資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與貨幣政策效應(yīng)

摘要:金融市場(chǎng)發(fā)展，金融創(chuàng)新不斷，資本市場(chǎng)規(guī)模日益增大，資本市場(chǎng)在金融活動(dòng)中的作用日益增強(qiáng)，這些給貨幣政策帶來(lái)了前所未有的挑戰(zhàn)。本文從資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策最終目標(biāo)、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣需求、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等幾個(gè)方面分析資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與貨幣政策之間的關(guān)系，試圖揭示出貨幣政策由單一利率傳導(dǎo)途徑轉(zhuǎn)向利率和資產(chǎn)雙重途徑的內(nèi)在機(jī)理。

關(guān)鍵詞: 資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng);貨幣政策;貨幣需求;貨幣供給;傳導(dǎo)機(jī)制

引言

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、不斷地金融創(chuàng)新、資本市場(chǎng)的容量不斷擴(kuò)大和傳統(tǒng)商業(yè)銀行的地位下降，資本市場(chǎng)在金融活動(dòng)中的地位日益增強(qiáng)。資本存量的增長(zhǎng)一方面體現(xiàn)了金融深化程度的提高(麥金農(nóng)認(rèn)為資產(chǎn)存量/M2的值體現(xiàn)了一國(guó)金融深化的程度)，另一方面資本市場(chǎng)吸收了貨幣政策效應(yīng)，使得貨幣政策的有效性大大降低。

一、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策最終目標(biāo)

世界各國(guó)最終將物價(jià)穩(wěn)定作為其貨幣政策的目標(biāo)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提出了新的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)途徑是主要是將貨幣政策作用于金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)影響金融機(jī)構(gòu)的信貸實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)，這時(shí)主要關(guān)注的是利率的傳導(dǎo)作用，而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)途徑不夠重視，這很大程度上影響了貨幣政策的有效性。資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的影響至少可以通過(guò)以下兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)。一是，資產(chǎn)價(jià)格包含未來(lái)通貨膨脹的重要信息;它是未來(lái)通貨膨脹的先行指標(biāo)。二是，各國(guó)貨幣當(dāng)局和經(jīng)濟(jì)學(xué)家日益認(rèn)識(shí)到未包含資產(chǎn)價(jià)格信息的物價(jià)指數(shù)是不完善的，是不能反映一國(guó)物價(jià)水平的。包含資產(chǎn)價(jià)格因素的物價(jià)指數(shù)在預(yù)測(cè)未來(lái)通婚膨脹時(shí)起到了常規(guī)物價(jià)指數(shù)所起不到的作用。因此建議將資產(chǎn)價(jià)格因素納入到通貨膨脹的測(cè)量中去。

各國(guó)貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)之所以要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化，是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格有助于提高貨幣當(dāng)局對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力。然而，資產(chǎn)價(jià)格變化原因的復(fù)雜，資產(chǎn)價(jià)格變化可能導(dǎo)致預(yù)測(cè)的失誤，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)測(cè)能力還需要進(jìn)一步確認(rèn)。另外，不同類(lèi)型資產(chǎn)對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期作用有所不同。經(jīng)實(shí)證研究表明，房地產(chǎn)價(jià)格與通脹的相關(guān)關(guān)系顯著，對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)測(cè)能力強(qiáng)，房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與一年后的物價(jià)指數(shù)的相關(guān)性為21 % ，與三年后的物價(jià)指數(shù)的相關(guān)性接近40 %;而股票價(jià)格與通貨膨脹相關(guān)關(guān)系弱，甚至呈負(fù)相關(guān)，對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)測(cè)能力較弱。

二、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣需求

資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策需求之間有著緊密的聯(lián)系。貨幣需求除了與收入有關(guān)，還與財(cái)富、證券資產(chǎn)的數(shù)量及其收益率有關(guān)。隨著金融發(fā)展，金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化、債券化趨勢(shì)的加強(qiáng)，資本市場(chǎng)容量不斷增大。 這一方面體現(xiàn)了金融深化程度的提高(麥金農(nóng)認(rèn)為資產(chǎn)存量/M2的值體現(xiàn)了一國(guó)金融深化的程度)，另一方面資產(chǎn)價(jià)格的變化改變了貨幣需求的穩(wěn)定性，具體表現(xiàn)在以下四個(gè)方面:

(一)交易效應(yīng)

