關于熱錢入境的原因\\風險及其政策建議

摘要:從分析我國宏觀經濟基本面、外匯管理的制度性缺陷、存在的巨大套利機會以及資產價格的上漲等方面闡述了國際熱錢入境的原因。熱錢入境將影響貨幣政策的獨立性，加劇資產價格的波動，增加宏觀調控的難度。為加強對熱錢的管理，提出下列建議:促進國際間的合作、加強宏觀經濟管理以及完善現有的貨幣和外匯管理制度。

關鍵詞:熱錢入境;動因;風險

中圖分類號:F820.4 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)26-0123-02

一、熱錢入境的原因

1.對宏觀經濟基本面的判斷

改革開放30多年來，我國年均GDP增長率在9.5%以上，新世紀的頭十年，我國增長率已經超過10%了，中國實際上現在已經是世界第二大經濟體了。①在全球流動性過剩的大背景下，中國經濟高速持續穩定發展而且被投資者看好，熱錢涌入中國是看好中國宏觀的基本面。從當前國際環境來看，當前熱錢的流動體現了發達國家和新興市場經濟國家經濟恢復程度的不同。國際熱錢看好中國經濟形勢改善、國內投資風險相對較小的因素[1]。

2.外匯管理制度性原因

理論上講，中國實行的是有管理的浮動匯率，獨立的貨幣政策和資本項目的開放及經常項目的完全開放，符合“克魯格曼三元沖突”的結論。實際上，在中國，匯率市場是明顯的無效市場，人民幣匯率在政府控制之中，并實行長期單邊升值政策。同時，資本項的部分開放和貿易項的完全開放，意味存在無風險套利機會和資本退出渠道。這種制度扭曲了人民幣在國際上的價值，加速了熱錢的流動性。

3.人民幣升值預期

人民幣升值預期也是熱錢流人的主要原因。從2005年7月匯改前到2010年8月初，人民幣兌美元匯率從1美元兌8.28元人民幣上升到 1 美元兌6.78元人民幣左右，人民幣相對美元升值22%，這給熱錢流入境創造了巨大的套利空間。此外，針對當前人民幣匯率形成機制，一些國際機構指出以大規模對沖操作為基礎的人民幣匯率形成機制是不可持續的，并由此認為這將產生巨大的套利機會[2]。

4.人民幣與美元之間的利率差

根據利率平價理論，在兩國間利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國去獲取較高的收益，即存在國際資本的套利行為。2009年境內美元貸款利率最低時為0.83%，同期人民幣貸款利率為5.31%。2009年全年美國聯邦基準利率維持0.25%，同期人民幣一年期存款利率為2.25%。② 一定的利差空間為國際熱錢套利創造了條件。

5.以人民幣計價的資產價格的上漲

近些年來，我國資本市場逐步開發，除了吸引外商直接投資外， 2002年11月引進QFII 制度，2005年10月以后允許國際金融組織在我國境內發行人民幣債券，從而進一步擴大了我國資本市場的開放度。與發達國家相比中國的樓市和股市才剛剛起步，目前資本市場具有巨大的投機機會，這也正決定了熱錢進入中國過熱資產領域的動機和可能。

二、熱錢入境的風險分析

1.影響貨幣政策的獨立性

熱錢的流動與貨幣政策方向和目標不一致。熱錢流入導致貨幣供應量增加，當央行為抑制通貨膨脹而提高利率，熱錢會大量涌入，迫使被動增加貨幣投放，抵消了相關貨幣政策的效應。理論上講，只要人民幣升值到位，熱錢就可能流出;如果人民幣停止升值并開始貶值，貿易順差將增加;如果預期人民幣未來必然升值，則熱錢不會撤退甚至會更多，因此貨幣政策獨立性受到更大的壓力。目前，我國人民幣匯率政策已陷入兩難境地:繼續單邊升值極可能招惹增多的熱錢，停止升值又可能遭到西方人為操縱匯率的指責。

2.加劇資產價格的波動

熱錢對資產價格的影響機制如下:首先，外資入境經強制結匯，引起外匯儲備和外匯占款的增加，外匯占款的增加通過貨幣乘數作用使總貨幣供給增加，大量的貨幣投放導致流動性過剩并使資金大量流入資產市場，促使資產價格上漲。其次，在可貸資金市場上，貨幣供給與利率反方向變動。大量熱錢流入到國內使貨幣供給增加，均衡利率下降;利率下降會導致資本品價格的進一步上漲。再次，熱錢在短期內大量流入資本市場，直接購買股票和房地產等，將抬高資產價格、助長經濟泡沫;在“羊群效應”下，其他資金和大規模的民間資金紛紛跟風入市，推動國內資產價格持續上漲。最后，當東道國政府調控資產市場時，熱錢獲利回吐;在市場恐慌心理的影響下，資產價格應聲下挫，甚至引發東道國的金融危機。此時，熱錢已獲得高額回報。

