新一輪上市潮引發港口融資多元變化

港口是地區經濟發展的基礎，投資的長回收期和項目的專用性等特點造成了融資較大風險，投資者望而卻步，資金來源的緊張和社會對港口需求的矛盾使融資成為難點。

對于現代企業而言，資本的聯合是其重要特征之一，融資決策是企業決策中的重要組成，企業所追求的往往不是產值的最大化而是資本市場價值的最大化。由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權人對企業所有權的認可程度等存在著種種差異，因此，企業就需要根據自己的收益成本約束來選擇合適的融資方式，以確定最佳的融資結構，從而使企業市場價值達到最大化。

近年來，隨著我國港口數量和規模不斷增長，許多港口嘗試通過上市渠道融資，加快發展。2010年伊始，河北港口集團就宣布重啟其下屬集團秦皇島港的上市程序，力爭年內在上交所上市。與此同時，寧波港、青島港和湛江港等也在積極申請，爭取年內實現上市。眾多港口引發中國港口企業新一輪的上市熱潮。本文試圖從港口的融資方式，港口上市融資的原因和現狀出發，為今后港口建設和發展的融資問題提出一些意見和建議。

港口的融資方式

由于港口建設不同于其它行業，具有基礎產業所普遍具有的投資規模大、建設周期長、自然壟斷性強、建成后對其他產業的產品需求量相對較小、其產品或勞務量和價格變化對國民經濟其他產業影響相對較大等特征，使得港口建設無論在融資決策方式上，還是在融資籌措方式上，或是在融資資金使用上，都與其他行業有明顯的不同。

目前，世界港口的主要融資方式包括:①政府出資方式。這部分資金主要包括各國中央政府財政資金、國家交通部門專項資金和地方政府自籌資金。②股權上市融資。股權融資是企業向股東籌集資金，通常是企業創辦或增資擴股時所采取的融資方式。③債權觸資。企業可憑企業自身的資信度發行債券。企業債券融資最大問題是審查較為嚴格，這其中，發行額、發行時間、發行利率都要受到限制，申請較為困難。④金融機構貸款。貸款是港口建設最重要的一種融資方式，但由于港口建設項目投資巨大，回收期長，企業通過貸款方式融資，將會造成巨大的財務負擔，還貸壓力較大。⑤民間融資。在港口的融資方式中，普遍來看民資比例極小。⑥融資租賃。對于投資巨大和現金流較好的港口建設來說，融資租賃是一種很好的投融資方式。它是一種(資產負債)表外融資方式，一次性資金投入少，能夠加速港口設備更新、加速港口設備升級。

對比國際間通用的港口融資方式，當前我國港口建設資金來源，主要有以下五個渠道:一是國家投資，主要是政府的財政預算資金(包括國債)和交通部專項資金，據交通運輸部最新公布的數據顯示，這部分約占港口建設資金的10%左右;二是貸款或發債;三是自籌(主要指上市融資);四是利用外資;五是其它方式資金。其余這四種籌資方式都來源于市場渠道，占港口建設資金約九成比重，在一定程度上說明我國港口建設市場化程度較高。

港口上市融資的原因

結合前文的融資渠道來看，目前，政府投資占港口建設資金的比例較小，而且我國《港口建設管理規定》也明確指出，國家投資資金主要用于港口非經營性(公益性)項目的建設和維護，而較少涉及港口企業的經營性項目建設，這也限制了港口企業通過政府渠道來融通資金的規模。貸款雖然是港口建設一種重要的融資方式，但由于港口建設回收期長等特點，會給企業造成巨大的財務負擔。外資融資雖然能帶來先進的技術和管理方式，但是由于管理方式以前權責的不確定性，使得我國港口也較少涉及。發債融資雖然曾在我國港口融資中占據比較大的份額，但由于其限制較多，而且對企業的要求也較為嚴格，同時發債的公司必須承擔按期付息償本的義務，成本和風險大，籌資的規模也有限(我國《證券法》規定，發行在外的債券累計余額不超過公司凈資產的百分之四十)，因此，近年來港口通過發債來進行融資的情況也較為少見，權益性資本融資就成了我國部分港口普遍采取的融資方式。

權益性資本融資包括普通股和優先股兩種，目前我國港口上市企業尚未采取發行優先股的先例，而都采用發行普通股進行融資。之所以港口采取上市的辦法來融資主要源于以下三個方面的原因:

首先，通過上市進行融資，籌資數額較大、成本低、無還本付息壓力，尤其適合港口建設項目投資大、回收期長的特點，而且企業沒有定期支付股利的義務，因而減少了企業出現財務危機的可能性，增加了主權資本，為企業進一步舉債籌資奠定了基礎。

其次，上市融資的港口企業可獲得額外資金。上市公司股票大都溢價發行，實際融資額往往高于期望融資額。另外，根據現行規定，新股發行時凍結申購金的巨額利息也歸上市公司所有，能獲得許多額外的資金。

