我國上市公司融資偏好問題探究

一、股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的原因

1.股權(quán)融資成本較低、風(fēng)險較小。

融資成本是企業(yè)制定融資策略首要考慮的因素。由于債務(wù)融資的還本付息相對于股息支出來講是硬約束，風(fēng)險較大。如果公司不能在規(guī)定的期限內(nèi)還本付息，不僅信譽受損，還可能導(dǎo)致資金鏈、債務(wù)鏈的斷裂，出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)的危險。而股權(quán)融資相對來說風(fēng)險較小，企業(yè)不需歸還投資者本金。因此，我國上市公司偏好股權(quán)融資。

2.資本市場的監(jiān)管機制不完善。

我國上市公司多由國有企業(yè)改制而成，再加上由于資本市場處于初步發(fā)展階段，存在國有股，法人股“一股獨大”和社會公眾股極端分散的局面，中小散戶股東強烈的投機性和極端嚴(yán)重的搭便車行為導(dǎo)致股東控制權(quán)非常薄弱，以致難以對公司經(jīng)理層形成有效的約束和壓力，導(dǎo)致了內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重。而以股票籌集的資金對經(jīng)理層而言無疑是一筆既減少監(jiān)督約束又沒有償付股息壓力的免費資金和永久性資金。因此，不管資金使用效率的高低，由經(jīng)理等內(nèi)部人員控制的公司都有著利用股市發(fā)行股票來“圈錢”的沖動。

3.我國股票市場發(fā)展不成熟。

我國股票市場發(fā)展中存在的制度缺陷。首先，由于我國上市公司大部分由國有企業(yè)改制而來，一股獨大造成的所有者缺位使得經(jīng)理層在進行融資決策時并不代表股東的利益，而以自身利益最大為目標(biāo)。其次，我國商業(yè)銀行并不完全以企業(yè)的質(zhì)量為依據(jù)發(fā)放貸款，而在貸款發(fā)放過程中受到政府的干預(yù)，正是由于我國上市公司的負債融資具有行政性和非理性，使投資者不能根據(jù)上市公司負債融資比例的高低判斷其質(zhì)量的好壞。上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度，上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業(yè)，作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段，而不是被視做一種按市場經(jīng)濟規(guī)則運行的制度 安排，以優(yōu)勝劣汰的方式選拔優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市;再次，我國資本市場上存在很多以投機為目的的投資者，而缺乏以投資為目的的理性投資者。由于非理性的投資并不關(guān)心上市公司融資政策的選擇，所以上市公司融資政策的合理與否并不成為投資取舍的依據(jù)，也不會導(dǎo)致企業(yè)股價發(fā)生變化。因此，股票市場的投資者不能通過企業(yè)發(fā)行股票這一信息而做出低估企業(yè)價值的判斷。這也就是我國上市公司的融資政策與信息不對稱條件下的優(yōu)序融資理論相悖的原因。

4.債券市場發(fā)展不足。

債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是任何一個成熟資本市場都需要具備的特征之一，是企業(yè)能夠通過較多的渠道以較低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)，也是平衡債券約束，形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。從現(xiàn)實情況來看，我國資本市場發(fā)展存在結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場和國有債券市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的計劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使得企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險又較大，使得金融機構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個因素導(dǎo)致債務(wù)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股方式進行融資，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

二、上市公司股權(quán)融資偏好的負面影響

1.資本使用效益不高。

上市公司可以很輕松地融資，股本擴張對經(jīng)營者也不構(gòu)成額外的壓力，許多上市公司并沒有按招股說明書的承諾將募股資金投向相應(yīng)的項目，還有不少上市公司的募集資金并不符合公司的長遠利益，草率地將資產(chǎn)投放到自己根本不熟悉、與股東毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中，在項目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當(dāng)數(shù)量的上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)股票募集的大量資金直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機炒作，獲取投資收益，企圖彌補股東收益的不足，使得募集資金沒有真正發(fā)揮其功能。

