論中國新三板市場的功能\\主體定位及制度創(chuàng)新

摘要:當(dāng)前，推進(jìn)創(chuàng)新型國家建設(shè)已經(jīng)成為資本市場發(fā)展的重要意義。新三板市場作為中國多層次資本市場體系的組成部分，是為非上市創(chuàng)新型企業(yè)提供融資，促進(jìn)高科技企業(yè)成長的有效平臺。要完善新三板市場建設(shè)，充分發(fā)揮其功能，必須重新定位市場主體、創(chuàng)新交易模式。

關(guān)鍵詞:新三板市場;市場主體;交易模式;制度創(chuàng)新

中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)13-0070-03

在中國，建設(shè)創(chuàng)新型國家已經(jīng)成為當(dāng)前發(fā)展階段的主題。中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)，提供了全國66%的專利發(fā)明、74%以上的技術(shù)創(chuàng)新和82%以上的新產(chǎn)品開發(fā)，是自主創(chuàng)新的主要力量和源泉。推動科技型中小企業(yè)成長已成為資本市場服務(wù)于自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略的關(guān)鍵。但主板和中小板嚴(yán)格的發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)和復(fù)雜的IPO程序阻擋了大部分創(chuàng)新企業(yè);姍姍到來的創(chuàng)業(yè)板有限的市場資源也遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足全國5萬多家高新技術(shù)企業(yè)的融資需求。那么達(dá)不到上市門檻的大量高新技術(shù)企業(yè)該如何從資本市場中分一杯羹呢?這就是筆者研究新三板市場的意義所在。

一、新三板市場的功能

三板市場正規(guī)的法律名稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，它是2001年7月16日正式開辦的證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的場所。三板市場最初成立的目的是為解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司的股份流通問題。2002年開始，退市公司的股份轉(zhuǎn)讓也通過該系統(tǒng)進(jìn)行。至此，三板一直被業(yè)內(nèi)人士稱為“垃圾桶”。2006年1月16日，中國證監(jiān)會批復(fù)同意中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報價轉(zhuǎn)讓試點，為三板市場注入了新鮮血液。為區(qū)別之前的兩項業(yè)務(wù)，該試點系統(tǒng)被普遍稱為“新三板”。新三板成立的初衷在于為高速成長的科技型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)，并成為創(chuàng)業(yè)板市場甚至主板市場的優(yōu)質(zhì)企業(yè)蓄水池。2009年6月，中國證券業(yè)協(xié)會又頒布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法》(暫行)(簡稱《新辦法》)，進(jìn)一步完善了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能，奠定了新三板市場的新起點。

(一)全國性場外交易市場的胚芽

發(fā)展全國性場外交易市場是擴(kuò)展資本市場深度和廣度，拓寬中小企業(yè)融資渠道的必由之路。新三板在建設(shè)“全國性場外交易證券市場”較其他市場有諸多優(yōu)勢。相對于交易所市場，它是標(biāo)準(zhǔn)較低、風(fēng)險較高的場外市場;相對于以大宗產(chǎn)權(quán)、固定資產(chǎn)、土地等非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為交易對象的產(chǎn)權(quán)交易所，它是以標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)性金融工具(主要是股票)為交易對象的市場。

現(xiàn)實中，經(jīng)過三年多的試點，新三板越來越受到創(chuàng)新型中小企業(yè)的青睞。目前共有60家中關(guān)村科技園區(qū)公司掛牌報價轉(zhuǎn)讓，據(jù)證券業(yè)協(xié)會公布的2008年報和2009半年報分析，大部分公司的總營業(yè)收入和凈利潤出現(xiàn)較大幅度增長，整體業(yè)績保持高增長態(tài)勢，一大批具有較強(qiáng)自主創(chuàng)新能力的報價公司正在穩(wěn)步成長。雖然目前試點還限于中關(guān)村一地，但隨著條件的成熟，擴(kuò)大到全國五十四家高新區(qū)，構(gòu)建一個全國性的場外交易市場，為非上市股份公司股權(quán)流轉(zhuǎn)、創(chuàng)投與股權(quán)私募基金聚集提供一個良好的平臺已指日可待。

