夾層融資在我國房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用分析

1.夾層融資在房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)用的現(xiàn)狀分析

自上世紀70年代末以來，夾層融資方式越發(fā)受到西方發(fā)達國家資本市場的青睞。在美國，夾層融資是伴隨著房地產(chǎn)商業(yè)抵押貸款、資產(chǎn)證券化等金融工具的演化而萌生發(fā)展的。西方國家一般會設(shè)立專項的夾層投資基金來推動夾層融資市場。美國比較常見的夾層融資形式有含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級債、可轉(zhuǎn)債和可贖回優(yōu)先股。夾層融資產(chǎn)品在歐美發(fā)達市場上具有良好的流動性和較低的波動性，風(fēng)險、收益特征對機構(gòu)投資者具有很強的吸引力，保險公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、對沖基金等各類融資機構(gòu)不斷增加對夾層資本的投資。

我國部分企業(yè)也在嘗試采用夾層融資的方式籌集經(jīng)營所需資金比較典型的案例就是碧桂園。碧桂園控股有限公司于2008年2月17日發(fā)布公告，將發(fā)行不超過43.14億元人民幣的可轉(zhuǎn)換債券。這是繼2007年10月首次發(fā)債遇阻之后，碧桂園再次嘗試融資。美林證券(新加坡)公司)擔(dān)任此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行的主承銷商。此次融資是碧桂園上市后第二次試圖發(fā)債。2007年10月29日，碧桂園曾宣布向海外發(fā)行一次性還款的優(yōu)先票據(jù)，最初意向規(guī)模為15億美元，后壓縮至10億美元，用于開發(fā)新項目和償還中銀香港15億港元短期借款。但受美國次貸危機和涉嫌在部分城市“零地價拿地”的輿論壓力影響，碧桂園原定的優(yōu)先票據(jù)發(fā)行計劃被推遲。，雖然集團并無資金需要，但此舉有助為未來貸款作融資、回購股份、鎖定低借貸成本、防止股本被攤薄以及測試市場反應(yīng)，可以為未來更大的融資做好準備 。碧桂園之所以能夠成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，國外的投行功不可沒，這也顯露出我國在這方面的缺陷，沒有可靠的承銷商機構(gòu)，必須要依靠國外豐富的經(jīng)驗，國內(nèi)企業(yè)海外上市的風(fēng)險也大，這并不是持久的可取之道。所以更加要想辦法要完善國內(nèi)的環(huán)境，開辟可以應(yīng)用于房地產(chǎn)的夾層融資的廣闊天地。

2.房地產(chǎn)行業(yè)在應(yīng)用夾層融資中存在的問題分析

在目前的這種房地產(chǎn)融資遭受限制的大環(huán)境下，有觀點認為夾層融資將會成為房地產(chǎn)融資的新趨勢。房地產(chǎn)夾層融資確實具有不少優(yōu)勢，但由于國內(nèi)相關(guān)法律環(huán)境不完善，目前這種操作方式還處于試點階段。在我國尚無法規(guī)明確支持夾層融資，因此鮮見該方式的案例。在我國大規(guī)模推出夾層融資產(chǎn)品還需要解決一系列的問題。

