虛擬資本市場發(fā)展對貨幣政策效果影響探析

摘要:隨著金融全球化進程的深入，虛擬資本帶來的價值化積累迅速擴大并超過使用價值形式的積累，虛擬資本市場迅速發(fā)展。文章主要通過闡述虛擬資本市場發(fā)展對貨幣政策效果的影響，并基于此進一步提出政策建議。

關鍵詞:虛擬資本;貨幣政策;價值化積累

一、 虛擬資本市場的形成發(fā)展

馬克思對價值形式的發(fā)展做過精辟的論述，因為商品具有二重性，即使用價值和價值，使用價值是商品的物質屬性，價值是商品的社會屬性。而價值形式發(fā)展的必然結果是導致貨幣的產生，是商品內在矛盾的外化。在馬克思去世以后，各國重金屬退出了流通領域，貨幣轉化成紙幣這種價值符號以后，它的社會屬性愈加明顯。貨幣虛擬化是其價值形式進一步發(fā)展的必然結果。所謂虛擬資本，是指它具有資本的形式卻沒有資本的內容。例如證券，在買賣過程中它可以具備實際資產的性質，在持有時也表現為可以自行增值的資本。但當金融危機來臨時也可以大大低于實際資產的價值。在社會財富中，虛擬資產比重非常之大，物質財富卻非常之小，虛擬資本積累成為當今資本主義擴張的主要特征。而且，虛擬資本積累開始相對獨立于實體資本的增長，而且其自身的價值不但不隨時間的推移而減少，反而是逐漸增加的。從而出現了虛擬資本財富積累與實體資本財富積累的非對稱性。從而使人們越來越愿意持有“以錢生錢”的金融性資本，導致了大量虛擬資產的存在，這也一定程度上使虛擬資本積累與實際積累逐漸脫離聯系，加之金融自由化和快速崛起的衍生品市場。使的虛擬經濟與實體經濟嚴重脫節(jié)，從而導致貨幣金融市場的不穩(wěn)定性。隨著金融全球化進程的深入，虛擬資本帶來的價值化積累迅速擴大并超過使用價值形式的積累。虛擬資本市場迅速發(fā)展，一方面表現為以虛擬資本形式存在的金融資產大量增加，如除了傳統的股票、債券之外，還產生了大量的期貨、期權等金融衍生品;另一方面表現為虛擬資本市場價格的上漲，使越來越多的人投資于虛擬資本市場，從而出現虛擬財富占家庭財富比重越來越大的趨勢。這種金融品種結構及市場結構的變化，無疑會對貨幣政策的實施效果產生影響。但在我國，對貨幣供應量的預測及決定，其理論依據主要都來自收入型貨幣數量公式MV=PY。貨幣當局根據GDP增長目標、物價控制目標及某個一定的收入流通速度變化水平來制定貨幣供應目標，這導致我國出現了明顯違背收入型貨幣數量論的情況，即貨幣供應量增速顯著高于經濟增長率與通貨膨脹率之和，出現了所謂“超額貨幣供給”。

二、 虛擬資本市場發(fā)展對貨幣政策效果的影響

虛擬資本市場發(fā)展會削弱貨幣政策效果，這一點從國內外的經濟運行現實中得到了證明。從國內來講，中央銀行的積極貨幣政策推出以來，從2008年11月~2010年1月，全國商品零售價格指數仍連續(xù)處于較低值以下，而與物價相對照的是，資本市場的股票價格指數卻屢創(chuàng)新高，這期間上證綜合指數從1 664.93點上漲到3 478.03點，深證成份指數從5 577.23點上漲到14 096.87點。全國樓市價量也是出現了爆發(fā)性上漲。筆者認為主要原因是貨幣沒有進入商品市場追逐價格，而被繁榮的資本市場所吸納。從國外來講，發(fā)生這次金融危機以前，美國也一直維持著從20世紀90年初開始的高增長、低通脹以及虛擬資產占比不斷增加的趨勢。

