高管報酬激勵與困境公司的恢復

摘要：利用中國上市公司的數據，選取1998—2002年期間被ST的公司為樣本，依據其被ST兩年后的摘帽情況分為摘帽與沒有摘帽兩組，比較這兩組公司的高管報酬激勵特征。研究結果表明，高級管理人員持股比例較高的公司及高管年薪較高的公司更可能摘帽。

關鍵詞：高管；報酬；激勵；困境公司

中圖分類號：F271文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2010）36-0122-04

引言

現代企業所有權和控制權的分離，使得古典意義的企業家職能發生了分解，產生了職業化的管理人員，即企業高級管理人員。這些高級管理人員和企業所有者的目標和利益不一致以及他們之間的信息不對稱，導致了委托代理問題和高級管理人員激勵約束問題的產生。

代理理論理論認為，股東和管理者之間存在的信息不對稱和利益沖突將會產生代理成本，從而降低企業的績效。因此，為了使高級管理人員與股東利益保持一致，必須為他們提供足夠的激勵來執行董事會制定的戰略。

從激勵約束問題來看，高管人員的報酬無疑是最直接的影響因素，因為他們的報酬可以認為是其努力和貢獻的回報。同時，報酬機制激勵的有效性取決于高管人員的報酬和他們貢獻的正相關程度。

在實踐中，眾多學者對高管人員報酬激勵和公司業績關系的問題進行了研究，基本得出了正相關、不相關、曲線關系三種觀點。這可能是由于他們選取的樣本有差異，對高管人員概念的界定不一致及各項指標選取的不一致等導致了研究結果的差異性。但這些研究都是針對正常公司（財務健康）公司進行的，很少涉及高管報酬激勵對于財務陷入困境公司的影響，至于高管報酬激勵對于這些陷入困境公司在恢復過程中會產生什么樣的影響則更未涉及。因而本文試圖通過對陷入困境后得以恢復的公司和業績繼續下降沒有恢復的公司進行對比，闡明它們在高管報酬激勵方面的差異，以期為困境公司最終走出困境提供有益的幫助。

一、理論分析與研究假設

本文主要從CEO持股比例、高管持股比例和高管年薪三個方面分析高管報酬激勵對困境公司重組摘帽的影響。

（一）CEO持股比例

按照Jensen and Meckling（1976）的觀點，當經理人員持股比例增加時，他們須支付大部分背離價值最大化的成本，從而更加不可能浪費公司財富。這種利益趨同假說表明公司價值隨經理人員持股比例的提高而增加。Morck，Shleifer and Vishny（1988）認為，經理人員的反應是兩種相反力量博弈的結果：經理人員有按自己利益最大化原則分配公司資源的自然傾向——這與外部股東的利益是相沖突的。然而，隨著經理人員持股比例的增加，他們的利益更有可能和外部股東的利益相一致。第一種力量對公司價值有負的影響，第二種力量則對公司價值有正的影響。因此，在公司陷入困境時，經理人員持股比例越大，為了避免遭受損失，他們就會采取行動，爭取讓公司盡快擺脫困境。由此，我們提出下面的假設：

H1：CEO 持股比例與公司恢復正相關。

（二）高管持股比例

Jensen（1993)認為，企業出現許多問題的原因是管理者和董事通常都不擁有企業一定比例的股份，這樣會降低董事會成員和管理人員追求公司價值最大化的動機。Mock，Shleifer and Vishny （1988）研究了董事會成員持股比例與公司績效之間的關系。他們發現高級管理人員持股比例與公司業績之間有顯著的關系，但這種關系不是單調的，即當董事會成員持股比例在0%～5 %或25%以上時，Tobin’s Q與董事的持股比例正相關，然而當董事會成員持股比例在5%～25%的范圍內時，Tobin’s Q 與董事的持股比例負相關。根據上述分析，在公司陷入困境時，董事持股比例越大，就越有可能積極采取措施，扭轉公司的局面。因此，我們提出下面的假設：

