上市公司資本結構影響因素分析

摘要:分析上市公司資本結構的影響因素，對確定上市公司的合適資本結構有重要參考意義。利用截面數(shù)據(jù)運用多元回歸分析法，通過對我國交通運輸、倉儲業(yè)上市公司資本結構的影響因素定量分析，認為公司規(guī)模、成長能力與資產(chǎn)負債率顯著正相關，短期償債能力、資產(chǎn)擔保比率、內(nèi)部資源能力和盈余管理能力與資產(chǎn)負債率顯著負相關。

關鍵詞:上市公司;資本結構;影響因素

中圖分類號:F406.72 文獻標識碼:A

Research on Influencing Factor of the Capital Structure of Listed Companies

TONG Nian-cheng

(School of Economics， Beijing Wuzi University， Beijing 101149，China)

Abstract:Analyzing the influencing factor of capital structure of listed companies has important significance on making sure right capital structure of listed companies .The paper attempts to do multiple regression analysis of the capital structure of transportation and warehousing industries listed companies using cross-section data. The result show: the size of company and the capacity for growth are positive correlated to assets liabilities ratio， and short-term solvency， secured assets ratio， capacity to generate internal resources and management of surplus capacity are negative correlated to assets liabilities ratio.

Key words:listed companies; capital structure; influencing factor

一、引言

自從Modigliani和Miller于1958年提出了著名的資本結構無關論(MM理論)以來，越來越多的人從代理理論、信息不對稱理論、公司控制權理論等對公司的資本結構做了諸多研究。MM理論指出在完善的資本市場中，如果不存在稅收、破產(chǎn)成本以及代理成本的影響，那么企業(yè)市場價值將與其資本結構無關。Titman和Wessels(1988)對美國公司資本結構選擇的影響因素進行了實證研究，認為資產(chǎn)擔保價值、非負債稅盾、成長性、專業(yè)化程度、所屬行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、收入變異程度、盈利能力是重要的影響因子。

在我國，陸正飛、辛宇(1998)采用基本統(tǒng)計分析方法，就滬市1996年上市公司(含A股和B股)按不同行業(yè)分組，計算其資本結構的有關統(tǒng)計指標并進行比較，分析了行業(yè)因素對資本結構的影響。馮根福、吳林江、劉世彥(2000)運用主成分分析法，進行回歸得到影響上市公司資本結構的因素。洪錫熙、沈藝峰(2000)通過列聯(lián)表行列獨立性的卡方檢驗，提出企業(yè)規(guī)模和盈利能力對企業(yè)資本結構的選擇有顯著影響，而公司權益、成長性和行業(yè)因素對企業(yè)資本結構沒有顯著作用。肖作平、吳世農(nóng)(2002)的研究提出:(1)國有股股本、資產(chǎn)擔保價值、企業(yè)規(guī)模、財務困境成本與債務水平呈正相關關系;(2)成長性、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力、非債務稅盾、經(jīng)理人員占董事會人數(shù)的比例與長期負債率呈負相關關系;(3)投資與債務水平的關系不明顯。王娟，楊鳳林(2002)通過列聯(lián)表分析分離出代表性指標因子，認為資本的成本(WACC)對資本結構的影響最為顯著，其次是盈利能力指標、非負債稅盾、資產(chǎn)擔保價值、公司規(guī)模和成長性。肖作平(2004)根據(jù)不同解釋理論，分析了影響資本結構公司特征因素，通過構建雙向效應動態(tài)模型，采用中國非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，從動態(tài)視角研究了公司特征因素如何影響資本結構選擇，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟因素顯著地影響資本結構決策;交易成本對上市公司資本結構有顯著影響;資產(chǎn)有形性、規(guī)模、獨特性與杠桿正相關;成長性、資產(chǎn)流動性和產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與杠桿負相關;非債務稅盾與杠桿的關系不顯著。張海燕(2007)認為是上年的變量變化引起本年的資本結構的變化，并設立行業(yè)虛擬變量，采用截面數(shù)據(jù)的多元逐步回歸進行實證分析。