虛擬資本市場發(fā)展降低貨幣政策效果的原因，主要有如下幾個方面:

1. 虛擬資本市場的發(fā)展，削弱了貨幣供求的穩(wěn)定性，使貨幣供給與需求，經常處于不平衡狀態(tài)。從貨幣供給來看，虛擬資本市場的發(fā)展，不僅增加了交易品種，而且也增加了為交易提供服務的各種中介機構，其中的某些機構演化為了事實上的貨幣供給主體。如當債券代替短期的銀行存款作為潛在的交易媒介時，發(fā)行債券的非銀行部門成為事實上的貨幣供給者之一。顯然，這些中央銀行之外的機構對貨幣供給過程的介入，增強了貨幣供給的內生性，削弱了中央銀行對貨幣供給的控制能力和控制程度。從貨幣需求來看，由于虛擬資本市場中的許多交易具有杠桿性，利用這種交易機制可以減少對交易性貨幣的需求;同時，虛擬資本市場交易的投機性，也使得隨著虛擬資本市場的發(fā)展而吸收大量的投機性貨幣;加之，虛擬資本市場上各種資產的高度替代性及流動性，使得不同資產之間的轉換在瞬間即可實現，這使得貨幣用于交易、預防和投機三方面的需求結構始終處于動態(tài)的連續(xù)調整之中，從總體上造成貨幣需求函數的不穩(wěn)定。

2. 虛擬資本市場的發(fā)展打破了貨幣供應量增長與物價間的穩(wěn)定聯系。穩(wěn)定物價是中央銀行貨幣政策的一個基本目標，在虛擬資本市場不發(fā)達的情況下，中央銀行可以根據一定的物價穩(wěn)定目標來確定貨幣的供應規(guī)模及增長速度，貨幣供應量與物價之間的關系相對簡單，因為貨幣只有在商品市場上被物價所吸收。而在虛擬資本市場高度發(fā)達的情況下，商品市場與資本市場之間的資金通道是打開的，不同市場間的收益差別成為引導貨幣流動的指揮棒。當居民對商品市場產生較為悲觀的預期，而資本市場具有穩(wěn)定的收益率時，中央銀行為穩(wěn)定物價希望進入商品勞務市場的資金會轉而進入資本市場，此時會使中央銀行為穩(wěn)定物價的貨幣政策失效。我國2009年近十萬億的貨幣投放除了導致資本市場比如樓市，股市的進一步繁榮外，CPI指數仍然低位運行正反映了這一現實情況。為使物價從低谷中走出來，中央銀行就須加大貨幣投放。但由于資本市場不可能永久地繁榮，一旦因某種因素而導致市場反轉，貨幣又會從資本市場大量流出，其中的一部分形成對物價的追逐，推動物價上漲。恐怕會造成意料之外的情況。

3. 虛擬資本市場的發(fā)展使貨幣政策的傳導機制更為復雜，增大了貨幣政策效果的不可預期性。一般而言，中央銀行主要是通過市場操作、調控官方利率來實現貨幣政策目標的，而中央銀行具有改變官方利率的能力則因為它是\"高能貨幣\"的壟斷供給者。官方利率的變動通常通過兩個渠道進行傳遞:一是通過貨幣市場。表現為利率的變動首先直接傳導到其它短期批發(fā)貨幣市場利率，如不同期限的貨幣工具利率，其中包括貸款利率和存款利率，這種利率的變化并進一步對長期利率產生影響。如果市場預期長期利率也會下降時，投資必然增加，使實體經濟的產出水平擴張。二是資本市場。表現為:利率的下降，會促使虛擬資本市場上的股票、債券等金融資產的價格上漲，這種價格變動能夠改變居民的財富收入及銀行與公司的資產負債表，并通過財富效應刺激居民消費的增加，資產負債表效應促使企業(yè)投資的擴張和銀行放貸能力的增強。另外，還可以通過資本市場的信號傳遞功能引起資源配置的優(yōu)化、公司治理結構的完善及產生公司成長效應。而這一切的最終結果會表現為實體經濟的增長和國民收入的增加，使貨幣政策實現經濟增長的目標得以實現。然而從最近幾年的實際情況來看，由于虛擬資本市場的發(fā)展使貨幣政策的傳導過程并不如理論上那樣簡單，而出現了更為復雜的情況，主要表現在利率對資本市場價格的影響在發(fā)生變化。加之預期的影響，一方面利率對資本市場價格的影響力下降，另一面資本市場價格的漲跌對貨幣政策的影響在加強。

