長三角地區城市建設的投資分析

摘要：中國城市建設過程中面臨一個嚴峻的客觀事實，就是城市建設相關產業的增長速度與城市建設的商業運行模式、交易開發政策滯后之間形成的巨大落差。雖然長三角地區城市建設事業的經濟總量在繼續擴大，但相比較于發達國家，城市成長速度依然緩慢，而導致這一結果的根本原因是城市建設的商業運行模式落后，政府、開發商、貸款提供者三方的利益沒有在有效的商業模式下得到滿足。

關鍵詞：城市功能；區域性整體開發；城市綜合體；長三角地區

中圖分類號：F29 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2010）25-0143-02

一、中國城市建設的投融資

2009年長三角地區固定資產投資總量占GDP比重達48%以上，在日本、英國和意大利等發達國家的城市化進程快速發展期，固定資產投資總量占GDP中的比重也都高于65%。到2020年，長三角地區規劃建成11條軌道交通，總里程將達到6 849公里，平均路網密度達到3.07公里/百平方公里，主要城市的城際鐵路密度將達到東京、巴黎的水平。根據國際經驗，在路網密度達到5公里/百平方公里以上的地區，城市功能綜合體將出現，可以想象長三角地區存在較大的需求缺口。

在區域化城市建設中，城市功能綜和體的設計、相關各方的合約評估難度大、建設投資期長、充滿不確定風險。同時，由于其特殊的公共服務屬性，資本的準入問題使得投資城市建設的資本市場較之一般的資本市場更為復雜。投資泡沫或投資不足是中國城市建設開發過程中經常交替出現的現象，資本投入不均衡已經成為長期制約中國城市建設發展的“瓶頸”。

1.建設項目融資渠道狹窄。建設項目融資渠道單一是目前中國城市建設各領域普遍存在的問題，銀行信貸與財政撥款是城市建設的主要資金來源。當市場不景氣時，政府會加強對公共設施的財政投入來吸引私人資本加入，而當經濟狀況趨于好轉時，通過融資創新，社會資本很可能出資參與公共設施建設，并從加強城市功能綜合體帶來的整體價值中獲得利益。相對而言，利用政府信用擔保的項目融資模式已不再適用，銀行信貸融資、企業債券、股票上市融資、及信托融資等融資渠道需要在創新的城市建設商業運營模式下發揮積極作用。

2.建設項目的投資風險評估難。在現行的投資運營模式下，政府與開發商在公共建設部分與商業建設部分中的角色界定不清，開發交易協議內容不夠細化，很容易受到市場波動的影響，公共與私有投資的風險都將較大。而商業銀行等金融機構，從自身市場化運營的角度出發，必然要求將貸款風險控制在一定程度之下，這就需要建設項目的業主有穩定持續運營的能力，才有可能償付貸款，其中提供一定的資產作為抵押是政府或社會資本獲取稀缺的銀行貸款的基本要求，然而，政府大規模舉債并不利于城市建設項目的風險控制。

在項目公司的治理結構有待完善的情況下，政府、開發商、貸款提供方、施工方的投融資成本、風險分擔與投資利益不能被清楚地體現出來，項目的風險評估存在困難。雖然普遍來看收益率很高，可是具體到某一特定企業或者項目，高投入并不一定意味著高產出，存在著相當程度的不確定性，市場風險相當大。而且由于城市建設項目各相關方的角色定位缺乏權威的標準和方法，政府與企業的合作方式不夠緊密，難以得到貸款銀行的認同，除土地抵押外，政府和企業的其他資產中可以拿出來作為貸款抵押的屈指可數。

3.上市道路尚在摸索。在資本市場上進行直接融資是建設項目低成本融資的捷徑。隨著萬科、萬達、中糧、中國建筑紛紛走向Ａ股市場，一些大型國有企業在政策引導下紛紛改制重組，積極籌備上市。可是目前城市建設項目直接上市融資存在一定難度，一方面，承擔包括基礎設施在內的建設項目的項目公司多由施工建筑企業成立，這些項目公司的經營思路存在一定的滯后性，項目公司運作也不甚規范，對于上市以后是否就意味著控制力的削弱，管理層也還存在不同認識，形成了觀念上的障礙。另一方面，項目公司是一類相對特殊的公司，相應也有特殊的監管政策，而通過資本市場進行融資將受到比較嚴格的管制，貿然推進項目公司上市融資，企業在付出高昂代價的同時未必能得到滿意的結果。

4.政府投入存在缺口。以城市綜合體為核心載體的區域性整體開發模式在長三角城市建設發展中剛剛起步，政府的引導和培育具有決定性作用。雖然近年來中國中央及各級政府已經加大了對基礎設施產業的投入力度，可是距離上海兩個中心建設、長三角國際都市圈建設的環境要求還相差甚遠，即使一些地區的政府在基礎設施產業上的投入一再提高，可對于提升城市功能、集約化建設發展的方向來說，顯得有些步調不一、重復浪費。此外，目前政府對基礎設施產業的投入主要采用專項資金直接注入的形式進行，這類基金規模不大，且使用方向有一定限制，受到各地區政府的直接控制，并不能調動各投資方的積極性。

