貨幣供給對股市估值水平的動態影響

摘要：貨幣供應對股市估值水平的提升是全球投資領域關注的永恒話題。研究急劇增長的貨幣供給是否給股市指數帶來結構性推動。分析表明股指推動存在兩個機制：一是貨幣環境下的經濟現象，二是經濟環境的貨幣現象。沒有涉及到貨幣沖擊的股指設定在經濟沖擊和貨幣沖擊下變得不穩定，而加入貨幣沖擊和經濟沖擊的股指方程能夠很好說明近期股市估值水平的變化。貨幣政策取向應尊重股市透露出來的經濟擴張或收縮的信號，合理引導經濟預期。

關鍵詞：貨幣供給；估值水平；動態影響

中圖分類號：F830.1 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2010）24-0049-04

引言與文獻綜述

流動性對股市的推動或抑制作用是證券投資界討論的焦點話題之一，在宏觀政策和經濟形勢發生變化的每一特定階段，流動性的變化都有可能被分析人士用來作為對股市走勢進行判斷的依據。然而，流動性分析既不是純粹的技術分析，也不是純粹的基本面分析，可以解釋為一種基于宏觀經濟基礎的趨勢性分析方法。

證券公司的分析師群體整體上都相信流動性對股市的影響，并在各類預測中把流動性作為因變量之一，從流動性的結構和方向對股市的未來運行進行預測。高善文（2009）是對流動性闡釋最為全面的分析師，對大多數經濟事件，總是能夠從流動性的角度找到分析突破口，從而分析流動性的多寡和流向對股票市場的作用。在對2008—2009年中國A股波動的解釋中，程定華（2009）也是充分利用流動性分析來解釋市場波動的分析師之一，他更加強調宏觀經濟運行和經濟結構轉型背景下的資金流向。比較看來，高善文更加注重流動性所透露出來的總量指向作用，而程定華更加總是流動性的結構性。這類研究的優點在于能夠形象直觀地解釋經濟中的資金流向和可能的對股市推動的機制。

學術界則多基于流動性的各種量化指標與股市估值或股票指數之間的關系。盡管研究人員從理論的角度往往都有先入為主的討論，但重要的結論基本都是基于數據特征得出的。其研究結論多表明流動性的常用指標如M1、M2等和股票指數之間存在著非常顯著的相關關系。不同的相關關系類型有著不同的理論解釋。

無論是證券投資界還是學術界，都不懷疑流動性多寡與股票指數之間存在聯系，但前者更加注重預后的經驗判斷和預測，后者更加注重對歷史規律的總結。毫無疑問，2008年以來的全球金融危機所帶來的全球性流動性刺激是沒有先例的，在美國表現為M1的大幅飆升，在中國則表現為M2的迅速上揚。不同刺激方式所帶來的流動性變化及其對股市的影響，為這一問題的學術研究提供了難得的“全球實驗”。

從現有學術文獻來看，基本著重于研究貨幣供應量與股票價格之間的聯系。目前存在相互矛盾的理論解釋貨幣供應量如何影響股票市場價格。國內研究則較多集中于股指調整與貨幣需求的關系，很少涉及到貨幣供給如何影響股票價格指數或者股票估值水平。王曉巍、王金暉（2006）認為，股票市場的存在使得貨幣供給的內生性增強，央行控制貨幣供給的能力減弱。劉瀾飚、馬英（2004）認為，股票價格是貨幣供給與流動的重要渠道和影響因素。它的變動是經濟社會貨幣流與人們預期變動的綜合體現。王維安、楊靖（2003）指出，資本市場影響貨幣供給流向，數量和結構等方面內容。

一、中國貨幣供應機制及其對股市的影響

中國的貨幣政策實施方法與西方國家特別是美國存在較大差異，信貸、貨幣投放提高股市流動性。次貸危機下中國股市狂跌，從2007年跌到2008年10月28日的1 664點，這也預先反映2007—2008年度上市公司財務的嚴峻形勢，也反映了到目前為止的嚴峻經濟形勢。2007年10月以來，因為次貸金融危機導致人們配置更多的現金，股市上資金大大減少。資金的減少意味著為賣出某個股票必然急劇降低其價格，此時股市流動性急劇下降。信貸與貨幣供給存在聯動的關聯性，信貸增加，導致M2增長，又導致M1增加，這最終增強股市的流動性狀況（正如下頁圖1所示）。從M2組成部分來看，居民消費因為是由人們生活習慣及文化等變化比較小的影響，可以合理假定基本上保持不變（這也是目前極為需要解決的問題如何提高內需），那么其變化主要是企事業單位定期存款、企事業單位活期存款和居民儲蓄存款引起的。居民儲蓄存款因為居民消費沒有什么大的變化也基本沒有變化。所以最終M2則主要是由于企事業資金所影響。基于此分析寬松的貨幣政策改善企事業單位的資金狀況，提供更多的自有資金進入股市。這最終間接地為股市提供更多更好流動性，增加股市流動性，提升股市估值水平。

基于以上分析，我們設置如下假設:

1.假設:中國的“信貸”、“M2”雙目標機制留下了“信貸→股市流動性”的通道

信貸資金的增加有利于釋放原“自籌資金”部分，從而形成貨幣供給，包括股市流動性。從過去的趨勢來看，信貸資金的增加將“擠出”部分自有資金，被擠出的自有資金將有可能形成股市的流動性。如果考慮“信貸資金違規入市”的可能，流動性寬松的論調是值得肯定的，但畢竟這是一個不穩定的量，所刺激的反彈也不具有穩定性和可持續性。該類資金不是股市的長期投資資金，也就不可能持久推動股市估值水平持續上升，但卻可以在股市上升初期起到很大的重要作用，可以預見到信貸供給在股指估計水平中有顯著正相關關系，但隨著時間增加其影響會衰退。

2.假設：估值上升源于信貸能夠支持經濟持續反彈，增加股市流動性

這一假設的思想來源是：美國股市與流動性之間的關系以亞洲金融危機為分水嶺，此前受流動性推動很明顯。究其原因可能是亞洲金融危機之前美國更大程度上還是一個生產國，流動性能夠推動生產擴張，亞洲金融危機之后，特別是2002年之后，美國更是一個財富型的消費國，流動性對經濟（投資）影響甚微，擴張貨幣則往往讓人更多地想到政府對經濟下滑的擔憂，但股市則在經濟真正復蘇之前對此作出正面反應。

3.假設: M2的快速增長意味著資產配置從現金轉向股票

股市的不確定性減少導致人們資產組合從更安全和流動性比較強的現金或者存款轉移出來，現金或者存款則是M2的一個重要組成部分，因此表現為貨幣增長速度大大提高。同時人們將轉移出來的現金存款配置更多的股票，導致股票價格的上升。

基于其構成可以預期在經濟狀況和企業投資等私人投資沒有得到明顯改善情況下，M2的增長變化主要是基于企事業單位定期存款和居民儲蓄存款，因為這是持有現金獲取收益的一個重要方式，所以其改變也就是意味著企業及個人資產配置的重要改變，因為在經濟衰退時私人投資不可能馬上改善，更可能獲取收益就是通過股票市場。綜合我們預期經濟衰退到一定時期M2的快速增長意味著資產配置從現金轉向股票。

二、長期股票價格指數方程設定

1.長期股票價格指數方程設定

首先，我們設定股票價格指數與貨幣供給之間的關系方程，以便測定實際的貨幣供給是否影響股票價格指數。這部分的研究可以讓我們觀察到相關理論及實證在中國的適用范圍及是否有什么新發展。股票價格指數數據來源于CEIC，方程設定如下：

ISHt=α1+α2Mt+α3CCt+α4GDPt+α5URt

另外，我們加入幾個控制變量。一個是消費者信心指數，利潤上升，消費者信心指數上升時，人們趨向更少的風險規避，因此，他們愿意以股票形式持有更多資產，盡管風險規避者認為股票比現金和債券具有更高的風險。第二個控制變量是名義GDP。經濟中多數產業是順周期的，這意味著經濟狀況比較好的，產業發展也比較好，反之亦然。另外兩個是固定投資和貨幣供應量。貨幣供應量會極大地影響股市估計水平，盡管這種影響可能長期存在不可持續性。固定資產投資也會極大影響到股市估計水平，短期直接影響相關行業工業增加值，長期如果考慮到最近固定資產投資都是嚴格要求適合未來發展的結構，可以很好地預期也會提高股市估計水平。

我們的設定一個是基于基準模式：不包括固定投資和貨幣量；一個是包括固定投資的貨幣量的股指方程設定。另外，我們還將樣本劃分為三個不同的時期：一個經濟沖擊樣本期間，包括經濟高漲和經濟衰退時期；一個是信貸高速增長的樣本期間，還有一個全部樣本期間。下文將基于不同設定及不同樣本期間進行對比研究。

2.協整關系檢驗

分析結果（如下頁表1所示），在10%，但不是在5%的顯著性水平下，基準樣本下的基準設定存在協整關系。然而，在包括經濟沖擊的基準模型中則不存在協整關系，這表明加入經濟沖擊股指設定開始變得不穩定的。相反包括貨幣供給的擴展模型則在基準模型及包括經濟沖擊的擴展模型都存在顯著性關系。

給定協整關系，運用FIML估計協整參數，為比較起見也提供FMOLS的估計結果（如下頁表2所示）。首先是考慮基本設定，FIML估計第一個參數從基準樣本期1.39變為完全樣本期間1.01，第二個參數基準樣本期間-0.74變為完全樣本期間-5.40。同樣，FMOLS也發現類似問題，FIML估計第一個參數從基準樣本期3.37變為完全樣本期間1.14，第二個參數基準樣本期間-4.54變為完全樣本期間-0.72，而且標準差變得很大。這兩個方面說明基本設定存在結構不穩定問題。然而卻發現長期股指設定加入貨幣供給變得穩定，而且基本上所有參數高度顯著且有正確符號。同時發現股指回報與股指存在顯著正相關，貨幣供給則是正相關，固定資產投資也是正相關關系，盡管消費者信心符號不是太確定。同時從數值來看，貨幣供給及投資在說明股指的上升中有著重要作用。值得指出的是，在完全樣本期間的擴展模型中標準差顯著變小，尤其是貨幣供給及投資參數的標準差，這說明貨幣供給及投資在股指的變化中的重要作用，特別是在經濟沖擊狀況下。