4. 虛擬資本市場價格泡沫使貨幣政策利率調控的效果受到影響。虛擬資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，可以通過托賓q效應、財富效應等帶動投資和消費，促進實體經濟的穩(wěn)定增長。但由于虛擬資本的虛擬性使得其與實體經濟會發(fā)生偏離，這種偏離更為常見的形態(tài)就是產生了虛擬資產的價格泡沫。資產價格泡沫就是一種或一系列資產在一個連續(xù)過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生還要漲價的預期，于是又吸引新的買主，而這些人只是想通過買賣來牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生盈利的能力不感興趣。隨著漲價預期的反轉接著就是價格暴跌，最終以金融危機告終。由于資產價格泡沫危害的嚴重性，使得政府不能不對其予以高度地關注，并采取有效措施予以抑制。其中措施之一就是提高利率，但利率提高能否有效地制止泡沫的生長，則取決于利率的提升幅度能否改變資本市場上的收益預期。只要投資者在資本市場上的收益(包括預期收益)超過短期利率水平，中央銀行提高短期利率的貨幣政策就不會抑制資金繼續(xù)流入資本市場。而一旦短期利率高于投資者在資本市場的收益，會使投資者對資本市場產生悲觀預期，投資者會不斷離開資本市場，由于預期的自我強化效應，這種資產價格的下降又常以暴跌的形式出現，又對實體經濟產生負效應。可見，無論是資本市場處于暴漲階段，還是處于暴跌階段，一旦出現嚴重的資產價格泡沫，貨幣政策的利率調控效果都十分有限。我國目前的樓市調控也就正處于這種兩難處境。因為一方面貨幣如果過多地顧及資本市場，不僅會喪失貨幣政策的獨立性，而且會影響正常市場秩序的建立，違背市場效率原則。另一方面如果不積極干預虛擬資本市場，虛擬資本市場價格的高度波動性會在更大的范圍內引起金融與經濟的不穩(wěn)定，如果最終股票市場和房地產市場價格的急劇下跌，不僅嚴重動搖人們的消費信心，而且將由此引起嚴重的通貨緊縮。因此，為了避免資產價格過度上漲和最終崩潰帶來的長期影響，其實貨幣政策在資產價格上漲的初期就應該通過調整利率等手段干預資產價格。

三、 虛擬資本市場發(fā)展影響貨幣政策效果的模型解釋

通過改進的IS-LM模型，對虛擬資本市場發(fā)展會降低貨幣政策效果的原因來作進一步的解釋。

1. IS曲線的決定。首先，假定消費是收入的一個線性函數，即C=cy (1)

其中:c為邊際消費傾向，00。

其次，根據凱恩斯的假定，投資是利率的函數，隨著利率的上升，投資會下降。

I=I(i)=α0-α1i

其中:α0>0，α1>0。

虛擬資本市場的發(fā)展，會導致投資對于利率的彈性降低，以A表示虛擬資本市場發(fā)展，對投資函數作簡單變動，有

I=I(A，i)=α0-α1(A)i(2)

其中:α0>0，α1(A)>0，α1′(A)<0

α1′(A)<0表示投資對利率的彈性隨虛擬資產的增加而減弱。

再次，收入函數等于投資與消費之和，這里不考慮政府部門及對外部門。

Y=C+I (3)

根據方程1、2、3式可以推出IS曲線為

IS曲線為:(1-c)Y+α1(A)i-α0=0(4)