(二)高科技企業(yè)成長的搖籃

根據(jù)中國資本市場的現(xiàn)狀分析，新三板是創(chuàng)立期高科技企業(yè)成長的最佳搖籃。其上市掛牌的條件很寬松，只要公司設(shè)立滿兩年主營業(yè)務(wù)突出，公司治理結(jié)構(gòu)健全，就可以向證券業(yè)協(xié)會提出掛牌申請，不需要像中小板或者創(chuàng)業(yè)板要有嚴(yán)格的財物要求。新三板更注重企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展?jié)摿Φ溶浿笜?biāo)，對盈利水平?jīng)]有硬性要求，這正好契合創(chuàng)立期高新企業(yè)的優(yōu)勢。通過市場化的資本平臺，高新技術(shù)企業(yè)不僅可以獲得成長所需的資金、技術(shù)、市場等各種要素，也完善了市場化的融資、資產(chǎn)價值的評估、公司治理的規(guī)范等各種機(jī)制安排，從而實現(xiàn)快速的發(fā)展。

新三板提供的資本退出渠道也促進(jìn)了風(fēng)險資本進(jìn)入高科技企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)并購與重組等系列資本運(yùn)作。據(jù)北京煒衡律師事務(wù)所調(diào)查顯示:新三板中9家定向增資企業(yè)涉及機(jī)構(gòu)投資人23家，其中風(fēng)投就有15家，占機(jī)構(gòu)投資人總數(shù)65%。新三板在資本市場、風(fēng)險投資和孵化科技產(chǎn)業(yè)間起到了良性互動的紐帶作用，使三者相輔相成，促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)的成長。

(三)多層次資本市場體系的組成部分

在中國公有制多種實現(xiàn)形式、多種經(jīng)濟(jì)成分共同發(fā)展的形勢下，企業(yè)的多樣性得到了最大限度的展現(xiàn)，由此出現(xiàn)的眾多不同類型和規(guī)模的企業(yè)以及不同風(fēng)險偏好的投資者也迫切要求著多層次的資本市場。

新三板市場最適宜創(chuàng)立期高科技企業(yè)掛牌;企業(yè)掛牌并經(jīng)培育后，不斷發(fā)展壯大，進(jìn)入擴(kuò)展期，具備二板市場上市條件的可轉(zhuǎn)入二板市場上市;企業(yè)發(fā)展到成熟期，符合條件可轉(zhuǎn)入主板市場上市;反之，則逐級退市。三個層次的證券市場與高科技企業(yè)生命周期各階段形成了有機(jī)結(jié)合。同時，三個層次的證券市場形成了內(nèi)在的階梯式的有機(jī)聯(lián)系，互相促進(jìn)、互相依賴 [1]。

目前，在新三板和創(chuàng)業(yè)板、主板之間雖沒有建立直接的“綠色通道”，但2008年久其軟件(430007)通過正常IPO流程進(jìn)入中小板的成功促成了證券業(yè)協(xié)會隨后公布的《關(guān)于股份報價公司暫停、恢復(fù)股份報價轉(zhuǎn)讓有關(guān)規(guī)定的通知》，這一政策的出臺無疑是對轉(zhuǎn)板傾向給予了支持。在新三板22家符合創(chuàng)業(yè)板上市要求的公司中北路藥業(yè)也已經(jīng)成功晉身創(chuàng)業(yè)板第一榜，佳訊飛鴻、博暉創(chuàng)新等一批企業(yè)正在履行創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核程序。在不久的將來，根據(jù)“升板自愿、降板強(qiáng)制”的原則，在主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板間建立綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制，實現(xiàn)多層次資本市場的對接已是必然趨勢。

二、市場主體的定位

證券市場的主體包括融資主體、投資主體以及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。不同層次的市場對市場主體有著不同的規(guī)范要求。新三板面對發(fā)展成為全國性場外交易市場新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，重新調(diào)整市場主體的定位是非常必要的。