3.模型檢驗

接下來是對兩種設定模型的穩定性檢驗。主要基于三個重要樣本期間：1996年1月至2009年4月，這是全部樣本期間；2006年5月至2009年4月，經濟沖擊樣本期間，2008年8月至2009年4月，貨幣供給沖擊即貨幣供給急劇上升的樣本期間分別進行特征值波動及Nyblom檢驗。全部樣本適合檢驗是否存在結構突變即協整方程的不穩定性。然而如果結構突變在樣本末期，則相關檢驗失效。因此，選擇2006年5月至2009年4月，經濟沖擊及貨幣供給沖擊的樣本期間更容易發現結構突變。

結構穩定檢驗結果（如下頁表3所示）。對于基本設定，在2005年7月至2009年4月樣本期間拒絕穩定的原假設，Bruggeman et al.（2003）variant of the Nyblom 檢驗基本上在所有樣本都不能拒絕穩定的假設。然而在經濟沖擊情況下，特征值波動檢驗和Hansen and Johansen（1999）Nyblom tests分別在5%和10%的顯著性水平拒絕穩定的原假設。在貨幣沖擊樣本期間，則在5%的顯著性水平拒絕穩定的原假設。所有這些結果證實估值方程存在結構突變，因為在樣本期間末期導致不穩定以及相應檢驗方法出現問題。相反加入貨幣供給及經濟沖擊后，股指方程的穩定性檢驗都表明不能拒絕。

更多的證據可以通過運用Andrews and Kim檢驗考察FIML和FMOLS協整方程估計參數。提供了三個不同檢驗結果。第一，經濟沖擊樣本期間，因此潛在的結構突變并沒有影響檢驗結果（如下頁表4所示）。首先，檢驗經濟沖擊樣本期間結構突變，始于2006年5月，終于2008年12月，貨幣供給高速增長即貨幣沖擊顯然沒有包含在此樣本期間。所以之后潛在的突變不會影響此期間的檢驗結果。表4的結果顯示，兩種不同設置股指方程存在結構突變。其次，檢驗經濟沖擊，同時包含貨幣沖擊樣本期間，始于2006年5月，終于2009年4月。此時FIML和FMOLS的檢驗表明股指的基準設置在分別在10%和5％的顯著性水平拒絕協整結構突變的原假設。這表明2006年5月股指方程發生結構突變。如果全部樣本期間2006年5月存在結構突變，則進一步確認此結構突變。表4表明在1%顯著性水平拒絕原假設。

從上面分析，我們可以得到，忽視貨幣供給及經濟沖擊的股指方程設計存在明顯的結構不穩定性。相反，加入貨幣供給及經濟沖擊后股指方程設置則是穩定的。因此下面將繼續分析股指方程的短期結構穩定性。

結論與政策含義

研究表明，貨幣供給在經濟危機背景下顯著影響到股市估值水平。這種上升源于兩種重要的內生機制推動：一是貨幣供給增加間接提高股市流動性，推動股市估值上升；另一個是與貨幣供給相伴隨的固定投資增加帶來預期工業增加值的上升，強化股市流動生的提高。基于此，貨幣供給對于股指上升有著重要作用。

剔出經濟沖擊之后的分析結果，比如東南亞金融危機和次貸危機，固定投資、工業增加值、消費者信心指數和股指有協整關系，表明存在長期均衡關系。然后考慮到經濟危機及貨幣供給沖擊即最近高速增長信貸資金，這種關系變得不穩定。然后加入經濟沖擊及貨幣沖擊卻可以明顯發現固定投資、貨幣供給、工業增加值、消費者信心指數和股指這些變量之間存在協整關系，表明存在長期均衡關系，而且貨幣供給在其中作用明顯，通過顯著性檢驗，同時方程估計的標準差變小，這說明貨幣供給及固定資產投資在說明股指的作用比較大。這種作用還體現在股指方程的穩定性方面。實證表明如果不考慮經濟沖擊及貨幣供給沖擊股指方程設定是不穩定的，反之，經濟沖擊下貨幣供給沖擊下股指方程是比較穩定的。

股指方程長期受到固定投資、貨幣供給、工業增加值的影響，而且考慮到經濟沖擊及貨幣沖擊尤其如此，同時貨幣供給及固定投資表明非常明顯，盡管此時消費者信心指數的影響不是太確定，因為它在不同的股指方程樣本期間表明有不同的符號。然而短期卻沒有觀察到貨幣供給，最終股市估值水平上升還是有源于三個主要因素：固定資產投資，工業增加值、消費者信心。基于此，貨幣政策取向應尊重股市透出出來的經濟擴張或收縮的信號，同時實現資產價格穩定和宏觀經濟調控的穩健，正確引導人們對未來經濟的預期。

參考文獻：

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