（1）投資主體單一。國外夾層融資的投資方式是先成立一個夾層投資基金，然后選擇合適的項目進行投資。與中國傳統(tǒng)的融資過程不同，夾層基金一般先進行資金募集，然后拿著資金尋找收益與風(fēng)險與之匹配的投資項目。美國市場的夾層融資投資方多為大型投資銀行、保險公司和房地產(chǎn)投資信托基金，他們除了具備強大的資金實力(自有資金或募集資金能力)外，還具備較為完善的風(fēng)險控制體制。在我國經(jīng)濟環(huán)境下，因為暫時沒有產(chǎn)業(yè)基金法出臺，基金市場以及證券市場都不完善，所以采取直接設(shè)立夾層投資基金進行房地產(chǎn)投資的可能性不大，國內(nèi)的信托投資公司在風(fēng)險控制、項目篩選甄別和運營，以及對于金融工具的掌握程度方面與美國的夾層融資投資方還有較大的差距。此外國內(nèi)目前信托投資領(lǐng)域監(jiān)督管理體制，也決定了信托投資公司目前還不具備推出夾層融資產(chǎn)品的能力。我認為隨著對信托投資公司資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理水平及效率、盈利能力和盈利模式、產(chǎn)品流動性、企業(yè)內(nèi)控等治理結(jié)構(gòu)評級工作的展開，信托公司分類管理的實施也漸行漸近。由此可以得出，在分類管理實施后，級別高的信托公司將在信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新中將獲得更大的自主權(quán)。到那時，夾層融資的有效嘗試才能成為可能。

（2）法律環(huán)境不完善。對于夾層融資這樣結(jié)構(gòu)靈活、非標準化的金融產(chǎn)品，需要一個透明的市場和完善的信用體系，然而目前的中國并不具備上述的條件，因此交易糾紛的復(fù)雜度往往超出了我國相應(yīng)的法律規(guī)范。如果投融資雙方前期未能達成詳盡而完善的交易制度安排， 則很容易派生投融資雙方風(fēng)險與收益分配的沖突與糾紛。因此，建立一套既有利于夾層融資發(fā)展又能給投融資雙方提供法律保障和有效監(jiān)管的法律、法規(guī)就顯得尤為重要和急迫。夾層融資具有很多優(yōu)勢， 但是對于投資夾層融資在清償次序上低于債權(quán)而高于股權(quán)，如何確定夾層融資出資方在夾層借款者中的權(quán)益，如何明確夾層投資人和抵押貸款人的關(guān)系，需要對國內(nèi)《公司法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)法律進行必要的補充。中國社科院金融研究所尹中立博士表示，目前國內(nèi)不缺乏新的信托產(chǎn)品，而缺乏一個維護產(chǎn)品的法律環(huán)境。作為新概念的夾層融資，沒有相關(guān)的法律去界定，而其暗含的風(fēng)險更加難以捉摸。

（3）信用評級制度和信用評級機構(gòu)匱乏。信用評級機構(gòu)在夾層融資的基本作用是評價債權(quán)的質(zhì)量，并以“信用等級”的形式向投資者公布評級結(jié)果，起到風(fēng)險提示、降低交易費用的作用。目前國內(nèi)的信用評級制度還欠缺完善，我國目前尚無信譽較高的專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)，在保險方面因抵押貸款保險業(yè)務(wù)規(guī)模很小，難以形成風(fēng)險分攤機制，使保險公司提供保險的風(fēng)險較大。國內(nèi)尚無中立、規(guī)范、透明度高的評級機構(gòu)。此外，稅收成本和會計核算問題也是目前我國實行住房抵押證券化的難題之一。

（4）風(fēng)險控制不完善。對于投資者而言，夾層融資仍然存在著一定的投資風(fēng)險，第一是退出風(fēng)險。夾層融資退出的主要方式有關(guān)聯(lián)方回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和項目上市等。目前國內(nèi)尚無房地產(chǎn)投資信托基金上市通道，房地產(chǎn)企業(yè)上市之路也十分艱難，通過項目上市來實現(xiàn)夾層融資的退出目前難以施行。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出對于房地產(chǎn)信托而言也不現(xiàn)實，因為股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程需要就轉(zhuǎn)讓價格和條款進行談判，而目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托到期就必須兌付，沒有任何彈性空間。采用關(guān)聯(lián)方回購的方式，也將使得夾層融資產(chǎn)品面臨股權(quán)信托同樣的問題。因此，可以看出，目前尚不具備大規(guī)模推出夾層融資產(chǎn)品的條件，要想在我國實施夾層融資還有很長的一段路。