總結以上研究文獻的觀點，影響企業(yè)資本結構的因素大致包括:企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、成長性、資產(chǎn)擔保價值、非債務稅盾和行業(yè)因素。以前對上市公司資本結構的研究主要是電力、房地產(chǎn)和信息類的上市公司，還沒有涉及到交通運輸、倉儲物流業(yè)的上市公司。近年來，我國的交通運輸、倉儲物流業(yè)在飛速發(fā)展，且規(guī)模龐大。因為利率、通貨膨脹率、政策措施、法律法規(guī)等宏觀因素對各個行業(yè)的上市公司都有影響，而各個行業(yè)上市公司的資本結構也具有其獨特性。本文剔除宏觀經(jīng)濟因素和行業(yè)因素，只從公司特征角度進行研究，并試圖通過對交通運輸、倉儲行業(yè)上市公司資本結構的影響因素分析，為我國交通運輸、倉儲行業(yè)公司選擇合適的資本結構提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、數(shù)據(jù)與模型變量

(一)變量選擇

1.資本結構變量。上市公司資本結構變量有總資產(chǎn)負債率、長期負債率和短期負債率等，本文只選取了總資產(chǎn)負債率一個總量指標，即負債與總資產(chǎn)的賬面價值比。

2.影響變量。上市公司的資本結構主要受制于外部環(huán)境因素和內(nèi)部環(huán)境因素，本文選取了以下幾個公司內(nèi)部特征因素作為影響變量。

(1)公司規(guī)模與負值比率正相關。公司規(guī)模越大，越有條件實施多元化經(jīng)營，可以分散企業(yè)經(jīng)營風險，降低公司破產(chǎn)的預期，也能承擔更多的債務。因此，企業(yè)規(guī)模應與債務水平呈正相關關系。本文選取總資產(chǎn)的對數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標。

(2)盈利能力與負債比率負相關。公司盈利能力越強就會具有較高的內(nèi)部盈余，也就有更多的資金來及時償還債務，同時公司融資時也會先進行內(nèi)部融資，而其外部融資負債比率就較低。所以，盈利性應該與負債比率負相關。本文采用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的盈利能力。

(3)成長能力與負債比率正相關。公司具有良好發(fā)展前景會使老股東不愿過多發(fā)行新股，以免分散老股東的控制權和稀釋每股收益，同時成長性強的企業(yè)償債能力也強，因此會有較多的負債融資。本文選取凈利潤增長率作為公司成長能力的指標。

(4)營運能力與負債比率正相關。公司的營運能力越強，總資產(chǎn)周轉速度越快，經(jīng)營效率越高，也就能承擔更多的債務。因此，公司會更多地負債融資。本文選取總資產(chǎn)周轉率作為公司營運能力的指標變量。

(5)短期償債能力對負債比率的影響具有雙重性。一方面，在我國企業(yè)的債務結構中，短期債務占絕對比重，對短期債務的償還能力直接決定了企業(yè)對全部債務的償還能力，短期償債能力強的公司會具有高財務杠桿;另一方面，公司資產(chǎn)流動性越好，資金周轉速度快，短期償債能力越強，公司可以直接運用這些資金進行投資從而減少對債務融資額。本文選取流動比率作為公司短期償債能力的指標變量。

(6)資產(chǎn)擔保比率與負債比率正相關。本文認為資產(chǎn)擔保比率可以反映企業(yè)的長期償債能力，資產(chǎn)抵押價值高的公司發(fā)行抵押債券的成本較低，這將刺激公司更多地采用債務融資。因此，資產(chǎn)抵押價值與資產(chǎn)負債率正相關。固定資產(chǎn)比率是反映企業(yè)長期償債能力的指標，而固定資產(chǎn)和存貨均為可抵押擔保資產(chǎn)，本文采用(固定資產(chǎn)+存貨)/總資產(chǎn)來表示資產(chǎn)擔保比率。