3.增加宏觀調控的難度

熱錢短期內在一國市場中的流入和流出，會增加該市場的波動性，對一國的宏觀經濟和金融市場造成損害。為治理通脹，我國開始實施從緊的貨幣政策，然而熱錢的流入抵消了相關貨幣政策的效應，甚至加劇了通貨膨脹。央行的加息、提高準備金率政策，導致銀行資產成本的上升和存貸比的下降，等于將遏制通貨膨脹的社會成本轉嫁給了銀行系統。在國際熱錢的推波助瀾下，投資過度膨脹，使得經濟過熱，導致“ 泡沫經濟”，形成脫離實體經濟的虛假繁榮。此時又會助長國內投資者的非理性投資，進一步放大金融風險。一旦經濟形勢發生逆轉，熱錢會大規模逃離，導致經濟出現大起大落的局面。

三、相關政策建議

1.促進國際合作

在金融全球化的今天，由熱錢導致的局部金融危機會迅速危及全球經濟，沒有國家可以獨善其身。中國需要加強與國際機構、其他國家之間的合作，特別是在匯率政策方面的協調，建立金融監管信息共享機制，制定統一的監管標準，共同防范熱錢、洗錢和恐怖主義融資，縮小國際熱錢的活動，減輕它們的破壞性。在區域經濟上，中國應聯合亞洲國家的央行一起協商匯率制度設計及金融風險防范機制，避免由于部分國家的匯率波動引起整個地區經濟乃至國際經濟的震蕩。

2.加強國內宏觀經濟調控

當前，要注意調控的力度和節奏，防止資產泡沫的產生和擴大。重點調控關系到國計民生的基礎行業，防止基礎產品價格攀升造成大幅度的通貨膨脹;有效監管資產市場，防止資產泡沫的產生，如對短期交易征稅、限制短期交易頻率等方式控制短期投機行為;鼓勵資金投入到實體經濟中，變短期投資為長期投資;擴大內需，引導居民消費，改變過度依賴對外貿易拉動經濟的狀況。

3.繼續實行靈活的貨幣政策

適度加息可平抑經濟過熱、打擊熱錢，并且能避免使用減少貨幣供給的緊縮政策造成的經濟衰退。央行在具體操作上要注意加息的頻次與幅度，應該采取小幅度多次連續加息的策略，避免使中國經濟大起大落。經濟出現過熱時，可以采用小幅度調整法定存款準備金，適度控制貨幣供給。

4.消除對人民幣匯率的歪曲預期

人民幣升值應根據國內的實際情況作靈活性調整，并做好對外溝通及披露工作，使國際資本正確理解人民幣匯率制度改革的內涵，最大限度地糾正外界對人民幣不切實際的歪曲升值預期。同時，要完善對人民幣匯率制度的改革，在保持人民幣匯率基本穩定的前提下，逐步擴大匯率的浮動空間，漸近推進人民幣匯率市場化。

5.穩步推進資本賬戶開放

市場機制是最有效的資源配置方法，有效的匯率機制是實現國際資源有效配置的關鍵，這也是人民幣最終成為世界貨幣的前提。當前中國推進資本項目可兌換的進程必須與中國的經濟發展水平、宏觀調控以及金融監管能力相適應，與其他經濟金融改革統籌考慮。目前，中國需要進一步控制資本賬戶的開放主動權，防止資本賬戶開放過快導致更大規模國際熱錢的沖擊。

6.構建更為有效的監控機制

國際熱錢流動的渠道具有多樣性和隱蔽性，需要多個部門密切配合才能實現更為有效的檢查。相關部門要加大合作，構建更為有效的國際熱錢監測機制。對此，央行、外匯管理局、商務部、統計局、海關、銀行、證券公司、司法機關等部門要實現信息共享，密切配合，必要時采取更嚴厲的手段，包括數量控制、征收外匯交易稅等措施。

參考文獻:

[1] 陸前進.當前大量熱錢流動對我國金融的威脅比以往更大[N].上海證券報，2009-12-08.

[2] 劉軼，史運昌.熱錢對房地產價格的影響[J]廣東金融學院學報，2009，(11):42-50.

[3] 丁春濤.熱錢涌入的風險分析及控制策略[J].武漢金融，2010，(3):14-17.