中美股市聯動性研究

摘要:將中美兩國股市從2007年1月到2009年12月按年度為標準分為三個階段，通過實證分析研究中美兩國股市的聯動性。根據實證分析的結果，剖析兩國股市聯動性的內在機制。在剖析兩國股市聯動性的內在機制的基礎上，提出了一些可行性的政策建議。

關鍵詞:股市聯動性;宏觀經濟;政策建議

中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)23-0155-02

隨著全球經濟一體化程度的提高，世界范圍內的經濟波動也更加緊密。作為金融市場重要組成部分之一的證券市場，往往被稱為國民經濟的晴雨表，其長期走勢與人們對經濟的預期有直接的聯系。因此，世界范圍內緊密的經濟波動能一定程度上反映在全球的股市聯動上。QFII的引入使得境外機構投資者有機會進入內地證券市場，國內機構投資者與國外的接觸因此而日益密切。這加快了我國投資者價值型投資策略與成熟投資理念的形成。與此同時，全球范圍內的資產組合配置不斷增多，這加強了國內股票市場與國際股票市場的互動。

本文對中國內地股票市場與美國股票市場的聯動性進行研究，試從理論和實證的角度，研究中美股市聯動性的變化。

一、股市聯動性分析的理論基礎

在開放經濟條件下，一國的經濟增長與波動變化會通過各類渠道最終影響到世界經濟的發展，反之亦然。各國經濟波動的傳遞途徑主要有國際貿易、資本、金融、政策等各類渠道。

(一)國際貿易渠道

直接的國際貿易主要通過兩種渠道來傳遞經濟波動。一種是對外需求:當一個國家或世界的經濟處于擴張期時，它們對于產品的需求就會很旺盛，而當國內產品無法滿足需求時，該國或該區域居民的需求就會產生溢出的效果。這必然帶來出口國出口企業的產量增加，出口國的總產出也會相應增加，最終促使該國從他國或世界經濟的擴張中得益，經濟也趨于擴張。第二種是價格信息的傳遞:當一個國家或世界經濟擴張時，該國或世界產品的價格往往會有所上升，而在國際貿易背景下，這種價格上漲的沖擊會帶動其他國家產品價格的相應增加，從而導致其他國家工資、就業和總產出的膨脹，最終經濟也同步擴張。

(二)金融資本渠道

外資進入一國市場的主要方式之一就是外商直接投資(FDI)，FDI是一個雙向的過程。當一國經濟不斷擴張或者保持持續穩定增長態勢時，他國資本就會逐步進入該國以享受經濟擴張的成果，并獲得高額的回報。資本輸入國將自身的增長成果通過FDI途徑擴展到資本輸出國，帶動對方朝擴張的方向發展;而資本輸出國所得的豐厚回報又會吸引其再次追加投資，繼而促進資本輸入國的繁榮。相反則反之。

若一國的金融市場是開放的，那么其與世界經濟波動的傳遞不僅可以通過FDI途徑，還可以通過該國的金融系統來完成。當一國經濟衰退引起金融風險，國際銀行間會因多邊支付清算體系影響他國銀行的資產負債水平，引發他國的銀行風險、金融風險和經濟蕭條。除此之外，利率和匯率等金融指標的共同作用也會影響國際投資者的投資方向和方法。

(三)政策渠道

一方面，一國經濟政策的變化會影響一國居民的消費行為和投資行為，當然也包括對國外商品的消費和投資，從而影響總產出;另一方面，宏觀經濟政策變化會影響國內一般物價水平，并通過價格信號傳遞到國外，引起各國經濟波動的傳遞。通常來說，由于經濟貿易聯系的增強，各國在財政政策、貿易政策等方面往往都趨于相似，使得不同國家容易受同一沖擊的影響。

(四)預期渠道

預期是指參與經濟活動的人對未來某一時期經濟變量的數值所做出的估計。雖然預期是一個很主觀的概念，但是事實表明，一旦市場預期發生變化，投資者的信心和預期也會改變，一國就會受到他國經濟波動的沖擊。這種影響可以通過大國示范效應，基于相鄰地域或相同文化背景的國家相互傳播等途徑來實現。

二、中美股市聯動性的研究方法和模型

(一)研究方法

為了研究不同時期中美兩國股市的聯動性，本文將2007年1月到2009年12月三年時間以年為分界分為三個階段，分別研究四個不同階段中美兩國股市的聯動性。

(二)樣本數據選取

中國股票市場的考察對象為上證A股指數，上證A指北京時間9:30開盤，15:00收盤。之所以選擇這個指標，是因為它能較為充分地反映我國每日股市大盤的總體行情，當然也是學者們普遍使用的指標。美國股票市場以標準普爾500指數為考察對象，標準普爾500于美國東部時間9:30開盤，16:00收盤。該指數的成分股有90%在紐約證券交易所上市，故具有廣泛的市場代表性。