(一)融資主體

首先，盡快擴(kuò)大融資主體范圍。目前在新三板市場掛牌的中關(guān)村60家企業(yè)相對于54家國家級高科技園區(qū)里超過10萬家高科技企業(yè)的龐大基數(shù)群體而言，仍是九牛一毛。新三板對融資主體的封閉性使其他科技園區(qū)的優(yōu)質(zhì)項目無法通過這一平臺進(jìn)行資本運(yùn)作，也造成市場后備資源的不足。目前，成都、西安、杭州、重慶等國家高新區(qū)都已在積極申請試點，主管部門也在各地展開充分調(diào)研，這一步的實現(xiàn)已為時不遠(yuǎn)。

其次，降低企業(yè)掛牌標(biāo)準(zhǔn)。OTCBB是美國為不在NASDAQ全國版和小板市場、紐約證券交易所或美國證券交易所掛牌交易的證券，提供及時報價、成交價和成交量等信息的報價服務(wù)系統(tǒng)。它和其他市場最大的不同就是對發(fā)行公司沒有任何資格限制，手續(xù)簡便，申請條件低，沒有財務(wù)上的要求，只要有做市商愿意為該證券做市即可，因此吸引了大量企業(yè)掛牌，活躍了市場。新三板目前的運(yùn)行就類似于該市場。《新辦法》把掛牌條件由原來的“設(shè)立滿三年”改為“設(shè)立滿兩年”，正是基于此項考慮。

再次，嚴(yán)格企業(yè)信息披露。《新辦法》在原辦法的基礎(chǔ)上增加了許多內(nèi)容。第一，擴(kuò)展了信息披露渠道。新辦法實行后，投資者可在主辦券商營業(yè)場所或行情軟件中查看報價、成交等信息，就大大提高了掛牌公司的信息透明度。下一步改進(jìn)可考慮在網(wǎng)絡(luò)之外綜合利用報紙、電視、廣播等媒體手段公布信息。第二，增加了信息披露內(nèi)容。報價公司除了要披露年度財務(wù)報告外，至少還應(yīng)當(dāng)披露半年度報告和重大事項改變的臨時報告;同時在資產(chǎn)負(fù)債表、損益表基礎(chǔ)上還增加現(xiàn)金流量表。這些措施都將推動新三板市場的規(guī)范運(yùn)作，增強(qiáng)投資者信心。

(二)投資主體

考慮到目前新三板市場的風(fēng)險性和機(jī)構(gòu)投資者具有的專業(yè)投研判斷能力，《新辦法》在投資者準(zhǔn)入方面設(shè)置了嚴(yán)格的規(guī)定，只允許機(jī)構(gòu)投資者和特殊個人作為“合格投資者”參與新三板交易，普通個人投資者將不再能參與。

發(fā)展投資者群體，特別是機(jī)構(gòu)投資者，對于進(jìn)一步穩(wěn)定和活躍“新三板”市場有著重要的意義。在美國的OTCBB市場，掛牌企業(yè)有沒有一定數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者是能否掛牌以及轉(zhuǎn)板的一個重要條件。目前“新三板”市場上的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量仍不容樂觀，筆者調(diào)研了在新三板掛牌的合眾科技有限公司，在其40位投資者中，機(jī)構(gòu)投資者只有5家，投資金額僅占總投資額的10%左右。對于“新三板”的不熟悉、對于交易機(jī)制煩瑣的抱怨、對于市場未來走向的疑慮阻止了投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入。但隨著新三板市場的擴(kuò)容，試點園區(qū)的增加，眾多的投資機(jī)構(gòu)將有機(jī)會進(jìn)一步了解認(rèn)識“新三板”，從而激發(fā)投資興趣。另一方面，創(chuàng)業(yè)板的推出和轉(zhuǎn)板機(jī)制的醞釀，也為新三板大大增添了投資的魅力。

