企業財務管理與企業融資渠道問題研究

[摘 要] 我國的中小企業生存環境和企業融資的問題是事關國家長治久安的經濟與政治問題。隨著我國經濟結構的調整和體制轉型的深化，市場供求關系的變動以及加入WTO后國際競爭的加劇，我國的中小企業進一步發展面臨著一系列新的挑戰。資金短缺，融資困難是制約我國中小企業發展的瓶頸問題之一。我國中小企業由于經營規模小，抗風險能力差，再加上融資過程中存在著融資結構不合理、信息不對稱以及融資成本高等問題，使得我國中小企業融資渠道狹窄，建設資金短缺。在市場經濟條件下，建立一套完整的、穩定的融資支持體系和運作機制對解決我國中小企業融資困難，實現我國中小企業可持續發展具有重要的理論和現實意義。

[關鍵詞] 我國中小企業;財務管理;企業融資;融資渠道;渠道拓展

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 12. 018

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)12 - 0043 - 05

一、西方發達資本主義國家的融資理論

融資是資金融通的簡稱，是指資金從剩余(超額儲蓄)部門流向不足(超額投資)部門，是一種購買力轉移現象。企業融資理論的研究，從研究方式來劃分，大體可以分為3個體系:一是以杜蘭特(Durand，1952)為主的早期企業融資理論學派。二是以MM理論為中心的現代企業融資理論學派，此學派往前承接了杜蘭特等人的觀點，往后主要形成兩個分支:一支是以法拉(Farrar，1967)、塞爾文(Shavell，1966)、貝南(Brennan，1978)等為代表的稅差學派，主要研究企業所得稅、個人所得稅和資本利得稅之間的稅差與企業融資結構的關系;另一支是以巴特克(Betker，1978)、阿特曼(Altman，1968)等人為主的破產成本學派，主要研究企業破產成本對企業融資結構的影響問題，這兩個分支最后再歸結形成以羅比切克(Robichek，1967)、梅耶斯(Mayers，1984)、斯科特(Scott，1976)等人為代表的平衡理論，主要研究企業最優融資結構取決于各種稅收收益與破產成本之間的平衡。第三個體系就是進入20世紀70年代以來，隨著非對稱信息理論研究的發展，諸多學者開始從不對稱信息的角度對企業融資問題進行研究，其中包括新優序理論、代理成本理論、控制權理論、信號理論等。

1.MM理論

MM理論是由美國學者莫迪利亞尼和米勒(Modigliani and Miller，1958)在《美國經濟評論》上發表的著名論文《資本成本、公司財務與投資理論》中提出的，該理論是現代企業融資理論的開端。MM理論是在對早期凈營業收益理論作了進一步的發展的基礎上提出，通過嚴格的數學推導，證明了在一定條件下，企業的價值與所采取的融資方式(發行債券或發行股票)無關的理論。該理論又稱資本結構無關論，莫迪利亞尼和米勒對MM理論進行了修正，把企業所得稅的影響引入原有的分析框架，認為在資本市場不完善的條件下，企業價值和資金成本隨著資本結構的變化而變化，負債會因利息的避稅作用而增加企業的價值，因此企業負債越大越好。當負債達到100%時，企業價值最大。企業最佳的資金戰略就是盡量增加企業的財務杠桿。由于MM理論的結論與實際情況的背離，學術界對該理論進行了擴展，形成了平衡理論。平衡理論是在20世紀70年代中期形成的，“在負債的稅收收益與破產成本現值之間進行平衡”而得到的一個最優融資結構的理論。平衡理論又可分為平衡理論和后平衡理論。平衡理論的代表人物包括羅比切克(Robichek，1967)、梅耶斯(Mayers，1984)、考斯(Kraus，1973)、魯賓斯坦(Rubinmstein，1973)、斯科特(Scott，1976)等人，他們的模型引自于MM理論的修正模型。他們把MM定理看成只是在完全和完美的市場條件下才成立的理論，而認為現實市場是不完全的和不完美的，而稅收制度和破產懲罰制度就是市場不完全與不完美的重要體現。梅耶斯、斯科特平衡理論認為，制約企業無限追求免稅優惠或負債的最大值的關鍵因素是由債務上升而形成的企業風險和費用。企業債務增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加。隨著企業債務增加而提高的風險和各種費用會增加企業的額外成本，從而降低其市場價值。因此，企業最佳融資結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本以及代理成本之間選擇最適點。換言之，正是這些約束條件(其中最重要的是破產機制)致使企業不可能實現100%的債權融資結構，理想的債務與股權比率就是稅前付息的好處與破產成本和代理成本之間的平衡。相對于早期企業融資理論的描述性方法，平衡理論的數學推導更為清楚和嚴謹，但平衡理論的結論卻與早期融資理論的平衡觀點極為相似，當然也存在一定的差別。早期平衡理論認為市場的不完美(如稅收和破產制度)會妨礙MM理論所說的套利過程的進行。而平衡理論認為，即使MM理論所說的套利過程可以完美地運作，市場的不完美性也是客觀存在的。后平衡理論的西方現代企業融資理論述評的代表人物是迪安吉羅(1984)、梅耶斯(Mayers，1984)等人，他們一方面將負債的成本從破產成本進一步擴展到代理成本、財務困境成本和非負債稅收利益損失等方面;另一方面，又將稅收收益從原來所單純討論的負債稅收收益引申到非負債稅收收益方面。其實際上是擴大了成本和利益所包含的內容，把企業融資結構看成在稅收收益與各類負債相關成本之間的平衡。平衡理論比較真實地反映了企業融資的實際。

