PE腐敗案,揭示上市潛規則

大陸資本市場保薦制度趨向收緊

幾乎每一個保薦代表人的身后，都積聚著眾多的投資公司、會計師事務所以及律師事務所。他們作為利益同盟，處於發行鏈條的前端，目標是獲取現有發行制度下的既得利益。

【案例重現】

自2001年以來，大陸國信證券投行四部總經理李紹武通過其妻及設立公司等方式，參股大陸已上市公司萊寶科技6萬股、軸研科技65萬股，以及準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股，此三項總投入不足143萬元(人民幣，下同)，按照目前市值測算金額已經高達3200萬元，投資回報率高達20倍。

大陸《證券發行上市保薦業務管理辦法》中明確規定，保薦代表人及其配偶不得以任何名義或者方式持有發行人的股份。一旦違反上述規定，保薦代表人將被證監會撤銷保薦代表人資格，情節嚴重的還將對其採取證券市場禁入措施。

2010年5月26日，國信證券認定李紹武在執業過程中違反法律法規、中國證監會相關監管規定及公司規章制度，嚴重違反了公司勞動紀律，對其予以開除處理，并解除勞動合同。

作為分享上市公司融資盛宴的一種潛規則，Pre-IPO前各利益相關方的突擊入股早已被業內所熟知，但是在2010年7月國信證券李紹武案被公告前，并無活生生的案例。正因如此，李紹武案被業界稱為「PE腐敗第一案」。 在目前的發行制度下，上市融資各環節充滿了諸多不為人知的「秘密」。

「三高」利益綁定

據李紹武案材料，凡是李紹武為項目企業請的會計師事務所、律師事務所、財經公關公司，都會雁過拔毛，甚至連引進保代、準保、業務骨干時都要公司繳納轉會費用。但是，即便如此，也不能保證企業上市速度。雁過拔毛是利益驅動，即便不與保薦代表人搞好關系，因其能在上市前接觸到公司管理團隊，也會明示或者暗示公司讓其參股，對於這類中介機構的監管，與保薦人相比，目前更是空白。

保薦代表人，是一類頂尖的金融專業人才。由於資格十分難考取，目前大陸僅有1000多名。他們掌握著券商投行業務的命脈，歷來被稱為「金領中的金領」。李紹武正是他們中的一員。

幾乎每一個保薦代表人的身后，都積聚著眾多的投資公司、會計師事務所以及律師事務所。他們作為利益同盟，處於發行鏈條的前端，目標是獲取現有發行制度下的既得利益。高發行價、高市盈率、高超募資金等「三高」現象成為常態，「三高」受益者是上市公司及保薦機構。前者可獲得超過計畫的募集資金，而后者，因為募集資金額度突然大幅度提高，保薦費也會水漲船高，保薦人有足夠的動力促使新股高定價，更容易樂見其成。

保代持股

除「三高」利益綁定，還有一個行業潛規則「保代持股」，可助保薦代表人實現更大的利益。所謂「保代持股」，指的是券商保薦代表人承諾上報項目，與發行公司簽訂秘密協議，保薦人通過親戚或朋友代理持有該公司比較可觀的發行股份。

但是，在業內，保薦代表人作為媒介，與引導、掌握、左右企業發展權的政府官員、能為上市護航的監管者、券商直投部門、熟識的創投機構、各類中介入股，大家結為利益同盟的也不乏其人，這類情形如果不是因為利益分配有內訌和舉報，一般很難被發現。而公司為了確保盡快上市融資，往往會對此類突擊入股行為表示默許，甚至主動拉攏。

資深投行分析人士指出，為了規避監管，保薦代表人有時候會互換項目入股，或者推薦至其他券商處，自己「摘干凈」再入股。入股的形式也會被設計得非常之精妙。遠方親友、遠方姻親代持;在公司上市改制時，臨時聘為公司董事、監事、高管、員工，或者直接假借他人身份參與股權激勵計畫;設立創投公司、通過信託基金代持股份……像李紹武這樣直接以配偶名字出現在股東中的情況十分罕見。

