對我國企業(yè)換股吸收合并整體上市模式的研究

摘要：隨著我國資本市場進入到全流通時代，中國資本市場的發(fā)展將加速市場化、規(guī)范化、國際化。目前，非整體上市問題是全流通時期面臨的最大制度挑戰(zhàn)，在實際工作中如何正確理解和選擇應用企業(yè)整體上市模式成為當前我們迫切需要解決的問題。因此，通過對我國企業(yè)換股吸收合并整體上市模式進行分析和研究，為我國企業(yè)在進行整體上市模式的選擇上提供理論依據(jù)，為證券監(jiān)管部門制定有關政策、改變監(jiān)管思路提供重要參考資料。

關鍵詞：整體上市；分拆上市；模式

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０10）32－０110－02

隨著我國資本市場進入到全流通時代，中國資本市場的發(fā)展將加速市場化、規(guī)范化、國際化。目前，非整體上市問題是全流通時期面臨的最大制度挑戰(zhàn)，因此，在實際工作中如何正確理解和選擇應用企業(yè)整體上市模式成為當前我們迫切需要解決的問題。

目前，國資委正積極地推動中央企業(yè)整體上市，監(jiān)管部門初步確定的框架為四種模式：A+H模式、反向收購母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。對于央企而言，從已經發(fā)生的整體上市案例來看，操作手段最主要還是兩種：定向增發(fā)和換股吸收合并。

換股并購是在新的市場經濟條件下的一種創(chuàng)新并購方式，由于其不需要大量現(xiàn)金，為我國企業(yè)尤其是上市公司低成本甚至無成本擴張?zhí)峁┝艘粭l新思路。這在我國目前企業(yè)規(guī)模繼續(xù)擴大、產業(yè)資金相對短缺的情況下，無疑是一種比較合適的并購方式，對于我國證券市場發(fā)展和企業(yè)規(guī)模擴大來講具有深遠的意義。

一、換股吸收合并模式的定義

所謂換股吸收合并模式，是指將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。換股并購相對于現(xiàn)金并購方式，它節(jié)約了交易成本，在一定程度上擺脫了資金規(guī)模的限制，減少了財務風險。因此，換股并購已成為成熟資本市場最常用的并購手段。典型的案例有百聯(lián)集團、濰柴動力等。

二、換股吸收合并模式的特點

1.該模式的成功之處在于其獨一無二的融資方式：股權互換+現(xiàn)金選擇權。這種方式，以較少的現(xiàn)金流支出來換目標公司的控制權，使融資成本降至最低，同時兼顧各方利益，尤其是中小股東的利益，從而促使合并順利實現(xiàn)。

2.由于該模式沒有新增融資，不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會影響并購企業(yè)的現(xiàn)金狀況，較適用于集團內資源整合，主要便于集團內部完善管理流程，理順產業(yè)鏈關系，為集團長遠發(fā)展打下基礎。

3.該模式使得收購不受并購規(guī)模的限制。現(xiàn)金收購通常有“以大吃小”的特征，而換股并購可以在一定程度上擺脫并購中資金規(guī)模的限制，因此，可以用于任何規(guī)模的并購。但由于股價的波動使收購成本難以確定，換股方案不得不經常調整，因此，這種方式常用于善意收購。

4.該模式往往會改變并購雙方的股權結構。現(xiàn)金支付方式一般不會改變并購方原有股東在新合并公司的股權結構；而換股并購由于并購時增發(fā)了新股，所以并購雙方股東在新合并公司的股權結構將發(fā)生變化，一些大股東的地位可能會削弱，甚至會由于合并失去原有的控制權。同時，通過影響每股收益的高低而對公司股權價值產生影響。

5.該模式避免了大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低了收購的財務風險。這種并購融資方式為日后的經營創(chuàng)造了寬松的環(huán)境，而被并購方也得到了并購方具有長期增值潛力的優(yōu)質股票。

6.該模式可以取得稅收方面的好處。通常，如果采取現(xiàn)金收購方式，目標公司在收到現(xiàn)金時就產生了所得稅納稅義務；而收購方若以自身股票作為支付手段，目標公司只有在出售股票時才需對因出售股票而獲得的增值部分履行納稅義務，這就相當于稅收延期。從稅收角度來看，可合理避稅，降低了交易成本，產生股票預期增長效益。

7.參與合并的對象。整體上市合并的雙方不是母子關系，而是同一集團下的兩個子公司，且同為上市公司。合并過后，一子公司接受了另一子公司的資產，同時，另一子公司將消失。

8.換股并購會受到各國證券法規(guī)的限制。由于采用換股并購，涉及發(fā)行新股、庫藏股等問題，因此審批手續(xù)比較繁瑣，耗費時間比較長，從而會給競爭對手提供機會，目標企業(yè)也會有時間布置反收購的措施。

三、換股吸收合并模式的影響因素

1.并購方對公司控制權的考慮。根據(jù)Martin，GhostRuland的研究結論：當并購公司的股權結構是相對分散或高度集中時，控股股東不會擔心其公司控制權的喪失，很有可能采用股票支付方式。因此，當公司的控制權股東的控股比例在20%～60%時，其會拒絕采用股票支付方式，選擇現(xiàn)金支付或其他方式；當公司的控制權股東的控股比例不到20%或超過60%時，可以采用股票支付方式。