交易性貨幣需求的總量不僅取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)品市場(chǎng)交易，還取決于資本市場(chǎng)中資產(chǎn)交易。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，往往伴隨著資產(chǎn)交易數(shù)量的增大，量隨加價(jià)增，從而使得資本交易對(duì)貨幣資金需求的增大，反之亦然。實(shí)際情況表明，金融市場(chǎng)的資產(chǎn)交易在貨幣流通中的比重越來(lái)越大，全球金融資產(chǎn)和金融衍生品的交易量早已超過(guò)了全球GDP的總額，也早已超過(guò)了商品和勞務(wù)交易的總量。

(二)收入效應(yīng)

資本市場(chǎng)的是投資者重要的投資渠道，資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，持有人名義財(cái)富發(fā)生變化，這將影響投資人的收入預(yù)期，并影響投資人的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，財(cái)富總額的增加使得投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資和貨幣資產(chǎn)的持有都會(huì)增加;資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，財(cái)富總額減少，投資人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資和貨幣資產(chǎn)的持有均會(huì)減少。這就是收入效應(yīng)，它使得資產(chǎn)價(jià)格的變化與投機(jī)性貨幣需求呈相同方向變化趨勢(shì)。

(三)替代效應(yīng)

資產(chǎn)價(jià)格變化會(huì)改變?nèi)藗儗?duì)貨幣需求偏好。隨著資產(chǎn)價(jià)格的上升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益提高以后，投資者愿意持有更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并減少貨幣資產(chǎn)的持有。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的提高會(huì)增加貨幣資產(chǎn)持有的機(jī)會(huì)成本。這就是資產(chǎn)的替代效應(yīng)，它使得投機(jī)性的貨幣需求與資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)呈相反的變化趨勢(shì)。

(四)資產(chǎn)組合效應(yīng)

在投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好不變的情況下，資產(chǎn)價(jià)格的異常波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的增加，這個(gè)時(shí)理性投資人自然會(huì)增加貨幣等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，以減少資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，這即是資產(chǎn)組合效應(yīng)。

貨幣需求實(shí)際上是交易性動(dòng)機(jī)貨幣需求和投機(jī)性貨幣需求的綜合。因此，上述四種效應(yīng)可以概括為:一方面，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)使得用于資產(chǎn)交易的交易性貨幣需求增加;另一方面資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)投機(jī)性的貨幣需求產(chǎn)生收入效應(yīng)、替代效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)。貨幣需求同時(shí)受這四個(gè)不同方向效應(yīng)的影響，最終結(jié)果取決于這四種效應(yīng)綜合作用。

三、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供給

資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣供給的影響主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:1、資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致M0供給增加。資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，居民金融資產(chǎn)價(jià)值增加，由于財(cái)富效應(yīng)，居民預(yù)期收入增加，這使得居民增加對(duì)金融資產(chǎn)和貨幣資金的持有。居民對(duì)現(xiàn)金貨幣持有的增加導(dǎo)致M0口徑貨幣供給增加。2、對(duì)儲(chǔ)蓄的影響。資產(chǎn)價(jià)格的上漲，導(dǎo)致資產(chǎn)的相對(duì)收益率高于利率，使得儲(chǔ)蓄的機(jī)會(huì)成本增加。相對(duì)較低的名義利率使儲(chǔ)戶(hù)認(rèn)為儲(chǔ)蓄越來(lái)越不劃算，儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)緩慢。3、資產(chǎn)價(jià)格的上漲導(dǎo)致貨幣供給的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。資金大量從生產(chǎn)領(lǐng)域向非生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)價(jià)格的上漲，導(dǎo)致資本的收益率增高，大量的資金就進(jìn)入了資本市場(chǎng)，進(jìn)行虛擬運(yùn)動(dòng)，而且規(guī)模越來(lái)越大，一些企業(yè)了為了追求風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，不惜用借貸資金進(jìn)行資本運(yùn)作。這一方面導(dǎo)致生產(chǎn)領(lǐng)域資金的不足，出現(xiàn)“空心化”的現(xiàn)象;另一方面，由于企業(yè)運(yùn)用的是高成本的借貸資金進(jìn)行資本運(yùn)作，資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，企業(yè)損失巨大，效益大大降低，企業(yè)為了維持相同的產(chǎn)出水平不得不加大信貸，從而導(dǎo)致貨幣供給量的增加。4、資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)商業(yè)銀行信貸的影響。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)過(guò)快上漲甚至產(chǎn)生泡沫時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提前催收貸款，提高超額準(zhǔn)備金率，增加向央行的貸款。提前催收貸款和提高超額準(zhǔn)備進(jìn)率會(huì)降低貨幣的供給，向加大向央行的貸款會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加，從而導(dǎo)致貨幣供給的增加，這三者之間的力量對(duì)比決定了貨幣供給結(jié)果。