最后，企業可根據需要，通過配股、送股較為靈活、及時地獲取企業發展所需資金。有利于盤活港口企業的存量資產，發掘和放大港口企業無形資產價值，并推動港口企業加強管理和加快建立現代企業制度。

中國港口類公司也在越來越多地進人資本市場。截至2009年底，滬深兩市共有港口類上市公司l3家。隨著B股、H股和N股也相繼上市，為港口打開了外資融資渠道。截至2009年底，我國在香港上市的港口類企業達到了5家。

我國港口類上市公司現狀

2009年3季度滬深港口上市公司利潤情況表

(來源:上市公司2、3季度財務報表，國研網行業研究部加工整理。注:截止3月底，只有部分港口上市公司公布年報，因此在這里均統一采用2009年前3季度的財務數據。)

通過上表數據分析，經過上市融資，港口資產負債率和股東權益比率較為適中，且經過多年的發展，上市港口也保持著不錯的業績。13家在A股上市的港口類公司，2009年前三季度的利潤平均環比增速達到48.33%(受金融危機以及港口經濟相對于實體經濟的復蘇較為滯后的影響，港口企業的同比增速出現了較大幅度的下滑，在這里沒有顯示)，其中廈門港務和錦州港等樞紐港的經營業績相對更佳，環比增速也更大。

港口上市公司良好的經營業績和發展前景，進一步提升了港口上市公司的投資價值，受到了廣大投資者的重點關注，越來越多的民間資本也通過證券市場參與港口企業的發展與建設。顯然，港口類上市公司利用證券市場籌資緩解了建設資金不足的壓力，并實現了滾動發展，這也在一定程度上刺激了更多港口選擇上市的渠道來融通資金。

但我們也必須看到，港口類上市公司存在著并不樂觀的諸多方面:

首先，從宏觀的角度看，港口通過上市進行融資的渠道尚未被充分利用，主要體現在上市港口的數量上。截止2010年3月底，港口企業在A股的上市公司數量(13家)占滬深A股上市公司總數(1753家)的比重明顯偏低，與港口在國民經濟中日趨突出的重要地位極不相符，而這種不協調將會嚴重制約整個國民經濟的發展。

其次，從微觀的角度看，已經上市的港口類公司，大多是由港務局將部分港埠及相應的設施分拆后上市，這使得上市公司與港務局存在著千絲萬縷的聯系。13家上市公司中有9家公司直接或間接受港務局控股，其中，5家為絕對控股，這樣的上市融資風險和弊端也是顯而易見。一是關聯交易的風險。上市公司無法脫離港務局而單獨存在，在土地使用和供水、供電、供暖、通訊、通勤、港口倒運、機械維修、汽油供應等經常發生的服務及航道疏浚、航道破冰、提供其他勞務等偶然發生等方面都依賴于港務局。在進行上述關聯交易或者公司的重大決策時，港務局作為控股股東可能利用對上市公司的控制關系，通過不公平的關聯交易條件損害上市公司及其中小股東的利益。二是受大股東控制的風險。雖然上市公司作為獨立法人按現代企業制度運作，但若港務局的地位和職能不能及時轉型，那么港務局可能會通過大股東的控股關系影響上市公司，從而給上市公司的經營帶來風險。港務局可能利用其對上市公司的控股地位，通過行使表決權對公司的人事、經營決策、關聯交易等進行控制，從而損害上市公司其他股東的利益。而這兩者，對上市港口的再融資和經營狀況都將產生不利影響。

結語

為尋求新的利潤增長點而選擇上市，是進一步獲得優質資產的一條可行途徑。從前文的分析可以看出，個別港口企業已經對股票融資進行了嘗試，并取得了良好的績效。但是，港口的上市融資也存在諸多問題，需要引起重視。

首先，針對上市融資的港口企業偏少的情況，政府應該加強對具有優質資產的港口企業上市融資的扶植力度，鼓勵港口企業充分利用資本市場，進行融資建設。而港口企業不僅要加快上市融資的步伐，也要積極拓展思路，通過各種其它渠道融資來促進發展。如可以更多地爭取和利用政策性貸款，可以充分利用資本市場發行短期融資債券，或將社保資金和商業保險資金引入港口建設領域，更可以爭取在海外股票市場上市，吸引國際資本與戰略投資者的加入。

其次，針對上市港口企業股權的控制問題，可以通過優化股權結果、積極引導其朝著健康良性的方向發展。針對關聯交易風險的問題，上市港口在進行重要決策時，可以引入獨立董事確保對各項關聯交易協議的公平性、合理性、公允性進行審核。此外，還要探索更切實可行的操作辦法來保護中小股東的利益。而針對大股東風險的控制，上市港口企業可以通過分散股權等辦法來進一步完善法人治理結構，規范運作，以保證董事會決策對其他股東利益的公允性，盡量做到上市公司與港務局的獨立，保證上市公司與控股公司各自獨立性，從而最終把風險控制到合理的范圍內。

(作者單位:國務院發展研究中心)