2.每股收益率的變化。增發(fā)新股可能會對每股收益產生不利的影響，如目標公司的盈利狀況較差或收購價格較高，都會導致每股收益的減少，進而可能導致股價下跌。并購公司的股東就會抵制換股并購；而且企業(yè)管理者也不愿意攤薄公司的每股收益率，因為每股收益率也是衡量管理人員經營業(yè)績的一個重要標準。采用換股收購時，應分析每股收益是否會下降；若下降，是長期還是短期，在多大程度上可以接受。

3.每股凈資產值的變動。它是衡量股東權益的一項重要指標，反映了股東持有公司股票的實際價值。如果被并購公司的每股凈資產遠低于并購公司，則新股的發(fā)行就會減少并購后公司的每股擁有的凈資產值，這也會對股價造成不利影響。如果采用換股并購方式會導致每股凈資產的下降，并購公司需要確定這種下降是否會被原股東接受。

4.當前股價水平。它是決定并購公司采用現(xiàn)金收購還是換股收購的一個主要因素。在股票市場處于上升過程中，以股票作為出資方式有利于并購公司，增發(fā)的新股對目標公司也會具有較強的吸引力。若股價處于走低的過程中，目標公司的股東可能會即刻拋出套現(xiàn)，引起股價的進一步下跌。因此，在采取股票支付方式前，并購方必須對目前公司的股價水平以及發(fā)行新股后可能對股價的影響進行充分衡量。

5.當前的股息收益率。新股發(fā)行與并購公司的股息政策有一定的聯(lián)系。一般股東都希望得到較高的股息收益率。在股息收益率較高時，發(fā)行固定利率較低的債券更有利；若股息收益率較低，則增發(fā)新股比各種形式的借貸更有利。

6.財務杠桿比率。發(fā)行新股可能會影響公司的財務杠桿比率，并購公司應考慮是否會出現(xiàn)財務杠桿比率升高的情況，以及具體的資產負債的合理水平。

7.確定換股比例的原則。它是換股并購的核心問題，確定換股比例要綜合考慮并購公司的賬面價值、市場價值、成長性、發(fā)展機會、合并雙方的互補性、協(xié)同性等因素，全面評估合并雙方的資產，應本著公平、公正、不侵害合并雙方股東合法權益且為雙方股東認可的原則，即“雙贏”原則，正確確定換股比例。

8.確定換股比例的方法。

第一，用每股稅后利潤確定換股比例。

第二，用預期的收益確定換股比例。

第三，每股市價法。這種方法的缺點：由于股票市場上的價格受股票數(shù)量、交易情況等眾多因素的影響，往往具有短期波動性，使市場價格通常與公司的內在價值存在較大偏差，直接根據(jù)股票市價計算的換股比例相對不夠可靠、準確。因此用市場價格確定換股比例時，不能只考慮流通股的市場價格，還要綜合考慮非流通股的轉讓價格以及流通股與非流通股的比例。

第四，每股收益法。該方法的缺點是：每股收益往往可能不代表公司正常的盈利能力，有可能計入了某些非正常因素；沒有考慮合并雙方盈利額在成長性方面的差異；沒有考慮合并雙方在風險方面的差異；沒有考慮合并后每股收益的變動情況，而且每股收益有時易受公司有關人員的操縱，缺乏可靠性。

第五，每股凈資產法。該方法較每股收益和市價法，股東權益或凈資產的賬面價值更為客觀。但是也存在以下缺點：賬面價值在很大程度上受會計政策的影響；賬面價值與真實經濟價值往往相去甚遠；賬面價值是建立在歷史成本基礎之上的，沒有反映貨幣購買力的變化。

第六，每股凈資產加成法。目前，我國上市公司換股并購案例中，絕大多數(shù)采用了每股凈資產加成法。該方法的缺陷是：由于影響預期增長加成系數(shù)的因素復雜，大部分影響因素無法量化考察。

目前，在我國證券市場不夠完善的情況下，沒有一種可以套用的現(xiàn)成且有效的方法，必須根據(jù)并購雙方的具體情況，根據(jù)雙方股東的意愿，在不侵害雙方股東合法權益的基礎上，本著公平、公正的原則選擇適當?shù)姆椒ā?/p>

四、換股吸收合并模式的適用范圍

1.該模式比較適合旗下有數(shù)家上市公司，而且經營內容雷同的控股公司，一般可以選擇一家上市公司為主，通過換股來完成對其他上市公司的并購。關聯(lián)交易和同業(yè)競爭關系復雜的企業(yè)，選擇換股模式較好。

2.該模式比較適合上市公司間的吸收合并。例如，百聯(lián)模式則是由一子公司第一百貨吸收合并另一子公司華聯(lián)商廈。

3.由于該模式沒有新增融資，較適用于集團內資源整合，主要便于集團內部完善管理流程、理順產業(yè)鏈關系，從而為集團的長遠發(fā)展打下基礎。

總之，換股并購是在新的市場經濟條件下的一種創(chuàng)新并購方式，因此，監(jiān)管部門應根據(jù)百聯(lián)集團的換股并購上市模式進行總結和研究，并在進一步調研的基礎上，積極研究大型企業(yè)整體上市工作，在逐步完善后，對符合整體上市的企業(yè)進行分類，以使得將來有更多的公司采用換股并購模式上市，為我國企業(yè)在進行整體上市模式的選擇上提供理論依據(jù)，為證券監(jiān)管部門制定有關政策、改變監(jiān)管思路提供重要參考資料。

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