（5）房地產(chǎn)項目監(jiān)控能力不足。我國商業(yè)銀行在多年的貸款發(fā)放過程中，建立了較為詳備的風(fēng)險評估體系，積累了大量經(jīng)驗。與之相比，非銀行金融機構(gòu)，如信托公司對房地產(chǎn)項目風(fēng)險的監(jiān)控經(jīng)驗不足，能力較弱。此外，按照《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，只有當(dāng)信托公司違背信托合同擅自操作時，投資者所遭受的損失才由信托公司負責(zé)賠償。這表明，對投資者而言，運營過程中發(fā)生的風(fēng)險，信托公司不會負責(zé)賠償。信托機構(gòu)對房地產(chǎn)項目監(jiān)控能力的不足可能讓投資者面臨較大風(fēng)險。對此，對于夾層貸款人來說要防治大的法律風(fēng)險，比如說資金擔(dān)保或者說資金挪用，這樣夾層貸款人可以在公司章程中設(shè)計一票否決權(quán)，來約束一些重大的事項，比如對外投資、預(yù)決算、對外擔(dān)保等，通過委派財務(wù)總監(jiān)，對公司進行監(jiān)管，實現(xiàn)對公司的監(jiān)督管理。

（6）定價及費用不明確。對于金融創(chuàng)新產(chǎn)品來說， 最重要的就是產(chǎn)品定價問題。因為兼有股權(quán)和債券的兩個特性， 夾層融資定價的復(fù)雜也是需要克服的問題。國外已經(jīng)運用期權(quán)和債券的計算公式來復(fù)合、復(fù)制各種形式的夾層融資， 以此有效的制定出投融資雙方都可以接受的價格，而我國現(xiàn)在由于資本市場的不發(fā)達，在模型的建立方面相關(guān)的數(shù)據(jù)比較匱乏，國外的模式在我國的適用存在一個本土化的問題，如何解決夾層融資產(chǎn)品的定價依然是當(dāng)前我國理論和實務(wù)界面臨的一個重要難題。

3.房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)用夾層融資的對策分析

盡管目前夾層融資中存在一些問題，但這并不意味著問題不可解決。毫無疑問，隨著我國金融體制的不斷改革完善，夾層融資必將獲得快速的發(fā)展。但是，目前我國尚存在較多的制約因素，如缺乏相關(guān)的發(fā)展夾層融資的法律法規(guī)、金融機構(gòu)缺乏對夾層融資的風(fēng)險防范和定價機制、缺乏關(guān)于夾層資本的設(shè)立、運營與監(jiān)管、缺乏夾層資本有效退出渠道等。目前，國際上的夾層融資已經(jīng)成為一種完善、有效的融資方式、我國可以借鑒國外成熟市場夾層融資的法律體系、監(jiān)管模式和風(fēng)險監(jiān)控經(jīng)驗，大力發(fā)展夾層融資，拓寬多種融資途徑，以促進金融資源更有效地配置，促進我國經(jīng)濟快速發(fā)展。

（1）構(gòu)造多元化的夾層投資者結(jié)構(gòu)。夾層融資雖然是一種市場行為，但離不開政府的扶植與支持。從歐美國家經(jīng)驗來看，為彌補早期資本不足的問題，政府應(yīng)出資扶持商業(yè)銀行等金融機構(gòu)進行融資產(chǎn)品創(chuàng)新，提供初始期的創(chuàng)業(yè)資本。根據(jù)我國金融體系的現(xiàn)狀和夾層融資的特點，商業(yè)銀行可以率先成為夾層融資的先行者。與保險公司、證券公司和基金等金融機構(gòu)相比，從資金實力、客戶和市場基礎(chǔ)、產(chǎn)品、技術(shù)等方面，商業(yè)銀行更適合開展夾層融資的創(chuàng)新。但應(yīng)按市場方式運作，要有利潤目標的約束。從我國的現(xiàn)實情況看，投資銀行、保險公司和房地產(chǎn)投資信托基金在資金實力、風(fēng)險控制和金融工具的掌握等方面尚不能承擔(dān)夾層資本的提供者這一角色，因此必須也只能由政府來彌補這一空缺，發(fā)揮引投、領(lǐng)投和拾遺補缺的作用，引導(dǎo)和補充投資。政府在提供早期投資的同時追求利潤目標，放松限制，在準入政策方亟放寬對商業(yè)銀行、海外信托機構(gòu)準入種類的限制：還應(yīng)大力發(fā)展信托投資公司，積極探索新的夾層投資形式。