2. 新優序融資理論

進入20世紀70年代以后，對信息不對稱現象的研究逐漸滲透到各個經濟學研究分支領域。信息經濟學、博弈論、委托代理理論等不對稱信息研究理論得到重大發展和突破。眾多學者也開始從不對稱信息的角度來研究企業融資結構問題，并發表了一系列有代表性的文章，把企業融資理論推向一個新的發展階段。梅耶斯最早系統地將不對稱信息引入企業融資理論研究。梅耶斯采用了另一位經濟學者唐納森(Townsend，1978)早期提出的“優序融資”的概念。其理論基本點是:在信息不對稱情況下，① 企業將以各種借口避免發行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資;② 為使內部融資能滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，企業必須要確定一個目標股利比率;③ 在確保安全的前提下，企業才會計劃通過向外部融資以解決其部分融資需要，而且會從發行風險較低的證券開始。通過考察不對稱信息對融資成本的影響，發現這種信息會促使企業盡可能地少用股票融資，因為企業通過發行股票融資時，會被市場誤解，認為其前景不佳，由此新股發行總會使股價下跌。因此，梅耶斯的優序融資理論的中心思想是:偏好內部融資;如果需要外部融資，則偏好債券融資。另一位優序融資學派學者納拉亞南(Narayanan，1978)用一種略為不同的方法得出了與梅耶斯—邁基里夫模型相類似的結論。梅耶斯等人的優序融資理論另外一個非常重要的貢獻就是將企業融資問題通過信號的傳遞與證券市場的反應直接聯系起來，回避了以前理論中必須通過資本資產定價模型才能間接聯系的效果，從而使得企業融資問題通過證券市場得到大量的實證分析。

3. 代理成本學說

該學說的創始人是詹森和麥克林(Jensen and Meckling，1976)。他們認為代理成本說是以代理理論、企業理論和財產所有權理論來系統地分析和解釋信息不對稱下的企業融資結構問題的學說。代理成本學說認為企業的融資結構與代理成本有直接的關系。其中股權代理成本產生于經理人沒有擁有公司100%的股權;當經理人工作時，他承擔了全部努力的成本，卻只能獲得他努力工作所增加的企業價值增值的一部分;而當他增加在職消費時，他可獲得全部好處，卻只承擔部分成本。因此在現代股份制企業中，由于經營權與所有權的分離，會產生股權代理成本，即企業價值小于經營權與所有權完全合一的企業價值。債權代理成本產生于債權人與股東之間的沖突，當公司進行債權融資時會傾向于投資高風險的項目。投資成功時股東可以獲取高額收益，債權人卻只能得到固定回報;而投資失敗時債權人會承擔全部損失。由于債權人是理性的，當他借債時會根據企業的原有負債率與風險相應增加借債成本，這就是債權融資的代理成本，這一成本將由股東承擔。當債務融資的比例上升時，債權代理成本將增加，股權代理成本將減少。最優的資本結構必須通過股權代理成本與債務代理成本的權衡得到。