2.影響投資者的利益從而打擊了投資者信心。

上市公司“融資異序”現(xiàn)象在股票的供不應(yīng)求階段，滿足了投資者對股票的需求，使一些投資者獲得了股票買賣價差的投機收益，但這種現(xiàn)象不符合股東利益最大化的要求，從長期來看勢必會影響投資者的根本利益。很多上市公司濫用資金，導(dǎo)致廣大投資者損失慘重，使得股票價格不能正確反映企業(yè)內(nèi)在價值誤導(dǎo)了投資者，造成股市資金的錯誤配置，挫傷了投資者的積極性。

3.不利于公司治理。

我國上市公司股權(quán)融資偏好對公司治理不良影響的關(guān)鍵在于:內(nèi)部人控制、股權(quán)融資偏好與公司治理之間已經(jīng)形成或者很可能形成惡性循環(huán)。也就是主要因為股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、國有股比重太大而導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)的失衡，內(nèi)部人控制，而內(nèi)部人控制又成為股權(quán)融資偏好的重要原因——股權(quán)融資比例的擴大又強化內(nèi)部人控制、增加改善公司治理結(jié)構(gòu)的難度。

4.不利于貨幣政策有效實施。

強烈股權(quán)融資偏好的存在，降低了貨幣政策通過資本市場傳導(dǎo)的作用。中央銀行數(shù)次降息并沒有收到預(yù)期的效果，這是因為對資產(chǎn)負債率已經(jīng)很高的國有企業(yè)來講，其債權(quán)融資的比例已相當(dāng)高，再提高的空間已不大，而且銀行對增加國有企業(yè)的信貸投入的積極性也不高，對資產(chǎn)負債率較低的上市公司來講，債權(quán)融資的成本相對高于股權(quán)融資，對硬約束的厭惡也使其對銀行融資的積極性不高。而對急需資本支持的私有中小型企業(yè)，國有銀行又因各方面的因素表現(xiàn)為惜貸，這樣，貨幣政策的效率就大打折扣。

5.不利于財務(wù)杠桿作用的發(fā)揮。

財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)融資決策的重要決定因素，融資結(jié)構(gòu)決策要在杠桿利益與相應(yīng)的風(fēng)險之間進行合理的比較和權(quán)衡。財務(wù)杠桿猶如一把雙刃劍，當(dāng)公司的資金利潤率高于債務(wù)的利息率時，會給股東帶來收益增長效應(yīng);反之，則會使股東的可分配盈利減少，股息下降，股票投資的風(fēng)險增加。我國要求募股企業(yè)年凈資產(chǎn)收益率不低于6%，這明顯高于銀行的貸款利率，上市公司如果利用債券融資，將會帶來正的財務(wù)杠桿效應(yīng)，而我國的股權(quán)融資偏好則將限制這種效應(yīng)的發(fā)揮。

三、引導(dǎo)上市公司理性融資的對策

我國上市公司的融資偏好問題對于我國上市公司和整個經(jīng)濟的發(fā)展具有重大影響，如何引導(dǎo)我國上市公司理性融資是我們需要解決的一個重要問題。

1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理。

如何解決我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股股權(quán)比重過大、股權(quán)過度集中的問題，是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，證券市場健康發(fā)展的一個關(guān)鍵。應(yīng)按照“國有企業(yè)有進有退、有所為有所不為”的戰(zhàn)略方針，對上市公司國有股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓、回購或置換，適當(dāng)降低國有股持股比例，增加其他股東的持股數(shù)量，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改進公司治理。對此學(xué)術(shù)界已經(jīng)提出了多種思路。其中一種可供選擇的方法是國有股優(yōu)先股化，即把國有股轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股，這樣使相關(guān)各方都受益。一方面政府保持了對企業(yè)的所有權(quán)，在企業(yè)正常經(jīng)營的條件下，作為廉價投票權(quán)的國有股不參與公司治理，強化了股東大會和董事會的治理功能，從而提高治理效率。在企業(yè)不能持續(xù)支付優(yōu)先股股利的情況下，政府就成為企業(yè)的控制者，而且作為優(yōu)先股股東的國家可以取得剩余分配的優(yōu)先權(quán)。另一方面，由于國家不再減持國有股權(quán)，不會對證券市場形成壓力。當(dāng)然，要做好上市公司股權(quán)優(yōu)化工作，必須平持效率原則——一切優(yōu)化措施和途徑的選擇必須以提高公司治理效率和企業(yè)績效為基礎(chǔ);多樣化原則——不同種類、不同行業(yè)的公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)有所不同。