(7)產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與負債比率負相關。產(chǎn)生內(nèi)部資源能力即企業(yè)的現(xiàn)金流量能力，企業(yè)的現(xiàn)金流量能力越強越不必過多地負債融資，產(chǎn)生內(nèi)部資源能力強的公司會選擇較低的債務水平就可以保證公司的良好營運。本文選取主營業(yè)務現(xiàn)金比率，作為公司產(chǎn)生內(nèi)部資源能力的指標。

(8)流通比率與負債比率負相關。以前對上市公司資本結構影響因素的研究，主要考慮上市公司的國有股比例和流通股比例。2005年上市公司股改以來，很多上市公司的國家股都已經(jīng)轉換了，但是并沒有達到全流通。所以，本文只是選取了流通股比率作為衡量上市公司的股本結構的變量指標，而沒有考慮國有股和法人股比率。

(9)非負債稅盾與負債比率負相關。除了負債之外，公司的資產(chǎn)折舊、累計攤銷等也能在一定程度上起到抵消稅收的作用，折舊額越多會使其稅盾效應越強，從而公司不必用更多的負債來抵稅。因此，企業(yè)的非負債稅盾與負債比率負相關。本文選取固定資產(chǎn)折舊比率作為衡量企業(yè)非負債稅盾的指標變量。

(10)收人波動性與負債率負相關。企業(yè)的收入波動性越大表示企業(yè)的收入不夠穩(wěn)定，不能保證企業(yè)的收入足以償還債務，企業(yè)不得不降低其負債比率。本文選取公司的主營業(yè)務收入變異率，作為衡量收入波動性的指標變量，即主營業(yè)務收入變異率=(本期主營業(yè)務收入-各期主營業(yè)務收入均值)/各期主營業(yè)務收入均值。

(11)盈余管理能力與負債比率負相關。優(yōu)序融資理論認為企業(yè)融資一般總是先考慮保留盈余，再考慮債務融資，最后才選擇股權融資，上市公司保留盈余越多就會越少進行負債融資。因此，本文選取保留盈余比率作為上市公司盈余管理能力的指標。

(二)數(shù)據(jù)選擇

本文所選取的樣本是1996-2006年之間在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的交通運輸、倉儲業(yè)上市公司，并剔除ST、PT類公司和和同時具有A股B股的公司。根據(jù)中國證監(jiān)會對我國上市公司的行業(yè)分類標準，選取深滬市A股1996年到2006年共53家上市公司作為研究對象，并收集了樣本公司2007年12月31日的截面數(shù)據(jù)。本文使用EVIEWS5.0統(tǒng)計軟件對橫截面數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，研究所使用的數(shù)據(jù)主要來自于新浪財經(jīng)和國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

(三)回歸模型

本文所用多元回歸模型如下:

三、實證結果及分析

(一)實證結果

1.通過對相關數(shù)據(jù)的回歸分析，剔除不顯著的變量之后得到如下結果:

如上，變量X1、X3、X5、X6、X7、X11為顯著的，即公司規(guī)模、成長能力、短期償債能力、資產(chǎn)擔保比率、內(nèi)化資源能力和盈余管理能力對我國交通運輸、倉儲業(yè)上市公司的資本結構具有顯著影響，而盈利能力、營運能力、流通比率、非負債稅盾和收入波動性對資本結構的影響不明顯。由于截面數(shù)據(jù)常常會產(chǎn)生異方差，因此對回歸模型進行懷特異方差檢驗得:

同理，該模型也不存在異方差和序列相關，回歸方程擬合程度很好，而此時對上市公司資本結構有顯著影響只有公司規(guī)模、短期償債能力、內(nèi)化資源能力和盈余管理能力。

(二)影響因素分析

1.公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率顯著正相關，這與假設相一致。我國交通運輸、倉儲業(yè)上市公司與其他行業(yè)上市公司一樣，公司資產(chǎn)規(guī)模越大，其負債比率也就越高。因為大企業(yè)通常有國家政策的保障，公司效益很好，也就可以獲得更多的貸款和其他負債。

