并購合同設計及其對企業國有產權轉讓機制設計的啟示

摘要:并購是企業產權轉讓的一部分，其實質是企業產權的大規模的整體的轉移。文章首先從收購公司、目標公司及其他利益相關者角度來系統綜述并購過程中的合同設計理論，而后將此理論結合實踐，分析當前我國企業國有產權轉讓的機制設計問題。研究發現，“一體化”轉讓機制的設計充分考慮了國有產權轉讓的背景與現實特點，追求基準目標下的價格最高化，是企業并購合同設計理論與我國企業國有產權轉讓實踐相結合的具有中國特色的轉讓機制，是一個相對有效的機制。

關鍵詞:并購合同設計;國有產權; 轉讓機制

一、 引言

2010年是我國“十一五”規劃的最后一年，也是國有經濟結構調整攻堅的一年，對于現存的規模龐大的央企，它們中的部分企業迫切地期待著戰略重組，同時，國有產權轉讓開始延伸至國有礦山企業股權轉讓、金融類企業國有產權轉讓以及行政(事業)單位國有資產轉讓等。由此可見，國有企業并購重組、產權轉讓在未來的幾年里仍將是一種重要的經濟現象，而并購及產權轉讓的合同設計是交易的核心環節，決定了交易的方式及效果?；诖?，本文嘗試將西方并購合同設計理論與我國企業國有產權轉讓的背景、交易對象的特點相結合，分析如何設計產權轉讓的中國模式。

一、 并購的合同設計相關文獻述評

在并購過程中，交易雙方是否真的要考慮許多因素?這些因素是如何相互作用的?它們的作用又是如何體現在并購合同中的?我們按收購公司、目標公司以及其他相關利益者角度來綜述并購過程中的合同設計理論。

1. 從收購公司角度來研究。這方面的研究主要包括并購公司定價決策、出價競爭研究以及收購者初始持股策略研究。傳統的評估方法以折現現金流法在理論上較為嚴密，據不完全統計，西方企業兼并中近半數都是采用該方法評價目標公司價值的。阿爾弗雷德·拉巴波特(1986)在《創造股東價值》一書中提出了貼現未來現金流的基本原理和對目標公司價值評估的方法，認為只有當現值大于投資額時，并購才是可接受的。近年來，一些學者開始嘗試利用實物期權的理論與方法研究企業的并購并取得了不少成果(Hemantha S.B. John S.J.，2002;S.Rossetto，2002)。定價是一回事，而出價又是另一回事，尤其是當并購活動出現多個出價者。

雖有學者認為要約價格隨著收購者初始持股權的增加而下降(Shleifer Vishny，1986)，但研究表明，大多數收購者收購前并不持有目標公司的股份(Desai Kim，1983)，襲擊者在宣布標購前不會最大限度的持有“立足股份”，而是持有小部分立足股份。Goldman(2005)對一現象進行了解釋，他認為，立足股份越多，一方面意味著當標購成功時可以獲得更大收益，但另一方面也意味當標購失敗時可能陷入“管理塹壕”。

2. 從目標公司角度來研究。目標公司對不同的并購選取不同的策略，目標公司管理層的反并購策略也不斷變化，這方面的研究也倍受關注。從防御的動機而言，有兩種截然不同的可能性:管理層可能是為了保護自己既有的控制利益而反對收購，也有可能是認為收購者低估了公司的價值而反對收購。前者損害了股東利益，而后者保護了股東利益，所以很難從防御的動機來決定是否應該限制管理層的防御行動(Grossman Hart，1980)。如果收購者不能在收購成功之后稀釋剩余股份的價值，則防御是不可取的。因為在這種情況下，即使沒有管理層的防御，收購者也不會非常積極地收購目標企業。而且，成本防御策略使收購者在收購成功后承擔了巨大的成本，這種防御類似于一種反稀釋的機制(Hirshleifer and Titman，1990)。但是，如果收購者有很大的稀釋收益，那么，管理層防御反而會促使收購者提高收購價格，因為收購者放棄收購的機會損失很大。

Berkovitch和Khanna(1990)研究了一種特殊的價值減少的防御策略(簡稱為VRDS )，這類防御策略具有兩個特點:(1)歧視性，即防御策略使某些收購者收購目標企業后公司價值減少的較多，而另一些收購者收購后公司價值減少的較少;(2)不可撤回性，即防御行動一旦展開就不可以撤回。在Berkovitch和Khanna的模型中，防御策略沒有迫使收購者退出收購，而是迫使他們出更高的價格。如果沒有VRDS ，第一個收購者能夠用一個較低的遏制性競價限制其他的潛在收購者參與競爭。然而，如果目標管理層使用VRDS，第一個收購者就被迫采用一個較高的遏制性競價以阻止其他潛在收購者加入競爭。總之，研究證明，目標管理層使用歧視性的防御策略，可以消除某些潛在的收購者。