2.轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y觀念，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

上市公司應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y理念，優(yōu)化企業(yè)籌集資金的利用效率，提高內(nèi)源融資的比例，使內(nèi)部資金得到有效的應(yīng)用;提高外源融資中債務(wù)融資的比例，主動調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的資本成本。形成協(xié)調(diào)發(fā)展的企業(yè)債券市場和股票市場，構(gòu)建多渠道、低成本的籌資體系，平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)融資治理結(jié)構(gòu)。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，鼓勵股權(quán)所有者多元化，打破我國上市公司“一股獨大”局面，并加大機構(gòu)投資者的持股比例，促進股市投資的理性化。

3.加強資本市場監(jiān)管，規(guī)范上市公司和投資者的行為。

建立政府監(jiān)管、自律管理和社會監(jiān)督相統(tǒng)一的全方位、多層次、社會化的監(jiān)管體系。在加強市場監(jiān)管、推進市場改革和發(fā)展方面，監(jiān)管部門應(yīng)遵循“標(biāo)本兼治”的原則，尊重市場規(guī)律，尋求解決問題的方法。為了防止因無序競爭造成上市公司披露信息的失真，以騙取股票發(fā)行的資格，應(yīng)當(dāng)加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管。建立完善的企業(yè)資信評估機構(gòu)和企業(yè)信用評價體系，為投資者提供客觀、全面、公正的投資決策依據(jù)，并且正確引導(dǎo)投資，揭示市場風(fēng)險。加強資本市場監(jiān)管的手段和力度，規(guī)范市場行為，切實保護中小投資者的利益。

4.培育健康的股票市場，完善股權(quán)融資相關(guān)制度規(guī)定。

我國股票市場還有很多不足和缺陷，不同程度地影響到了上市公司的融資決策。因此，需要不斷完善股票市場，逐步完善股票發(fā)行制度和股票定價制度。實行真正的核準(zhǔn)制，取消指標(biāo)分配和額度控制，削弱政府對企業(yè)股票發(fā)行上市的行政干預(yù)，增強市場力量，提高企業(yè)融資效率。通過市場定價制度，促進一級市場投資者切實關(guān)心上市公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景與財務(wù)狀況，增加其投資行為的理性化，也增強對上市公司融資行為的監(jiān)控作用。此外，政府還應(yīng)對上市公司的分紅方式和分紅比例制定相應(yīng)的政策約束和引導(dǎo)(證監(jiān)會2008年10月已出臺了相關(guān)政策)，建立企業(yè)對投資者的合理回報的法律制度，抑制過度的投機行為。

5.完善債券市場建設(shè)，使企業(yè)融資渠道多元化。

我國企業(yè)債務(wù)融資金額成逐年上升的趨勢，企業(yè)債券市場正在不斷的擴大和改善。然而企業(yè)債券市場無論是從規(guī)模還是從流通性上都遠不如股票市場，要從深度和廣度上加快債券市場發(fā)展，完善債券發(fā)行制度，進一步提高發(fā)行主體的信息披露責(zé)任和義務(wù)，保證公司債券發(fā)行、交易的正常秩序。發(fā)展交易品種，提高債券市場流動性，同時應(yīng)盡快制定和完善有關(guān)公司債券管理的法律法規(guī)及實施細則，加強對信用評級機構(gòu)的管理，健全信用評級制度。

(作者單位:南昌鐵路局)