4. 控制權理論

該理論研究學派基本上沿續了詹森和麥克林的研究思路。代表成就主要包括哈里斯-雷斯夫(Harris and Raviv，1990)模型以及阿洪-伯爾頓(Aghion and Bolton，1992)模型等，其理論根源主要是企業融資結構在決定企業收入分配的同時，也決定了企業控制權的分配。哈里斯-雷斯夫模型主要探討了詹森和麥克林所提出的股東與管理者之間利益沖突所引發的代理成本問題。他們分別用靜態和動態兩個模型說明了管理者在通常情況下是不會從股東的最大利益出發，因此他們必須要被監督和戒律，而債務正是作為這種懲戒工具。債務使股東具有法律上的權利強制管理者提供有關企業各方面的信息，從而通過對信息的分析決定是否繼續經營或進行清償，所以“最優的負債數量取決于在信息和懲戒管理者機會的價值與發生調查成本的概率之間的平衡”。阿洪與伯爾頓在交易成本和合約不完全的基礎上提出一種與財產控制權非常相關的企業融資理論。在阿洪和伯爾頓的模型中有3種情況:① 如果融資方式是發行普通股(有投票權的股票)，那么投資者掌握剩余控制權;② 如果融資方式是發行優先股(無投票權的股票)，那么企業家擁有剩余控制權;③ 如果融資方式是發行債券，那么在企業家能按期償還債務的前提下，擁有剩余控制權，否則剩余控制權將由企業家轉移到投資者手中，即企業破產。在阿洪和伯爾頓的理論中，產生了剩余控制權，而不完全合約是剩余控制權的前提。

總體而言，現代西方企業融資理論已經發展成為一個比較成熟的理論，并在西方各國的企業融資行為中起到了理論指導作用。但是，到目前為止，還沒有形成一個統一的理論體系對中小企業融資問題進行完整的解釋，以上各個理論學派也僅僅是從某個特定角度對企業融資問題進行研究。在我國，隨著經濟高速發展以及現代企業制度的建立，加強對企業融資問題的理論與實證研究有著非常重要的現實意義。

二、西方融資結構理論對我國中小企業融資的啟示

西方企業融資結構理論建立在發達的商品經濟基礎上，并主要服務于市場經濟條件下的私人企業，曾對西方國家不同時代的企業融資行為產生過明顯的影響。從這一理論本身的發展軌跡審視，其對于企業融資結構所帶來的企業市場價值的最大化的假定條件也在不斷完善和放寬，從而也使其更貼合實際。因此，這些理論的一些思想對我國社會主義市場經濟條件下的中小企業的融資問題也具有參考價值和借鑒意義。

1. MM理論的啟示

首先，負債籌資是成本最低的籌資方式。由于債務資金的利息在企業所得稅前支付，而且債務人比投資者承擔的風險更小，要求的報酬率較低，因而債務資金的成本通常是最低的。其次，成本最低的籌資方式未必是最優的籌資方式。由于財務拮據成本的存在和代理成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。再次，最優資本結構是一種客觀存在。負債籌資的資本成本雖然低于其他籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有在企業的總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨于合理，直到到達企業綜合資本成本最低的資本結構，才能實現企業價值最大化的目標。早期的中小企業融資渠道狹窄、資本結構單一、產權結構不明晰、管理不科學，再加上中小行業自身的弱質性，在進入市場經濟發展階段以后，它們迫切要求優化資本結構。對于公有制的中小企業必須進行股份制改造，改革產權組織形式，建立與現代企業制度相適應的法人治理結構，從而減少隨意性。如果金融市場發達，交易成本低，中小企業就可以通過不同的融資渠道取得資金，適度負債，不斷調整融資結構，進而尋找到最優的資本結構。此外，借助經濟全球化的發展，中小企業應充分利用國外中長期貸款、融資租賃、開展國際合作等形式來優化資本結構。中小企業的發展也離不開政府的支持，因此政府應在立法、財政援助和稅收優惠等方面進行支持，提高中小企業的內部積累，擴大內源性資金比重，以進一步優化資本結構。

2.新優序融資理論的啟示

新優序融資理論是中小企業比較適用的資本結構理論之一，被修正后的新優序融資理論，常常被一些經濟學家作為研究企業融資結構問題的理論框架。但新優序融資理論也存在重大缺陷:它屬于解釋在特定的制約約束條件下企業對增量資金的融資行為的理論，由于短期性，無法揭示在企業成長過程中資本結構的動態變化規律。我國中小企業以國家財政撥款為主要資金來源，隨著企業規模的擴大，企業融資能力的增強，借貸資金(包括銀行信貸和民間信貸)也將成為重要的融資方式。根據融資結構理論，負債、股權和債權融資可以使企業價值達到最大化。然而在我國資本市場不發達的情況下，中小企業只能以內源融資為主。在外源融資中，銀行貸款是主要方式。在信息不對稱的情況下，我國中小企業目前的融資次序為:內源融資、銀行貸款、民間借貸、股權融資、債券融資和國際融資。