這個過程并不難實現。一般企業最初都是有限責任公司，需要進行公司改制。保薦機構和企業接觸后，先要幫企業改制。在改制的時候就涉及調整股權結構，引進戰略投資者。一般就在這個時候，保薦代表人的代理人就會持有該公司的股份。即使是已經改制好的公司，也可以在調整股權的過程中引進戰略投資者。

管理模式鬆散

也有業內人士認為，一味地指責投行保薦人、會計師事務所、律師事務所、財經公關公司甚至政府機構工作人員沒有恪守職業道德，過於高估了人性抵制誘惑的能力，PE腐敗有其更深層次的原因。根本原因在大陸的上市機制上，發行上市口子過窄，上市資格仍然是稀缺資源，時間長了自然滋生各類腐敗問題。

本次「投行現形記」率先於國信證券上演，并非偶然。李紹武案發給予管理模式類似國信證券的投行敲了一記警鐘。

國信證券實行事業部制，投資銀行部門眾多，內部通訊錄上隨處可見如是標注:27投資銀行事業部、32併購業務部，但實際上一個部門只是一個業務小組而已，最少的兩個保薦代表人即可組成一個部門承攬投行項目，獨立核算、自負盈虧。

這種組織架構的優點在於:靈活快速，能及時搶占項目資源，正是這種模式讓國信證券投行在中小板、創業板市場長期占據頭把交椅;但缺點則是，投行總部對這種小團隊的管理比較鬆散，人員少、內控手段少，則容易滋生PE腐敗。

據了解，大陸不少專注於中小板、創業板市場的券商多效仿國信，只是在管理上略有不同。

收緊保薦制度

對於屢禁不止的PE腐敗，監管層的出手似乎也愈來愈重了。進入監管層視線的國信證券李紹武PE腐敗案，即將推動大陸證券市場現行的保薦制度更加細化，強化管理，收緊保薦制度。

中國證監會明確要求保薦代表人需嚴格登記親屬姓名、身份證號碼及關系，各家券商應設立專門部門負責IPO保薦業務內控工作等措施，證監會也派出機構紛紛對麾下券商傳達了從嚴監管的精神。李紹武案事發所在地的深圳證監局則對管轄地的券商提出了更高要求。「深證局發(2010)187號」文，該文件強調，嚴格禁止證券公司高級管理人員、保薦代表人、保薦業務相關人員及其配偶、共同生活的父母子女以任何名義或者方式持有發行人的股份，要求轄區內券商自行進行風險排查、整改，并組織學習。

殺一儆百寬進嚴出

事實上，PE腐敗與保代身份關系不大，保代只是靠著這個身份接觸到了機會而已，與利益鏈條上的財經公關公司、律師事務所、會計師事務所、創投機構甚至政府官員持股本質上是一樣的。因此，當下措施應該增大PE腐敗的違規成本，加強處罰力度。李紹武案既然已經抓出來了，就要嚴懲，出重拳、下猛藥，殺一儆百。美國幾乎不存在PE腐敗的問題，一個重要的原因就在於其監管的精髓就是嚴懲。

一旦發現上市公司存在PE腐敗的情形，應該直接讓其退市，如果沒有退市機制，僅是罰款的話，與融到的巨額資金相比，罰金不過九牛一毛，不足為懼。只有公司退市了，參與PE腐敗的財經公關公司、律師事務所、會計師事務所、創投機構甚至政府官員持股等利益鏈條上的各個環節的責任才能得到追究，否則巨額的利益會讓更多的中介公司步其后塵。假如發現就退市，就能讓上市公司不愿再配合上述中介突擊入股，增加了其PE腐敗的成本和難度。

另外，在條件成熟時出臺配套的規則，建立完備的規范和處罰制度。

從長遠來講，則要繼續加強一級市場發行的市場化，假如有一天一級市場和二級市場的股份價格沒有這麼大差距，這個問題就會迎刃而解。否則為了巨額的利益就一定會有人鋌而走險。

此外，上市機制進一步市場化，寬進嚴出會對遏制PE腐敗的歪風有效果。假如上市不一定都能融到資金，自然就不會有這麼多突擊入股的行為了。