國際視野下的公司治理研究述評

摘要:國際視野下的公司治理比較研究是一個方興未艾的話題。文章總結了國外關于公司治理的國際比較、公司治理和國際投資、公司治理的政治博弈等方面的重要研究成果和研究進展，并指出未來值得關注的研究方向，以及這些成果對改善我國公司治理的意義。

關鍵詞:公司治理;國際比較;跨國投資;政治博弈

一、 公司治理的國際比較

直到20世紀90年代中期，大部分關于公司治理的研究都是考察美國等發達國家的公司。但是La Porta， Lopez-de-Silanes，and Shleifer (1999)和La Porta，Lopez-de-Sil-anes，Shleifer，and Vishny(1997，1998，2002)激發了大量關于公司治理國際比較的后續研究(Levine(2005)和 La Porta，Lopez-de-Silanes，and Shleifer (2008))。

如何更好的測度一國法律體系對投資者權利的保護是一個非常活躍的研究領域，在這個領域，最近的研究都試圖找出更好的投資者保護指數。

雖然關于比較公司治理的研究過去主要關注跨國公司治理差異，但是大量關于美國公司的研究表明，公司間的治理差異對公司價值和績效有顯著影響。Gompers， Ishii， and Metrick(2003)表明，基于24項條款的公司治理指數(G指數)與公司價值負相關。Bebchuk，Cohen，and Ferrell(2009)指出，其中的6項條款已經完全能夠得出G-ompers-Ishii-Metrick 的研究結果，由此提出了“管理層固守”指數(E指數)。G指數和E指數的一個重要組成部分是董事會在執行職能時是否受到制約。隨后的大量研究識別出了G指數、E指數和受制約的董事會與公司績效和公司行為相關的原因(Kedia and Philippon，2008)。

考慮到公司間治理指數的差異，自然而然地，關于公司治理國際比較的文獻就試圖研究跨國的公司治理差異。Kedia and Philippon(2008)利用著名咨詢公司RiskMetrics匯總的公司治理條款的數據庫，進行了這方面的研究。

利用關于國家層面上和公司層面上的治理數據，Aggarwal，Erel，Stulz，and Williamson(2009)研究了一個重要問題:這兩類治理指數是怎樣相互影響的?有了好的法律體系是對公司層面治理的一個替代嗎?還是說，它有助于公司層面治理的改善，使二類治理呈互補關系?理論上說，二者都有可能，所以只能通過考察公司層面和國家層面的治理數據來回答這個問題。考慮到美國明顯較高的經濟發展水平和相對較強的投資者保護程度，作者研究了以下問題:在眾多方面具有可比性的非美國公司和美國公司，哪個的投資者保護水平更高?他們構建了一個公司層面治理指數，該指數隨對小股東保護程度的提高而上升。與美國配對公司比較，僅有12.68%的外國公司有更高的治理指數。當治理指數相對美國配對公司下降時，外國公司的價值減少，這表明治理的質量與股東價值有關。作者認為這些研究結果與互補說一致，較低的國家層面投資者保護水平使得非美國公司的投資是次優的。

未來關于比較公司治理的研究應當將公司層面的治理情況納入考慮中來。但使用RiskMetrics數據庫來做這類研究，有一定的局限性。Bebchuk and Hamdani(2009)指出，RiskMetrics數據庫是以美國為中心的，就是說，它關注的是不存在控股股東公司的特征，這類公司在美國資本市場很普遍，但是在其他市場上就較少見。事實上，Aggarwal， Erel， Stulz， and Williamson(2009)認為美國公司的公司層面的治理水平比其他國家要高，這可能在一定程度上是由于該數據庫是根據美國公司的特點來編制的。

二、 跨國投資和公司治理

關于公司治理國際比較的研究，有相當一部分從對跨國投資的研究而來。這類研究假定，各國都有既定的公司群和既定數量的資本投資于這些公司，重點考察不同國家的公司在治理結構上有怎樣的不同。在這個越來越全球化的世界里，事實上有很多跨國的公司活動和資本活動，不少研究就關注這類活動的成因和經濟后果。

跨國活動的一個重要考慮因素就是，總部和運營在母國的公司要遵守別國(東道國)的治理規則。Coffee(1999)認為，通過引入東道國的治理規則或在國外交易所上市，會使母國公司符合東道國的治理規定。大量研究考察為什么公司會主動去遵守國外治理體系，以及多大程度上這種變化是由于公司自主地服從這種治理安排，而這種治理安排對投資者提供了更強有力的保護。(Doidge，Karolyi，and Stulz，2004)。

當投資者考慮購買別國公司發行的證券，投資者保護水平就可能是一個重要的考慮因素。外國投資者一般比本國投資者擁有較少的公司信息，一般來說政治聯系也較少，與公司的長期業務聯系也少，而這種聯系可能是治理機制的一種良好替代機制。在這種假說下，公司治理質量就應當和公司的外國股東有關。特別是，因為更好的公司治理使公司對外國投資者更有吸引力，在投資者保護程度高的公司，外國投資者的持股比例應當更高。