3.代理成本學說及控制理論的啟示

據梅耶斯的理論，由于中小企業面臨典型的信息不對稱問題，因此中小企業并不是按照傳統的以最優資本結構為目標的方式進行融資，而是傾向于那些能將企業控制權干預程度最小化的融資方式。另一方面，民間金融與民間經濟有著一種天然的內在聯系，它原本就是由民間經濟內生出來的，因此，規范與發展民間金融有利于削弱中小企業融資能力的所有制差異，而這種所有制差異是阻礙我國中小企業從銀行及資本市場渠道融資的重要原因。

總之，西方融資結構理論對分析研究我國中小企業融資渠道提供了一定的理論依據，但是在我國經濟體制轉軌過程中，企業的主體地位尚不穩固，市場體系還不健全，市場機制還不完善，國外成熟的融資理論還缺乏正常發揮作用的基礎。國外成熟的融資理論是以資金來源充足和供應穩定作為前提條件來建立的，而我國由于市場經濟體制尚處于建立過程中，資金短缺將是我國經濟發展的長期態勢。中小企業融資中面臨的首要問題是如何獲得充足和穩定的資金來源，其次才考慮如何使融資成本率降低。因此，在研究我國中小企業融資問題時不能簡單套用國外成熟的融資理論，必須結合我國的實際情況，做出具體的分析判斷。

三、我國中小企業目前主要的融資渠道和融資方式

融資渠道，是指企業籌集資本來源的方向和通道，體現著資本的源泉和流量。融資渠道主要是由社會資本的提供者及數量分布所決定的。在市場經濟條件下，企業融資渠道和融資方式是非常豐富的。

從抽象的理論上說，對企業融資方式，較為流行的是從融資主體角度進行3個層次的劃分:第一層次為內源融資和外源融資，從資金性質上來說，也叫自有資金和借入資金;第二層次將外源融資劃分為直接融資和間接融資;第三層次則是對直接融資和間接融資再作進一步細分，如直接融資包括股票融資、債券融資等，間接融資包括銀行、非銀行金融機構貸款、融資租賃等。在市場經濟體制下，我們需要建立多種方式并存的融資體系和融資結構，形成全方位多層次的融資新體制。由于融資方式的傳統分類只劃為直接融資和間接融資，不能全面反映市場經濟條件下的融資體制的要求，所以有必要在繼承的基礎上發展新理論，進行融資方式的分類創新。正是在這一大的體制背景和經濟發展要求下，在歸納總結的基礎上提出了從資金來源和融資對象劃分的融資方式，即財政融資方式、銀行融資方式、商業融資方式、證券融資方式和國際融資方式。5種融資方式并列發展的格局是市場經濟經濟體制的發展方向和內在要求，也是從機制上克服過去畸輕畸重的財政、銀行融資制度所造成的嚴重弊端的重要條件。這種融資方式分類方法，引進了全社會資金來源的概念，使得融資方式的視角更為廣闊。

1.財政融資方式

財政融資是以政府意志為基礎的，是國家信用在市場中的初級階段，通過貨幣信用制度平臺，應用國家信用和財政收支來配置資源，實現國家的財政政策目標，并推動市場信用、企業信用和個人信用的發展。財政融資是直接融資的初級形態，公眾參與度低，不講資產安全，具有無償性。在我國，財政融資主要是指籌集融通的各種保險基金、郵政儲蓄存款、政府擔保債務和發行的各種政府債券等。它是政府先將資金提供給政策性金融機構，然后再由這些政策性金融機構向急需發展的國民經濟基礎性部門提供資金。財政融資方式是以貸款和認購有價證券為主，其具體方式從融入的角度包括向銀行借款和發行國庫券，其中國庫券包括國家重點建設債券、財政債券、國家建設債券、特種國債、保值公債、定向國債和基本建設債券等國家代理機構債券;從融出的角度可以分為預算內撥款、財政貸款、通過授權機構的國有資產投資、政策性銀行貸款、預算外專項建設基金和財政補貼。