3. 其他相關利益者研究。西方并購合同設計過程中的其他相關利益者研究的重點是小股民在并購活動中的行為，其中又以搭便車問題及其解決方案為重中之重。Grossman和Hart(1980)指出，“搭便車”問題降低了沒有股權的襲擊者對廣泛持股企業進行昂貴的接管以改善企業經營的動力。對“搭便車”問題的一個解決方法就是允許收購者在接管成功之后對剩余的、沒有提供出售的目標企業股票進行稀股(張維、齊安甜，2002)。第二種頻繁使用的、避免\"搭便車\"問題的方法是宣布兩個檔次的發盤。在這種發盤中，收購者將以第一檔次的價格購買目標企業股票至某一百分比，接管之后再以第二檔次的價格收購剩余股票。第二檔次價格將低于預料中改善后的股票價格，因而對收購者而言，接管就有利可圖。

毫無疑問，以上的研究都有一定意義，對國有企業并購重組及產權轉讓具有重要的啟示意義。然而，從上面有關企業并購的合同設計研究可以發現，現有文獻大多是單向研究，將并購的合同設計與并購的決定因素、并購的效應融合起來的研究少見，尤其是沒能充分考慮并購的現實供求狀況與轉讓標的特征對并購合同設計的影響。而事實上，并購的背景、并購對象的特點決定了并購決定因素的復雜性，而這種復雜性又決定了并購類型、支付方式、支付溢價、并購公司與目標公司及其他利益相關者的并購合同設計的不確定性，不同的并購合同設計又導致不同的并購效應。因此，在將并購合同設計理論應用于我國企業國有產權轉讓中，首要的一個問題就是要清晰認識企業國有產權轉讓的背景與特征，從而設計相應的產權轉讓機制。

二、 企業國有產權轉讓的特征及模式選擇

1. 企業國有產權轉讓的特征。我們知道，西方企業并購與產權轉讓活動與我國發生的背景環境不同。西方的并購與產權交易活動一般是在市場較為發達、相關法律較為健全環境下發生的，在這一環境下，上市企業股權交易一般是遵從“價高者得”原則。在私有產權制度下，不能上市交易且流動性相對較差的非上市企業的股權，可在綜合評估財務指標、盈利能力、流動性折價等基礎上，參考類似上市企業的股權價值定價。這種市場化下的交易一般更可能賣得一個高價，而我國目前市場化程度并不高，相關法律也不完備。

其次，相對于西方并購實踐，我國企業國有產權轉讓具有主體異質性、非價格因素以及目標多元化三個基本特征。(1)主體異質性。國有產權的所有者是國家(國資委)，各級政府(地方國資委)作為代理人，在轉讓過程中主導地位是不容質疑的，但作為國資委授權的代理人，企業經營者往往又是交易的實際操作者，企業普通職工的利益也與產權轉讓息息相關。另一方面，在國有企業并購過程中，需要承認的是，賣方企業的經營者和職工具有對資產相對更充分的信息，他們的利益也與企業最為密切。首先，就一般職工而言，相對于企業經營者和政府，他們于弱勢地位，企業被兼并意味著要重新擇業或下崗，在當前缺少健全的社會保體制障的情況下，職工是難以認可這種安排的。其次，經營者和相關官員掌控著企業控制權，轉讓后控制權的失去意味著相關收益的喪失。再次，各級政府也是利益相關者之一:企業經營好壞會直接影響到政府的稅收收入與官員的政績。(2)非價格因素。一般的商品交易只關注價格，“價高者得”幾乎是普遍的規則，但產權轉讓卻不能簡單按照這一規則一賣了之，價格以外的其他信息也有必要給予關注。倘若新入主的東家不能妥善安置原職工，或者新東家把已形成規模的企業外遷，即便出價高一些，對地方政府來說也是得不償失。(3)目標多元化。收入最大化是西方企業并購的目標，因此價格一般可以結清交易市場。與此不同的是，國有產權轉讓的利益相關者眾多，且各自所處的地位不均等，再加上產權轉讓的委托—代理性、不可重復性以及社會政治性，因此，作為轉讓中處于主導地位的政府，收入最大化絕不是轉讓的唯一追求，還需要考慮諸如職工安置、稅收效應、地方品牌的保留與發展、對原職工和經營者合法權益與“貢獻”的補償等多方面的要求，我們將能滿足以上這些基本要求的多元化目標界定為基準目標。