第一個階段選取的數據為2007年1—12月，中美市場分別有49個周收盤數據。

第二個階段選取的數據為2008年1—12月，中美股市分別有46個周收盤數據。

第三個階段選取的數據為2009年1—12月，中美股市分別有48個周收盤數據。

(三)數據處理方法

在同一個交易日，中國股市從開盤到收盤的交易時間段中，美國股市是閉市的。同樣的，美國股市從開盤到收盤的交易時間內，中國股市是閉市的。在中國股市收盤七個半小時后美國股市才開盤。這就是說，中美兩國股市的開盤和收盤時間都是中國在前，美國在后的，兩者之間沒有重疊的部分。在這里，為了簡便起見，我們不考慮這個問題，直接收集從2007年1月到2009年12月上證和標準普爾500指數每周的收盤點位。在此期間，中美兩國的股市交易日略有差異。比如，我國股票市場在春節、“五一”、“十一”等節假日期間是不交易的，而美國市場正常交易;美國股票市場在圣誕節期間是不交易的，而我國股票市場正常交易。因此，為了使數據更加匹配，本文刪除了兩個市場交易日不重疊的部分。

(四)模型設計

記上證指數在選取的交易日每周收盤點位為yi，對應的標準普爾500指數為xi，建立回歸模型如下:

yi=a+bxi+εi(a，b為參數)

四個階段的參數分別記為:a1，b1;a2，b2;a3，b3。

三、實證結果

用Eviews對上證指數，標準普爾500指數進行線性回歸，對以上三個階段的分析結果匯總，得到結果如表1。

從上面的表格可以看出，在每一階段中上證指數與標準普爾500指數都是正相關的，標準普爾500指數對上證指數的影響都是顯著的。綜合分析三個階段，隨著時間的推移，模型的擬合優度是越來越好的。

從表1三個階段可以看出，三個階段x的系數是越來越小的，但是模型的擬合優度卻是越來越好，所以，不能簡單地說中美股市聯動性是越來越大還是越來越小。

四、政策建議

(一)加強股票市場的微觀基礎建設

首先，應該繼續促進上市公司的制度改革和優化。長期以來，我們把建立現代公司治理結構等同于改制為股份制公司并且上市。但是，對于多數公司來說，上市只是改革的起點并非終點。對國有企業來說，上市之后由于短期利益的考慮，還希望繼續保持國企背景，來增加政府信用特征。市值最大化往往不被納入這些公司的發展目標，而非理性再融資引起的股價下跌也不會對管理層有實質性影響。對于民營企業來說，雖然內部機制相對更完善，但同樣存在問題。一方面，在股票走勢難以真正反映公司內在價值的情況下，公司財務管理目標就會與股價發生嚴重背離;另一方面，隨著近年來各類控股集團的迅速興起，這一層面的公司治理結構改善還有所不足。

其次，股市中介機構的不完善，放大了股市非規范行為導致的風險。例如，投資咨詢業的管理仍然混亂，非法證券業務泛起。對此，應該進行嚴格政府監管和行業自律，制定真正落到實處的法律法規，只有使股市中介活動走向規范，才能奠定健康股市的重要基礎。

(二)嚴格資本監管，密切關注熱錢

在美國經濟增速放慢、美國利率下跌及美元匯率下降的大背景下，中國股市有很大的空間，將成為國際熱錢流入地。雖然中國有著嚴格的資本管制制度，但熱錢通過外貿、FDI等渠道變相進入中國的數額仍然很大。我有關監管部門應加大監管力度，密切關注國際熱錢可能對我國股市和經濟帶來的沖擊。同時，我國宏觀調控政策應權衡上調利率對國際熱錢流入的進一步刺激，將更多權重放到對匯率政策和財政政策工具的運用上。

(三)需要盡快建立股市的風險防范機制

隨著我國的資本市場開放度加大、國際資本市場的波動，對我國資本市場的沖擊可能進一步加大。與此同時，中國股市系統風險的預警與防范機制不健全。廣大投資者風險意識還不夠成熟，由內外因素誘發的股市波動有可能會給市場和投資者帶來嚴重影響。制度是市場運行最有益也最有效的防洪堤。防范和化解市場的矛盾和風險需要全新的市場制度和全方位的危機意識，所以，應密切關注外部環境變化對資本市場帶來的影響，建立健全股市風險的預警、監控和防范機制，完善各類風險應急處置機制。

(四)加強股票市場的宏觀基礎建設

首先是提高股票市場的規范化，因為規范化是股票市場有序、高效運行的重要條件。以往新興市場有過因過分強調規范化運行而妨礙了股票市場發展的現象，也有過分強調加快股票市場發展而漠視其規范化的現象，因此，在當前強調股票市場的規范化發展的時期，規范的關鍵是政策規范和政府行為的規范，也就是要規范政府的行為，明確政府在股票市場中的職能，減少行政干預，并對一些不符合市場化、國際化的內容加以清除。其次是加強股票市場的法制化。股票市場是充滿巨大風險的市場，它最需要用一整套法律、法規來約束和規范各當事主體的行為，維護其合法權益，保障股票市場的正常運行。理順各種法律關系，以促進經濟發展為宗旨，增強股票立法的系統性和穩定性。在逐漸開放的過程中，要注重股票立法的國際協調統一，逐步與國際規則接軌。

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