Leuz，Lins，and Warnock(2009)驗證了這一假說。許多研究已經證明，更透明的信息披露對投資者更有吸引力，Leuz， Lins， and Warnock(2009)則證明，這種公開性對吸引外國投資者尤為重要。他們研究了來自29個國家的4 409家公司，考察對公司治理的擔憂是否導致更少的外國投資者持股。結果表明外國投資者對來自投資者保護程度低、信息披露不透明且更容易發生治理問題的國家的公司投資較少。當盈利情況不透明時，這種效應更加明顯，這表明外國投資者面臨的信息不對稱和監督成本可能導致了這種結果。

三、 公司治理的政治博弈

公司治理在一定程度上是現行法律體系和與之相伴的法律基礎設施(立法、司法和執法環境等)的產物。公司治理體系在全球各國、在每個國家的不同時期，都有顯著不同。

大量研究將法律規則看作既定的外生變量，考察經濟個體的選擇偏好。但是，為什么在相似經濟發展階段的國家具有大不相同的法律規則?為什么許多國家一直維持對投資者保護程度遠非完善的法律體系?

一個重要的研究分支就試圖將國別差異和國家內生的、長期的差異聯系起來。這類研究表明，一國投資者保護水平可能是受一些長期因素，如國家的法律起源、文化和意識形態、宗教所影響，所有這些都不是現今政治選擇所能影響的。

但是考慮到隨著時代的發展，各國在投資者保護的制度安排上有了很大變革，這種保護水平可能在一定程度上由政府的近期經濟決策所決定。問題是這些決策是如何形成的?管制俘獲理論(Stigler，1971)表明，政府官員的決策可能受到某些利益集團的尋租行為的影響和扭曲。利益集團在公司治理領域產生了怎樣的影響?Morck，Wolfenzon， and Yeung (2005)強調構建正式的公司治理安排的政治經濟模型的重要性，并認為這項任務是具有很大的創新性和挑戰性。

Bebchuk and Neeman(2009)試圖填補這一空白，他們構建了一個正式的政治經濟模型，其中利益集團的游說活動影響了投資者保護的水平。在模型中，有三個集團:公眾公司的內部人、機構投資者(金融中介)，以及計劃將公司在未來上市的創業企業家。他們為影響官員設定的投資者保護水平而競爭。作者推導了游說博弈導致投資者保護程度處于低水平均衡的條件。導致投資者保護低于最優有效水平的因素包括:公司內部人利用他們控制的公司資產來影響官員的能力，機構投資者獲取投資價值的能力(有效投資者保護對外部投資者產生的價值)，創業企業家在未來融入股權資本的好處，內部人從公眾公司中獲取租金的好處。

Bebchuk and Neeman(2009)的研究對Rajan and Zingales(2003)是有益補充，他們認為在位企業為了保持市場勢力，會積極游說政客采取低水平的投資者保護，這樣就使得其他公司難以融資，從而不能進入市場。實證證據表明高投資者保護水平和良好經濟績效(如高度發達的股票市場和高水平經濟增長)之間存在關聯。這種關聯的一個可能的解釋就是，高保護水平引致了好的經濟績效。Bebchuk and Neeman(2009)的結果卻表明，這種因果關系可能是反向的:高保護水平可能在一定程度上是發達股票市場和發達經濟水平的結果而非原因。該模型提供了關于投資者保護差異和政治與法律決策結構之間關系的一個假說。雖然一些結果能夠解釋大量現存的實證研究結果，他們也指出了未來實證研究的方向。

四、 總結與啟示

國際視野下的公司治理比較研究是一個方興未艾的話題。本文總結了國外關于公司治理的國際比較、公司治理和國際投資、公司治理的政治博弈等方面的重要研究成果和研究進展，并指出未來值得關注的研究方向。這些成果對改善我國公司治理的有重要啟示。從公司治理的國際比較來看，在宏觀制度層面和微觀企業層面，我國與其他國家特別是發達國家有怎樣的差異，這為我國改善公司治理提出了思路。從公司治理和國際投資的關系來看，要更好地利用外國投資、建設上海國際金融中心，公司治理的改善都是非常重要的環節。從公司治理的政治博弈來看，如何克服公司治理改革過程中可能遇到的利益集團的阻礙，這是進一步深化我國政治經濟體制改革過程中特別值得關注的問題。借鑒國外關于國際視野下公司治理比較研究的成果，對于我國政治經濟體制改革，對于后股權分置時代我國上市公司治理的改善、企業競爭力的提升，都有著十分重要的學術意義和實踐意義。

參考文獻:

1. Aggarwal， R.， I. Erel， R. M. Stulz， and R. Williamson. Differences in Governance Practices between U.S. and Foreign Firms: Measurement， Causes， and Consequences. Review of Financial Studies，2009.

2. Bebchuk， L. A.， A. Cohen， and A. Ferrell. What Matters in Corporate Governance. Review of Financial Studies，2009，(22):783-827.

3. Bebchuk， L. A.， and A. Hamdani. The Elusive Quest for Global Governance Standards. University of Pennsylvania Law Review，2009，(157):1263-317.

4. Bebchuk， L. A.， and Z. Neeman. Investor Protection and Interest Group Politics. Review of Financial Studies，2009.

5. Bebchuk， L. A.， and M. Roe. A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance. Stanford Law Review，1999，(52):127-170.

作者簡介:陳工孟，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師;黃晶，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生。

收稿日期:2009-12-15。