四、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

所謂貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣管理當(dāng)局確定貨幣政策之后，從選用一定的貨幣政策工具進(jìn)行現(xiàn)實(shí)操作開(kāi)始，到實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)之間，所有經(jīng)過(guò)的各種中間環(huán)節(jié)之間的有機(jī)聯(lián)系及因果關(guān)系的總和。這是一個(gè)非常復(fù)雜的機(jī)制，爭(zhēng)論紛紜，迄今為止未能達(dá)成共識(shí)。總的來(lái)說(shuō)，具有代表性的主要有以下幾種觀(guān)點(diǎn):

其一，凱恩斯主義觀(guān)點(diǎn):貨幣供給↑→ 利率↑→ 投資↑→ 國(guó)民收入↑;

其二，貨幣學(xué)派觀(guān)點(diǎn):貨幣供給↑→ 金融資產(chǎn)↑→ 消費(fèi)↑→ 投資↑→ 價(jià)格↑→……國(guó)民收入↑，……代表可能存在但還未被揭示的過(guò)程;

其三，信貸觀(guān)點(diǎn):貨幣供給↑→ 資產(chǎn)價(jià)格↑ →企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債狀況↑ 社會(huì)信用水平↑→ 實(shí)體經(jīng)濟(jì)↑。

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)際上就是中央銀行的貨幣政策如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此，資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的作用就體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，主要表現(xiàn)在:

(一)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響

1、財(cái)富效應(yīng)

隨著資產(chǎn)在居民收入中所占比重的增大，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)居民消費(fèi)的影響也增大，資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)越來(lái)越明顯。首先，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)影響居民的收入預(yù)期。消費(fèi)支出是居民生命周期中金融資產(chǎn)的函數(shù)，資產(chǎn)價(jià)格的變化影響未來(lái)的收入預(yù)期，而未來(lái)的收入預(yù)期影響居民當(dāng)期的消費(fèi)支出，因此，資產(chǎn)價(jià)格的變化影響居民的當(dāng)期消費(fèi)支出。其次，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)影響外部借貸成本。生命周期理論假設(shè)資本市場(chǎng)是完全的，但實(shí)際上市場(chǎng)中存在摩擦，居民不能單純的依據(jù)收入預(yù)期來(lái)借貸，當(dāng)期消費(fèi)對(duì)外部融資“過(guò)度敏感”，因此資產(chǎn)價(jià)格變化影響外部融資成本，從而影響消費(fèi)支出。

2、流動(dòng)性效應(yīng)

流動(dòng)性效應(yīng)主要描述資產(chǎn)價(jià)格水平的變化對(duì)耐用消費(fèi)品和住宅等商品支出的影響，這一影響主要是通過(guò)對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的影響來(lái)實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)股票的價(jià)格上漲的時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)值上升，金融資產(chǎn)在資產(chǎn)中的比重也會(huì)上升，消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債狀況好轉(zhuǎn)，消費(fèi)者對(duì)自己陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性的估計(jì)也就變低，消費(fèi)者會(huì)增加耐用消費(fèi)品或房地產(chǎn)的消費(fèi)，從而拉動(dòng)總需求，使產(chǎn)出擴(kuò)大。

(二)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)投資的影響

1、托賓Q效應(yīng)

根據(jù)托賓Q理論，q=企業(yè)真實(shí)資本的市場(chǎng)價(jià)值/資本的重置成本，股票的價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值增加，當(dāng)企業(yè)真實(shí)資本的市場(chǎng)價(jià)值與資本的重置成本比值大于1，即q>1時(shí)，企業(yè)因能通過(guò)發(fā)行較少的股票而得到較多的投資產(chǎn)品，投資支出會(huì)增加;股票價(jià)格下跌時(shí)，當(dāng)企業(yè)真實(shí)資本的市場(chǎng)價(jià)值與資本的重置成本比值小于1，即q<1時(shí)， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)者將傾向通過(guò)收購(gòu)來(lái)建立企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張，不會(huì)購(gòu)買(mǎi)新的投資品，因此投資支出便降低。從托賓Q理論可以看出資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)投資需求的影響。