H2：高級管理人員持股比例與公司恢復正相關。

（三）高管年薪

Murphy （1985）利用1964—1981年美國73家大公司的高層管理者的樣本，分析了管理者薪酬與股東收益之間的關系，發現管理者報酬對股票績效的彈性較強，且在統計上顯著。Coughlan and Schmidt（1985）基于1978—1982年的149家公司的數據，研究了CEO 現金薪酬的變化與企業績效之間的關系。與Murphy（1985）相一致的是，他們發現薪酬變化與股票價格績效正相關。Jensen and Murphy（1990）估計了報酬績效敏感度，他們發現股東財富每變化1 000 美元，CEO的財富變化僅約3.25 美元。他們還發現，CEO 只持有公司的很小一部分股份，持股數量也在過去五十年里呈下降趨勢，并且管理者報酬自從1930 年以后也呈下降趨勢。因此，他們認為美國的CEO 薪酬并非過高，反而，過低的薪酬績效敏感度導致企業對管理者的激勵不足。在國內，李增泉（2000）認為，高管薪酬與公司業績兩者不存在相關關系，但張俊瑞（2003）等認為，高管薪酬對公司績效產生正向影響，劉斌等（2003）也發現中國上市公司的CEO 薪酬層面已體現了一定的激勵制約機制。根據上述分析，我們認為在公司陷入困境時，高管年薪越多，就越有可能積極采取措施，扭轉公司的局面。因此，提出下面的假設：

H3：高管年薪與公司恢復正相關。

二、實證分析

（一）樣本選取

國外的研究大多都是將企業根據破產法提出破產申請的行為作為確定其進入財務困境的標志，國內文獻多數以上市公司被特別處理（ST）作為陷入財務困境的標志，相應的研究也針對特別處理，本文按照國內研究的慣例，選取1998—2002年間被被特別處理（ST）的上市公司作為研究對象。為了保持樣本的可比性，對上述ST公司進行了篩選。

首先，由于上市公司被特別處理的原因主要有財務狀況和其他狀況異常兩種情況，為保證ST確系財務困境所致，本文限定研究樣本必須是因財務狀況異常而被ST的上市公司，符合這一條件的公司共計173 家。其次，為了區分ST公司是否真正恢復，我們又將先后有兩次ST經歷的13家公司予以剔除。最后，我們在這里主要針對A股上市公司的情況進行研究，所以將其中的17家B股上市公司也予以剔除。另外，將出現奇異值的3個公司也從中刪除。根據以上幾個條件，實際獲得有效樣本數140個。樣本分布（如表1所示）。本文所用數據均來源于深圳國泰安信息技術有限公司開發的中國股票市場研究數據庫（CSMAR），使用的統計軟件為SPSS13.0 for Windows。

表1 樣本分布

根據管理規則，兩年內扭虧為盈的ST公司可以撤銷ST，否則將做摘牌處理。為了對比恢復公司與沒有恢復公司的高管報酬激勵情況，我們又進一步考察了上述樣本公司在被ST兩年后（2000—2004年）的財務地位（如表2所示）。

表2表明：有40.7%的困境公司摘帽了，還有44.3%的困境公司沒有摘帽，剩余的21家樣本公司（15%）退出市場。因為退市公司比其他沒有摘帽公司的財務指標惡化更為嚴重，為消除其對分析結果的影響，我們將退市公司也予以剔除，最后的樣本由119家（57家摘帽和62家沒有摘帽）公司構成。這里我們將摘帽公司視同恢復公司，沒有摘帽公司視同沒有恢復公司，以下相同。

（二）變量定義

本文研究所涉及的各變量定義（如表3所示）。

（三）變量描述性統計

表4是對高管報酬激勵變量及表明樣本公司特征的控制變量的描述性統計，包括各變量均值與中位數，同時還對比了摘帽公司與沒有摘帽公司的均值及中位數差異。這里均選取ST前一年的相關數據。

在樣本特征方面，沒有摘帽公司資產負債率的均值和中位數均高于摘帽公司，說明沒有摘帽公司比摘帽公司的財務狀況要差，其差異在1%的水平顯著；而兩組公司的規模沒有差異；另外，摘帽公司與沒有摘帽公司的總資產收益率和凈資產收益率雖然都是負數，但摘帽公司均高于沒有摘帽公司，說明摘帽公司的整體盈利狀況要好于沒有摘帽公司，兩組公司總資產收益率的均值差異在10%的水平顯著。