另外，在對特殊自然人投資者規(guī)制方面，《新辦法》對控股股東、實際控制人限售股權(quán)轉(zhuǎn)讓的期限及轉(zhuǎn)讓比例給予更為嚴(yán)格和明確的限制。這有利于掛牌企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)一步規(guī)范，也有利于股東和管理層著眼于長遠(yuǎn)，實現(xiàn)公司長期的可持續(xù)發(fā)展。

(三)報價券商

在現(xiàn)有的交易機(jī)制中，主辦報價券商是被定格為中介機(jī)構(gòu)，承擔(dān)著推薦掛牌、信息披露督導(dǎo)、代理投資者進(jìn)行股份報價轉(zhuǎn)讓、投資者風(fēng)險提示、終止掛牌等等重要職能，人力投入非常大，但卻不能自營自己所代辦的股份公司的股票。這種中介作用與以利潤最大化為目標(biāo)的券商所期待的效益上存在著很大的出入，與擬以券商為中心，依托深圳證券交易所的成熟體系發(fā)展中國特色的OTC市場的初衷是不符的。據(jù)筆者調(diào)研了解，中關(guān)村掛牌企業(yè)每年僅交給主辦券商1萬元的監(jiān)管費(fèi)，除另外單獨(dú)項目外，主板券商在新三板市場不再能獲得其他收益。目前主辦券商在代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中顯示出裹足不前、熱情不高的局面，與推行這種有著種種限制的主辦券商制有著很大的關(guān)系。

筆者認(rèn)為，應(yīng)該在賦予主辦報價券商多種法律義務(wù)的同時，給予其更多的權(quán)利空間以提高積極性。具體而言，就是在新三板市場引入做市商法律制度，與主辦報價券商制相結(jié)合，建立多種交易機(jī)制。如此，券商的定位應(yīng)當(dāng)既是經(jīng)紀(jì)商，也可能同時是做市商。做市商就必然因自己的利益所在，會不斷地幫助所做市的掛牌公司提高公司的治理水平，規(guī)范信息披露制度，通過各種的市場推介活動來提高公司的知名度。有關(guān)做市商交易機(jī)制在文章第三部分將具體介紹。

三、市場交易模式的創(chuàng)新

交易模式是資本市場的動脈，是影響交易效率的關(guān)鍵。新三板市場長期以來的意向委托機(jī)制和單一的主辦券商制是造成運(yùn)行效率低、流動性差、穩(wěn)定性較差的重要原因。美國NASDAQ或OTCBB等場外交易市場之所以取得巨大的成功，最主要是歸功于兩點:一是基于計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的自動報價系統(tǒng);二是其做市商制度。

(一)電子化自動報價系統(tǒng)

自新三板試點以來，一直采用意向委托和成交確認(rèn)委托交易模式。投資者若有意參與新三板交易，需要先到證券公司單獨(dú)開立三板賬戶，然后去唯一的結(jié)算機(jī)構(gòu)“建設(shè)銀行”指定的網(wǎng)點開戶，次日才可以買賣。隨后的具體交易，各家券商有不同的規(guī)定。申銀萬國規(guī)定客戶可通過電話或在網(wǎng)上委托營業(yè)部柜臺下單;而部分券商則規(guī)定，客戶親自到營業(yè)部柜臺下單。下單后等待有意向的購買者進(jìn)行復(fù)雜的溝通協(xié)商確認(rèn)要交易的價格及股數(shù)，當(dāng)買賣雙方達(dá)成轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，還要向報價系統(tǒng)提交買賣確定性委托。最終是否成交要第三日才可以查詢到。

事實上，新三板監(jiān)管者從2006年起就開始對該交易模式進(jìn)行了技術(shù)改進(jìn)，① 并在《新辦法》中最終確定了改進(jìn)方式。主要表現(xiàn)在兩方面:一是在原有的委托基礎(chǔ)上，增加“定價委托”方式。二是增加電子化接口申報途徑，實現(xiàn)主辦券商以電子化報盤方式接受投資者委托。“定價委托”方式和電子化報盤系統(tǒng)推行后，新三板市場的股價信息將被納入A，B股股票行情系統(tǒng)，投資者將可通過網(wǎng)絡(luò)直接向主辦券商進(jìn)行報價轉(zhuǎn)讓申報，買賣雙方也可以直接在交易系統(tǒng)中看到買賣的單子。當(dāng)投資者要求與定價委托成交時，只要找到對應(yīng)定價委托，點擊并要求與之成交即可。