支持長三角地區功能升級，增加長三角地區的路網建設、環境整治及潛在升級為城市綜合體的建設資金投入是未來的國策。

5.機構投資者進入渠道狹窄。2009年修訂的《保險法》提出保險資金允許投資不動產和未上市企業股權，實施細則也即將出臺，長三角地區的城市建設項目將期盼的目光投向他們。其實，長期投資者的投資壓力不小，在追求適度投資收益的同時又要滿足資產負債匹配與抗通脹的要求。而要實現這一投資目標需要具備兩個前提：第一個前提是投資標的具備穩定的未來收益，如收費類基礎設施項目、產業園區公建項目等等；另一個前提則是經濟溢出效應，軌道交通旁邊的城市組合體項目必然形成優于單個項目的經濟溢出效應，從而有效放大股權資本的杠桿作用，為長期投資者獲得理想的回報。

人民幣股權基金已經成為國內股權基金的下一步發展方向，但由于國內掌握大量投資資金的機構投資者受到種種投資約束，使得國內股權基金的發展受到了極大的阻礙。

二、國外城市建設投資情況簡介

1.投資主體的多元性。澳大利亞的區域化開發建設的成功經驗之一在于通過發展股權基金實現了投資主體的多元性，通過私募設立基金，可以是更多的資本參與投資城建項目，而且運營一定年限后可以上市轉為公募，這激起各種類型投資者的極大興趣。目前澳大利亞投資基金總量已經超過10400億澳元（大約1 733億美元），近十五年來的年度復合增長率超過11％，其中上市基金總量達到2 000億澳元。

2.融資方式的多樣性。英國對企業投資基礎設施項目實行“政府配比利潤”，即如果建筑企業投資基礎設施、公建類項目，政府將給予企業一定比例的返稅及利潤補貼，為這項投資的質量和順利建成打上“雙保險”。而且政府則對企業投資規模大的基礎設施項目給予更多利潤回饋。實踐證明，這一政策明顯地推動了英國的城市化建設事業。

3.投資具有良好的法治環境。日本城市化建設快速發展的一個根本原因在于：法律法規健全，通過金融法律法規對社會資本、股權投資的投資做出了明細規定，通過國土綜合開發法，將城市的綜合發展（長期）規劃與都市圈發展相統一，使得城市建設投資在法治的環境下有序地發展。

三、中國城市建設的近期發展趨勢

1.城市建設投融資運行模式不斷優化，與資本市場開始全面接軌。2010年將因長三角城市建設與資本市場的全面接軌而在中國城市化發展史上記下醒目的一筆。早在2007年末出臺的《產業投資基金指導意見》，就已在總結試點經驗的基礎上，提出運用市場機制，以資本為紐帶，深化投融資體制改革，促進產業升級和經濟結構調整的目標。2008年12月，國務院辦公廳關于《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》中進一步明確提出“加強對社會資金的鼓勵和引導，拓寬民間投資領域，吸引更多社會資金參與政府鼓勵項目”，依靠資本市場來確保城市建設健康發展已成為各界的共識。與此同時，中國長三角地區建設的升級及變化趨勢（多點并重、多層次經濟圈、制造業基地等），也拓展了原有的城市建設投融資模式，為城市建設發展基金的設立和運行準備好了條件。

2009年11月，國家開發銀行與西安市人民政府共同成立西安開元城市發展基金，重點支持當地規劃的城市建設和區域發展重點項目。這是全國首個城市發展基金，是對城市發展融資新模式的積極探索，受到了各界高度關注。基金規模為首期30億元人民幣，投資范圍主要為以曲江新區擴區為主的城市基礎設施建設和土地開發等與城市發展相關的項目。

2010年2月，南昌市政府與國家開發銀行下屬的國開金融公司簽訂了《南昌開元城市發展基金合作投資框架協議書》，標志著中國首個低碳與城市發展基金落戶南昌。基金的設立，將重點加大對南昌市產業培育和民生改善的投資，著力推動南昌市重點區域基礎設施、公共服務設施和生態環境建設；將整合社會資源，逐步協調區域關系并促進各種類型區域的經濟社會全面發展，實現區域經濟發展格局和空間結構的優化升級。

隨著股權交易市場的逐步暢通，不僅為已具備相當規模的城市綜合體開發提供了新的融資渠道，同時也為參與城市建設項目投資的投資者通過股權轉讓提供了新的退出渠道，從而為低收益、長周期的城建項目獲得更多的股權投資創造良好的條件，帶動長三角地區的房地產與建筑業整體走向良性循環。

2.城市建設項目的融合穩步推進，新內容新模式不斷涌現。近年來，盡管房地產類項目建設飛速發展，但長三角城市功能升級始終指向“城市綜合體”的方向。雖然城市建設中的房地產項目和基礎設施類項目由于投資收益差距大的原因，長時間來未能使資本市場與城建項目整體運營順利融合，但城市運營商模式在建筑企業的運行，已成為中國房地產企業發展的大趨勢。

BT、BOT、資產證券化等各種新投融資模式的出現，政府、開發商、企業和投資者通過積極創新各種融資渠道，不斷挖掘熱點地區優質項目的商業價值，使此類項目成為外部資金參與城市建設的重要切入點。

參考文獻：

[1]許曉華.浙江城市化的機制與對策[J].浙江師范大學學報，2003，(2).

[2]楊燕綏.企業年金理論與實務[M].北京:中國勞動保障出版社，2003.[責任編輯 吳明宇]