離的最主要因素。

參考文獻:

[1]Boudreaux，K.J.Divestiture and Share Price[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1975，(11): 619-626.

[2]李相國，柳卓超.湖北省上市公司資產剝離實證分析[J].武漢理工大學學報，2006，(9):88-91.

[3]羅鵬巍.如何對上市公司進行剝離性重組——現代資產剝離技術比較與分析[J].經濟導刊，2002，(7):33-34.

(特約編輯 齊稚平)