在高管報酬激勵特征方面，這些ST公司的CEO持股比例很低，盡管摘帽公司CEO持股比例（0.0064%）高于沒有摘帽公司（0.0044%），但兩者均值差異不顯著；ST公司高級管理人員持股比例略高于CEO持股比例，且摘帽公司高級管理層持股比例（0.0353%）高于沒有摘帽公司（0.0264％），兩者均值差異在10%水平顯著；摘帽公司高管年薪（16.1625）高于沒有摘帽公司高管年薪（12.7218），兩者均值差異在10%水平顯著。

（四）Logit回歸分析

從上述變量描述性統計來看，摘帽公司的整體狀況要好于沒有摘帽公司，但要驗證高管報酬激勵特征對于其恢復是否具有顯著影響，還需要進一步分析。由此，本文構建Logit模型對高管報酬激勵與公司恢復之間的關系進行檢驗。為了避免多重共線性的影響，我們讓描述高管報酬激勵特征的變量分別進入模型，即：

P（Yi=1）=

Zi=α1+β1X+β2LEV+β3SIZE+β4ROE+β5ROA+εi

其中，摘帽公司Y=1，沒有摘帽公司Y=0，P為ST公司摘帽的概率，X代表描述高管報酬激勵特征的各變量，εi是隨機誤差項。回歸結果（如表5所示）。

表5的Logit回歸結果表明，CEO持股比例的系數為正，但不顯著，說明CEO持股比例越大，公司越容易恢復，但由于目前中國上市公司CEO持股比例很低，所以還沒有對公司恢復構成顯著影響，因此，前述的假設H1沒有得到完全驗證；高級管理人員持股比例系數為正，且在10%水平顯著，說明高級管理人員持股比例越大，越有利于公司恢復，符合前述的假設H2；高管年薪系數為正，且在10%水平顯著，說明高級管理人員年薪越高，越有利于公司恢復，符合前述的假設H3。另外，資產負債率的系數均為負，且在5%或10%水平顯著，說明公司負債越多，越不可能恢復，這與我們前面對樣本公司特征的描述一致；而公司規模、凈資產收益率及總資產收益率的系數為正，但不顯著，這也與我們前面對樣本公司特征的描述基本一致。

研究結論

企業績效表現取決于治理結構，高管報酬激勵作為公司治理結構不可或缺的部分，對于陷入困境的公司盡快得以恢復具有不容忽視的作用。本文利用中國上市公司的數據，選取1998—2002年期間被ST的公司為樣本，依據其被ST兩年后的摘帽情況分為摘帽與沒有摘帽兩組，比較這兩組公司的高管報酬激勵特征。研究結果表明：（1）在高管報酬激勵方面，高級管理人員持股比例較高的公司更可能摘帽，這是因為高級管理人員持股將使他們的利益與公司利益一致起來，在公司陷入困境時更有動力采取積極措施，從而使公司脫離困境。（2）高管年薪較高的公司也可能摘帽，這是因為較高年薪使得高級管理人員更關心公司的利益，在公司陷入困境時就會積極采取有利措施，從而使公司盡快脫離困境。

參考文獻：

[1]Jensen M，and Meckling W.Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure [J].Journal of Financial Economics 1976，(3):305-360.

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[3]Jensen M.The Modern Industrial Revolution，Exit and the Failure of Internal Control Systems [J].Journal of Finance，1993，(48):831 -880.

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[9]張俊瑞，趙進文，張建.高級管理層激勵與上市公司經營績效相關性的實證分析[J].會計研究，2003，(9).

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The Stimulation of Managerial Remuneration and Turnaround of the Firms in Financial Distress

ZHAO Li-qiong

（School of Accounting，Hebei University of Economics and Business，Shijiazhuang 050091，China）

Abstract: This paper selects Special Treatment Companies from 1998 to 2002 as samples，which are classfied as two groups according to whether they could be uncapped after two years.We compare the stimulation characteristics of the two groups.Studies show that the higher propotion of top management members and the higher remuneration per year avail to turnaround for the firms.

Key words: executivers；remuneration；stimulation；firms in financial distress

[責任編輯 陳丹丹]