2、預(yù)期效應(yīng)

資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的預(yù)期效應(yīng)是指資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)影響經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展持樂(lè)觀(guān)態(tài)度，就會(huì)增加投資，從而使總產(chǎn)出增加;在資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展持謹(jǐn)慎態(tài)度，經(jīng)濟(jì)主體在投資就更加的謹(jǐn)慎，從而投資受到限制，最終影響總產(chǎn)出。

3、公司資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)

公司資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)又被稱(chēng)作非對(duì)稱(chēng)信息效應(yīng)或信貸渠道，它是通過(guò)股票價(jià)格影響公司資產(chǎn)負(fù)債表而實(shí)現(xiàn)的。股票的價(jià)格影響企業(yè)的凈值。企業(yè)的凈資產(chǎn)越低，意味著銀行向這些公司提供貸款的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)越高。因?yàn)楣镜膬糍Y產(chǎn)較低，公司貸款時(shí)能提供的有效抵押品的價(jià)值較低，銀行向企業(yè)貸款時(shí)，來(lái)自逆向選擇的潛在損失就非常的高，導(dǎo)致企業(yè)在籌集資金的過(guò)程中的借款能力較低，從而影響企業(yè)的投資支出，進(jìn)而影響總產(chǎn)出。同時(shí)，公司凈資產(chǎn)較越低，道德風(fēng)險(xiǎn)就越高，因?yàn)楣緭碛休^低的凈資產(chǎn)意味著公司股權(quán)資產(chǎn)較低，這會(huì)促使公司從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資，由于高風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)導(dǎo)致債務(wù)違約率的上升，因此銀行的借款意愿下降，這也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)可獲得的用于投資的資金減少，從而影響總產(chǎn)出。

(三)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)金融體系的影響

在資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)程中， 投資者不顧高風(fēng)險(xiǎn)，拼命購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，甚至向銀行借貸，這使得投資者投資成本十分高，銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)加大。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂時(shí)，由于泡沫期虛假信號(hào)導(dǎo)致了不當(dāng)資源配置，這些實(shí)物資產(chǎn)難以改做其他用途，價(jià)值也會(huì)隨之減小，投資者凈資產(chǎn)下降，外部資產(chǎn)籌措成本上升。債務(wù)人還貸困難，債權(quán)人擔(dān)心債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)增加，雙方的行為都會(huì)趨于謹(jǐn)慎，形成信用收縮，總需求因而收縮。資產(chǎn)價(jià)格的下降和總需求下降之間就會(huì)出現(xiàn)惡性循環(huán)，即會(huì)出現(xiàn)“金融加速器”效應(yīng)。

五、政策建議

(一)制定貨幣政策目標(biāo)時(shí)要考慮資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)因素

央行在制定貨幣政策時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定也應(yīng)當(dāng)納入到貨幣政策體系中。由于資產(chǎn)價(jià)格變化原因的復(fù)雜性，包含資產(chǎn)價(jià)格的廣義物價(jià)指數(shù)在實(shí)際運(yùn)用中資產(chǎn)價(jià)格變化可能導(dǎo)致預(yù)測(cè)的失誤，各國(guó)的實(shí)踐表明，包含資產(chǎn)價(jià)格的廣義通貨膨脹指數(shù)在不同國(guó)家不同樣本期的適用性不同。因此，對(duì)于我國(guó)而言，可以將包含資產(chǎn)價(jià)格因素的廣義通貨膨脹指數(shù)作為重要的的參考指標(biāo)，在制定貨幣政策中予以著重考慮，在條件成熟時(shí)央行可以將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo)。

(二)協(xié)調(diào)發(fā)展資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)

貨幣政策的傳導(dǎo)途徑不僅包括利率途徑而且包括資本途徑，因此貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是貨幣政策傳導(dǎo)的兩個(gè)重要途徑。同時(shí)，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)本身就存在一種客觀(guān)的價(jià)格均衡互動(dòng)關(guān)系，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格變化的資金渠道聯(lián)系在一起。央行在實(shí)行貨幣政策時(shí)將不同的貨幣政策工具同時(shí)作用于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，貨幣政策的傳導(dǎo)雙管齊下，使貨幣政策取得積極地效果。

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(作者單位:西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)