（2）完善我國相關(guān)法律體系。夾層融資主要是在發(fā)達市場經(jīng)濟國家產(chǎn)生和發(fā)展起來的。這些國家的一個共同特點是：通過市場經(jīng)濟的漫長發(fā)展過程，讓各類市場形式、機制、制度工具依序逐一出道，逐步形成完善的市場體系及規(guī)范市場體系運作的一整套法律、法規(guī)。我國是一個發(fā)展中國家，不可能在短時間內(nèi)完成發(fā)達國家?guī)装倌陼r間完成的事情。我國有關(guān)夾層融資運行的法律制度的不完善已成為阻礙夾層融資發(fā)展的瓶頸之一。夾層融資方式對于我國的投資者來說還是一個新的概念，對于中小企業(yè)來說也是一種新的融資方式，如何控制夾層融資的風(fēng)險顯得十分重要。夾層融資在我國還處于試點階段，我國政府對于夾層融資沒有相應(yīng)的政策規(guī)定，相關(guān)的法律法規(guī)也沒有跟上，所以，政府和金融機構(gòu)部門應(yīng)盡快建立完善相關(guān)的法律法規(guī)，盡量將夾層融資的風(fēng)險控制在一定的范圍內(nèi)。要加強立法和制度建設(shè)，加緊制定一系列規(guī)范夾層投資主體和夾層投資運行的法律、法規(guī)，同時修改有關(guān)法律法規(guī)中不利于發(fā)展夾層融資發(fā)展的條款；制定扶持夾層融資發(fā)展的優(yōu)惠政策，如稅收優(yōu)惠、財政補貼政策等；創(chuàng)造鼓勵創(chuàng)新、包容失敗的文化環(huán)境，培養(yǎng)適宜夾層融資成長的土壤。

（3）構(gòu)建完善的夾層融資中介服務(wù)體系。根據(jù)歐美國家的經(jīng)驗，夾層融資的進行需要一系列相關(guān)配套的服務(wù)體系。目前國內(nèi)的信用評級制度還欠缺完善，我國目前尚無信譽較高的專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)，在保險方面因抵押貸款保險業(yè)務(wù)規(guī)模很小，難以形成風(fēng)險分攤機制，使保險公司提供保險的風(fēng)險較大。信用評級機構(gòu)在夾層融資的基本作用是評價債權(quán)的質(zhì)量，并以“信用等級”的形式向投資者公布評級結(jié)果，起到風(fēng)險提示、降低交易費用的作用。目前我國尚無中立、規(guī)范、透明度高的評級機構(gòu)。盡快建立并完善包括項目評估、信用評級公司、企業(yè)項目鑒定和鑒別機構(gòu)等為夾層融資發(fā)展服務(wù)的中介機構(gòu)。建立專為投資業(yè)提供服務(wù)的中介機構(gòu)，以降低交易成本，為夾層資本的高效、安全運轉(zhuǎn)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。在人才隊伍建設(shè)方面，要建立有利于引進國際、國內(nèi)兩方面人才的自由流動機制和鼓勵機制，加快培養(yǎng)不同檔次、不同類別的人才隊伍。