2. LM曲線的決定。貨幣需求主要取決于實體經濟的交易需求和虛擬經濟的投資需求。交易需求T可以根據劍橋方程

TR=?茁1(A)Y(5)

β1(A)<0，表明隨虛擬資本市場的發(fā)展，金融交易效率提高，從而用于交易的貨幣減少。

投機需求則是利率的減函數，在利率水平提高時，因持有貨幣的機會成本高而更愿意持有其他資產，從而對貨幣的需求減少。這樣貨幣的投機需求可以表示成

TS=-?茁2(A)(i-i)(6)

其中:β2(A)>0，β2′(A)>0，為預期均衡利率水平。β2(A)為貨幣的投機需求對利差(i-i)的敏感程度。

綜合以上貨幣的交易需求和投機需求，可以將LM曲線表示為

曲線斜率的變化意味著不同政策的效應不同。在其它條件不變的情況下，IS曲線變得更為陡峭，反映實際投資的利率彈性在虛擬經濟條件下會逐步減弱，通過調整利率來調控投資的效果就不會很明顯。隨著虛擬資本市場的發(fā)展，貨幣當局對利率的有效控制將打折扣。

四、 啟示及政策建議

1. 貨幣政策應進一步緊密關注虛擬資產的價格。貨幣政策的目標從短期來說是熨平經濟波動，而從長期來說則是為經濟發(fā)展創(chuàng)造一個良好的貨幣環(huán)境，且貨幣政策的短期目標應服從長期目標。但在實踐中，由于偏好等各種原因，決策者往往更關注短期目標，從而容易產生寬松貨幣政策進而刺激流動性膨脹和資產泡沫的政治性內生傾向。長期以來，各國中央銀行測度通貨膨脹水平，進而制定貨幣政策時往往沒有充分考慮資產價格變動的因素，其后果是一方面CPI體現出來的低通貨膨脹率;一方面是股票、債券、地產的價格大幅波動導致宏觀經濟的不穩(wěn)定。筆者認為，將資產價格信息“內置于”貨幣政策的框架之中，建立一個以CPI為基礎的，構建包括虛擬資本市場價格在內的廣義價格指數，將貨幣政策的最終目標由維持一般物價水平的穩(wěn)定轉向維持廣義價格水平的穩(wěn)定。但在實踐中，由于資產價格決定的基礎難以把握，工具缺乏可操作性等，現階段我國貨幣政策還不能將資產價格納入貨幣政策調控目標，而適合作為輔助的監(jiān)測和預警指標，并根據市場走向和金融資產價格的變化做出相應的判斷，實施相應的調控行動。

2. 應在確定貨幣供應量調控目標同時考慮虛擬資本市場貨幣需求效應。近年來理論界普遍認為，虛擬資本市場的發(fā)展與擴張對貨幣產生了不可忽視的增量需求，而我國目前的貨幣政策忽視了虛擬資本市場的貨幣需求效應，從而影響了貨幣政策目標的實現。虛擬資本市場價格上漲和交易量的擴大是否導致了貨幣需求的相應增加，這要考察我國貨幣供給過程的主要決定因素。由于我國M1貨幣層次的部門結構中企業(yè)部門占主體，而企業(yè)的活期存款主要來源于銀行貸款，因此在現行金融體系格局下，虛擬資本交易貨幣需求的增加體現為銀行信貸需求的增長。影響信貸規(guī)模變動的主要因素不再僅僅是實體經濟層面對資金的需求，而是資本市場的繁榮程度。由此可見，中央銀行在進行貨幣供給規(guī)劃和貨幣政策操作時必需考慮到虛擬資本市場的貨幣需求效應，這一方面有利于央行通過對計劃年度內資本市場走勢的預測，盡可能準確地評估虛擬資本市場發(fā)展變化對貨幣供應量的影響，以使確定的貨幣供應量調控目標值切近實際;從而準確把握貨幣政策調控的方向和力度。

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作者簡介:明偉，南開大學經濟學院經濟系博士生。

收稿日期:2009-12-22。