在此基礎(chǔ)上，新三板市場賬戶管理也可實現(xiàn)與A股賬戶對接，投資者可直接通過其持有的A股賬戶參與報價轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。同時資金結(jié)算方式也不再由建行獨(dú)家壟斷，而由中國證券登記結(jié)算深圳分公司負(fù)責(zé)股份與資金清算交收。這些技術(shù)改進(jìn)都大大降低交易成本，使買賣三板股票更方便，為投資者創(chuàng)造有利的交易環(huán)境，從而推進(jìn)新三板市場的活躍。

(二)做市商制度

做市商制度是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽(yù)的證券交易商作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣雙向報價，以其自有資金和證券按報價與投資者進(jìn)行交易的證券交易方式。從中國三板市場運(yùn)行情況來看，引入做市商制度也是好處多多。

首先，能實現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)的估值。新三板市場的核心功能是通過解決創(chuàng)新企業(yè)的估值問題來解決其股份流通、融資問題。在做市商制度下，做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報價基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值 [2]。在這一過程中，做市商實現(xiàn)了對創(chuàng)新企業(yè)的合理估值，起到了價格發(fā)現(xiàn)的作用，既有利于企業(yè)更準(zhǔn)確地自我定位，又保護(hù)了投資者的權(quán)利。

其次，有利于提高市場效率。新三板市場上的企業(yè)一般規(guī)模較小，風(fēng)險卻較高，參與者主要為機(jī)構(gòu)投資者，因此交易量小，流動性差。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2008年全年累計成交9.98億股，成交金額18.17億元，日均成交規(guī)模還不到1 000萬元左右。如果實行做市商制度，投資者可以不用等待交易對手的買賣指令，而是按做市商報價立即進(jìn)行交易，從而可以保持證券交易的連續(xù)性，提高流動性。

再次，有效穩(wěn)定市場，促進(jìn)市場平衡運(yùn)行。做市商制度是多對一的關(guān)系，即一組做市商為一個上市公司服務(wù)。平均來看，NASDAQ市場每一種證券有12家做市商。做市商是最知悉公司情況的投資者，公司的盈虧狀況和報價息息相關(guān)，從而有效減少了由于信息不對稱造成的傳統(tǒng)交易方式中所謂莊家暗中操縱股價的現(xiàn)象。另外，當(dāng)股價發(fā)生暴漲暴跌時，多個持有一定量現(xiàn)金和做市股票的做市商參與做市，從而有利于遏制過度投機(jī)，能夠起到市場“穩(wěn)定器”的作用。

新三板經(jīng)過多次技術(shù)改進(jìn)，已建成世界上最先進(jìn)的委托報價和電腦自動撮合交易系統(tǒng)，以現(xiàn)代通訊手段為支持的支付系統(tǒng)和統(tǒng)一證券結(jié)算系統(tǒng)在中國也已初步形成，這為中國實行做市商制度提供了技術(shù)條件。加上中國券商經(jīng)過數(shù)十年風(fēng)雨的洗禮，優(yōu)勝劣汰，擁有了一批資本實力雄厚、熟悉公司運(yùn)營規(guī)范、自營規(guī)模較大且風(fēng)險自控能力較強(qiáng)的隊伍，完全有能力承擔(dān)規(guī)模較小、市值不大的新三板做市商之職 [3]。另外，《新辦法》去掉了原辦法第28條的明確規(guī)定“主辦報價券商不得買賣所推薦掛牌公司的股份”，為今后實行做市商制度也清除了法律障礙。因此在恰當(dāng)時機(jī)，在新三板引入做市商制度是完全可行的。

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