（4）加強風(fēng)險控制。夾層融資方式對于中國的投資者來說是一個新的概念，對于房地產(chǎn)商來說也是一個新的融資渠道。如何控制夾層融資的風(fēng)險十分重要。因為夾層融資是一個新的融資方式，還處于試點階段，我國政府對于夾層融資沒有相應(yīng)的政策規(guī)定，相關(guān)的法律或法規(guī)也沒有跟上，所以對于夾層融資方式的風(fēng)險控制需要投資者和融資者雙方的努力，盡量將夾層融資的風(fēng)險控制在一個范圍內(nèi)。為了控制夾層融資風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)做到:首先詳細了解夾層融資項目的資金運作方式、投向和是否有超值抵押、質(zhì)押或強信用擔(dān)保。然后對于投資的房地產(chǎn)商要有一定的了解，這對于以債權(quán)融資為主的夾層投資至關(guān)重要，因為相關(guān)的抵押或擔(dān)保要有一定的保障。最后投資者最好自己擬定一個大概的投資比例，以控制整體的投資風(fēng)險，例如債權(quán)投資約占30%，股權(quán)投資約占70%等等，根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力以及收益預(yù)期安排投資結(jié)構(gòu)。另一個控制夾層融資風(fēng)險的辦法是引進獨立第三方，進行資產(chǎn)的托管和擔(dān)保。例如“聯(lián)信·寶利”7號就引入了獨立的托管銀行、投資管理顧問公司、專業(yè)的法律顧問以及獨立審計機構(gòu)，通過專業(yè)機構(gòu)的介入，提供專業(yè)的項目建議和項目監(jiān)管，對于控制風(fēng)險有一定的作用。同時，本文建議為了控制借款者的破產(chǎn)風(fēng)險，可以借鑒保險公司的運作原理，引進一個保險公司作為保險機構(gòu)，對夾層資金進行擔(dān)保，這樣做的目的是保證投資者本金的安全，減少投資者的風(fēng)險，維護社會的穩(wěn)定。

（5）積極探索我國夾層融資產(chǎn)品的定價模式。對于金融創(chuàng)新產(chǎn)品來說，最重要的就是產(chǎn)品定價問題。因為兼有股權(quán)和債券的兩個特性，夾層融資定價的復(fù)雜性也是其沒有在國內(nèi)大面積推行因素之一。國外雖然沒有像B-S那樣的直接計算夾層融資的公式(由于夾層融資的形式靈活多樣，也不好用統(tǒng)一的公式來定價)，但他們已經(jīng)運用期權(quán)和債券的計算公式來復(fù)合、復(fù)制各種形式的夾層融資，以此有效的制定出投融資雙方都可以接受的價格。而我國現(xiàn)在這方面還處于起步階段，需要進一步借鑒、吸收和消化國外的經(jīng)驗，這就要求我國金融理論者和實踐者考慮各方面因素，摸索出適合我國的夾層融資定價方法，使其順利成長，為我國企業(yè)增加一種方便的融資渠道，更好地促進我國經(jīng)濟健康持續(xù)發(fā)展。

4.結(jié)語

夾層融資是指在風(fēng)險和回報方面介于是否確定于優(yōu)先債務(wù)和股本融資之間的一種融資形式。夾層融資的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計靈活，長期融資獲取便捷，屏蔽了經(jīng)營控制的介入，降低了融資成本的抵付，規(guī)避了債務(wù)費用的稅收。在實踐操作中，股權(quán)通常轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股。在我國尚無法規(guī)明確支持夾層融資，因此鮮見該方式的案例。在我國大規(guī)模推出夾層融資產(chǎn)品還需要解決一系列的問題。本文結(jié)合了我國具體的經(jīng)濟發(fā)展狀況以及借鑒國際上主要發(fā)達國家發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗，提出了在我國引進夾層融資方式，以解決現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資困境。本文最后提出了在我國發(fā)展夾層融資的若干政策建議，希望對于引入夾層融資的房地產(chǎn)企業(yè)以及政策制定者有一定的借鑒意義。

（作者單位：南京理工大學(xué)泰州科技學(xué)院商學(xué)院）