2. 企業國有產權轉讓的模式選擇。面對企業國有產權轉讓發生的上述特殊背景，以及產權轉讓主體的異質性、非價格因素以及目標多元化三個基本特征，國有產權的轉讓機制設計就不可能簡單照搬市場化企業并購合同設計中的“價高者得”原則。國有產權轉讓的特征決定了政府(國企產權供給方)轉讓國有產權的行為抉擇在于滿足基準目標下的價格最高化，其背后的微觀機理是，政府作為國家權利機關，在轉讓國企產權過程中會要求潛在受讓人必須滿足諸如一定的職工就業和補償，給予原企業經營者在受讓方面一定的優惠或直接給予其貢獻方面的補償，關注企業品牌、地方稅收、地方政府長遠發展規劃等多元化目標的基準目標，在此基礎上，根據產權供求競爭狀況，推進產權交易進程。這也既是所謂的“一體化”轉讓機制，即協議轉讓、招投標和拍賣三種主要轉讓方式在國有產權轉讓中不是單獨、并列出現的， 而是具有前后的繼起性，三種轉讓方式本質上是一個交易系列的三個環節，具體推進到哪種方式，取決于交易的競爭程度，而且競爭程度越激烈，推進的環節越多。這一機制設計是企業并購合同設計理論與我國企業國有產權轉讓背景、現實特征相結合的具有中國特色的轉讓機制。

具體來說，第一階段:進場掛牌。擬轉讓產權的企業首先在產權交易所掛牌，公開披露轉讓信息，內容包括企業凈資產值、從事的生產經營活動內容以及近年來的關鍵財務指標等核心信息，最大范圍的征集購買者。如果通過征集，只產生了一個有意向的購買者，則轉讓方式為協議轉讓，由買賣雙方在資產評估價基礎上一起協商成交的價格與非價格條款。

第二階段:如果第一階段的廣泛征集結果產生了多個有意向的買方，則產權轉讓推進至此階段。相應的，潛在購買者們按招投標形式進行競標。需要注意的是，標書中除列明競標價格條款外，還應該列明其他非價格條款，如企業人員安置、企業經營者和職工補償、企業未來品牌發展策略等指標。各指標的權重由政府相關部門根據基準目標確立，招投標委員會聘請的專家根據標書中的內容條款打分，加權求和得到標書的總得分。只有總分過了事先設置的及格線的投標者才有資格參與后續的競價。如果評審的結果是只有一個買方達到及格線，則按照標書中所報的價格及非價格條款成交。若同時有兩個以上的潛在購買者達到及格線， 則進入第三階段:公開競價。在公開競價階段，操作方式類似英式拍賣，即由第二階段產生的達到及格線的投標者公開競價，遵循“價高者得”的原則。

3. “三位一體化”轉讓機制的評價。產權轉讓的機制設計是國有產權交易研究的一個重要方面。合適的機制設計必須解決國有產權轉讓的難點和特殊問題，找到產權“公平、公正、公開”的交易程序產生的價格。顯然，西方并購合同設計理論普遍認同的以“價高者得”原則為核心的“三選一”模式解決不了我國國有產權交易中的難點和特殊問題。相反，“一體化”的轉讓機制由于充分考慮了國有產權供求雙方的背景、現實特征與相應的行為假定，將競爭拓展到包含價格競爭和非價格競爭，可以緩解國有產權轉讓中的主體異質性、目標多元化、非價格因素等特殊問題，故它是一個相對有效的轉讓機制。首先，該機制解決了多目標條件下的交易問題，使國有資產保值增值;其次，它考慮了價格因素和非價格因素，追求約束條件下最大化的目標;此外，該模式的交易過程與邏輯嚴密，既達到資產正確定價，合理交易的目的，也達到交易各方尊重市場選擇、接受交易結果的目的。

三、 結論與展望

西方并購的合同設計理論從收購公司、目標公司以及其他相關利益者等全方位角度研究了并購中的定價與出價問題，其基本原理、分析思路對于我國企業并購及產權轉讓實踐具有一定的參考價值和啟示意義。然而，由于產生的背景和環境的差異，又不能全盤復制其轉讓機制。對于特殊體制下產生的企業國有產權，無論在與西方產權交易比較，還是與私有財產交易比較，都有自身的特殊性。我國目前的市場尤其是資本市場不發達，相關的法律也不完備，產權轉讓發生的背景環境與發達國家差異很大。再者，相對于西方企業并購與產權轉讓，企業國有產權轉讓具有主體多元化、目標多元化與非價格因素三個基本特點。因此，如何在這二者之間搭建一個橋梁，設計一個適合中國產權轉讓的機制是問題的關鍵，這也是本文研究關心的核心問題。

本文研究發現，“一體化”的產權轉讓機制充分考慮了國有產權轉讓的背景與現實特征，追求基準目標下的價格最高化，是一個相對有效的轉讓機制。這一機制嘗試將企業并購的合同設計理論與并購的決定因素、并購的效應融合起來，構建它們之間的一種相互作用、相互影響的機制，這是對現有企業并購理論應用的一個拓展。當然，對于實踐中的企業國有產權轉讓，情況千差萬別，這一中國轉讓機制也還存在需要進一步細化與完善的地方，這也將是我們今后的研究方向。

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基金項目:中南財經政法大學振興工程科研基金項目(項目號:31140910511)資助。

作者簡介:熊廣勤，中南財經政法大學金融學院講師，華中科技大學經濟學博士。

收稿日期:2009-12-26。