2.公司成長能力與資產(chǎn)負債率正相關，這與假設相一致。相比金融、電力和房地產(chǎn)等行業(yè)，我國交通運輸、倉儲業(yè)是在最近幾年才不斷發(fā)展起來的，屬于發(fā)展緩慢的行業(yè)，國家也在鼓勵產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。企業(yè)的成長能力越強越需要資金來進行補充，因而其負債率就會越高。

3.公司短期償債能力(資產(chǎn)流動性)與資產(chǎn)負債率負相關。公司資產(chǎn)流動性對資產(chǎn)負債率的影響具有明顯的雙重性，所以先假設其為正相關，而得到的結論為流動比率與資產(chǎn)負債率負相關，說明我國交通運輸、倉儲業(yè)上市公司不會擁有過多債務。

4.公司資產(chǎn)擔保比率與資產(chǎn)負債率正相關，這與假設相一致。公司可用于抵押擔保的有形資產(chǎn)越多，說明其長期償債能力越強，可以提升企業(yè)的信用，降低融資成本。我國交通運輸、倉儲業(yè)上市公司擁有大量的固定資產(chǎn)和存貨作為保證，因此其負債率會相對較高。

5.公司產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與負債比率負相關，這與假設相一致。我國交通運輸、倉儲業(yè)上市公司具有良好的經(jīng)營現(xiàn)金流量，企業(yè)內(nèi)部資金即可滿足現(xiàn)階段的發(fā)展需要。所以，不必大量借債，這與我國上市公司的股權融資偏好符合。

6.公司盈余管理能力與資產(chǎn)負債率負相關，這與假設相一致。公司盈利越多就會有更多的保留盈余，在進行融資時候就會先考慮內(nèi)部融資，研究結果表明我國交通運輸、倉儲業(yè)上市公司與其他行業(yè)上市公司一樣，企業(yè)內(nèi)部未分配利潤和盈余公積越多，企業(yè)負債率越低。

7.公司盈利能力、營運能力、流通比率、非負債稅盾和收入波動性，對我國交通運輸、倉儲業(yè)上市公司資本結構的影響不明顯。由于影響資本結構的同一個因素在不同年度里對資本結構的影響程度不同，在某些年份可能顯著性程度高，而在其他年份可能顯著性程度低或者不顯著，這種現(xiàn)象說明上市公司資本結構影響因素強度的不穩(wěn)定性。

四、結語

通常各個因素都或多或少對上市公司的資本結構有雙重影響，由于每個研究者所選取的指標不相同、研究數(shù)據(jù)的范圍和來源不同，得到的研究結論也不盡相同。綜合許多研究結果也可以看出:不管是公司規(guī)模、成長性、盈利性還是資產(chǎn)擔保價值、現(xiàn)金流量等，都可能對資產(chǎn)負債率有正反效應。除此之外，由于在研究的時候只是從公司內(nèi)部特征角度來進行，指標的選取不免會有片面性，我國上市公司融資時大部分存在股權融資偏好也會造成資本結構的不合理。

首先，當前我國的資本市場特別是債券市場不發(fā)達，企業(yè)融資渠道狹窄，相關法律法規(guī)也還不夠健全。我國上市公司股權分置改革才剛推行了兩年多，企業(yè)的改革還不夠徹底，很多公司核心競爭能力很弱，這些都會對我國的上市公司產(chǎn)生一定的影響。其次，我國的中小企業(yè)發(fā)展能力還有些欠缺，信用程度相對較低，并且沒有一個完善的信用評估體系來對其進行評估，造成很多企業(yè)無法從銀行貸款融資。再次，近年來我國交通運輸、倉儲業(yè)在國際巨頭的涌入帶動下有了很大發(fā)展，國家也在一定程度上給予政策優(yōu)惠，也會對我國上市公司資本結構產(chǎn)生一定的影響。

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(責任編輯:關立新)