2.銀行融資方式

銀行融資是指企業通過商業銀行達到資金的融通。銀行融資也是最為傳統和普遍的外部融資渠道，銀行貸款的取得需要以信用、抵押、擔保等為基礎。銀行融資的具體方式有以下幾種。從銀行的角度目前廣泛存在的融資工具有:企業存款、財政性存款、居民儲蓄存款、外匯存款、金融債券、銀行同業拆借、大額可轉讓定單存款、國債回購業務、商業票據的轉讓和再貼現、央行的再貸款或再貼現。隨著我國融資工具的不斷發展，銀行融資工具還將包括可轉換債券存款單，可自動轉換存款債券，累進利率債券，貼水利率債券，銀行儲蓄存款證，醫療、失業、住房基金保險單，浮動利率票據。從企業的角度，銀行融資方式包括信用貸款、抵押貸款、貼現貸款、融資租賃和證券投資。

3. 商業融資方式

商業融資有廣義和狹義之分，廣義的商業融資是指企業或消費者從企業以商業信用或消費信用等形式取得的資金。狹義的商業融資是指工商企業之間以延期支付或其他方式提供的信用融資。商業融資的前提和基礎是商業信用，商業信用的產生也就意味著商業融資的形成。企業之間的商業融資方式包括延期支付、賒銷、應付票據、應收賬款、分期付款、資金借貸、補償貿易、加工裝配貿易以及企業間的寄庫代銷和委托代銷等其他融資方式。應收賬款融資是最為普遍的商業信用融資方式。

4.證券融資方式

證券融資由公眾廣泛直接參與，受公眾及市場風險的廣泛約束，需要高度發達的社會信用體系支持，是市場經濟融資的直接方式。目前市場經濟發達國家的證券融資方式主要分為兩大模式:一種是以英美為代表的證券融資方式為主的模式，證券融資占企業外部融資的55%以上:另一種是以日德為代表的銀行融資方式為主的模式，銀行融資占企業外部融資的80%以上。證券融資方式包括發行股票、企業債券和設立投資基金。股票主要分為普通股和優先股，其中，普通股又分為記名股票和不記名股票、有面值股票和無面值股票、有表決權股票和無表決權股票。債券融資主要是指資金需求者通過發行債券融通資金的行為。投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。通過發行基金的單位，可以集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事證券和實業投資，以獲得投資收益和資本增值。常見的投資基金有產業投資基金、風險投資基金、創業投資基金和證券投資基金等。

5.國際融資方式

國際融資方式是指資金需求者向國外的政府、企業以一切形式，包括吸收外商直接投資、借貸、發行股票和債券、BOT等項目融資取得的資金。國際融資主要包括以下幾種方式:①外國政府貸款;②國際金融組織貸款:國際貨幣基金組織貸款、世界銀行集團貸款、國際開發協會貸款、國際金融公司貸款、國際農業發展基金會貸款、亞洲開發銀行貸款;③國外商業銀行貸款:短期貸款、中期貸款、長期貸款;④出口信貸:買方信貸、賣方信貸;⑤國際債券;⑥國際股票:人民幣特種股票(B股)、在香港上市的H股、在香港上市的紅籌股、在美國上市的N股、在英國上市的L股、在新加坡上市的S股和海外基金;⑦外國直接投資:中外合資經營、中外合作經營、外商獨資經營;⑧“三來一補”:來料加工、來件裝配、來樣制作、補償貿易;⑨國際融資租賃:直接租賃、轉租賃、回租租賃、綜合租賃;⑩國際貿易租賃:國際貿易短期租賃、國際貿易中長期租賃(承購應收賬款方式和福費廷方式);[11] 項目融資:產品支付方式、遠期購買方式、BOT方式、TOT方式和ABS方式。

四、結束語

在實踐中，我們更傾向于根據資金來源和融資對象，將企業融資方式分為財政融資、銀行融資、商業融資、證券融資和國際融資5種方式。兩種融資方式分類標準有很大的不同:前者僅從銀行等金融中介機構的角度來劃分，融資方式分類是單一的和線性的;后者是從全社會五大經濟部門的資金來源或資金供給的角度來劃分，融資方式分類是全方位多層次的，也是開放型的。應該說，后者的內涵更豐富具體，更能適應市場經濟體制下融資制度的需要。

主要參考文獻

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