金融大未來,惟在新結構新空間

金融市場往往是健忘的，即便面對百年一遇的經濟危機，旦各項經濟指標上漲，出現回暖現象，人們又會歡欣雀躍，對昨日的恐慌避而不談。

然而，經濟危機往往會暴露出經濟金融體系中深層次、結構性、制度性的問題，也是迫使問題解決、推動經濟前進的內在動力，故而，對危機的反思不容忽視。

如何清醒把握金融危機所引起的世界經濟格局變化趨勢，并立足于當前中國金融業的發展現實，尋求后危機時期金融改革新路徑，這是件迫在眉睫的事情。為此，近日在國務院發展研究中心，《新經濟導刊》朱敏總編與金融研究所巴曙松副所長品茗細談，共話“中國金融大未來”。

后危機時期的二次探底擔憂

全球宏觀走向將由危機應對時期一致的行動、單向的大規模刺激不斷轉向后危機時期的退出政策分化

朱敏:不久前的G20多倫多峰會取得了一定成果，會上很多人認為，本輪經濟危機是宏觀政策失誤所致，并擔心會影響到下一步探底。2010年G20輪值主席國是韓國，11月份的首爾峰會更將牽動人心，或會帶來全球新的變數也未可知。在此背景之下，您怎樣看未來半年的世界經濟態勢?

巴曙松就目前的情況看，雖然不同國家和地區的經濟復蘇道路并不平坦、復蘇格局也存在較大的分化，但全球經濟持續復蘇的速度好于預期。這說明，應對危機的次級政策在恢復全球經濟增長方面仍然發揮著重要的作用。然而，近期全球資本市場的大幅震蕩也顯示，未來全球可持續復蘇仍然面臨較大挑戰，尤其是對歐洲主權債務危機的擔心，直接引發全球經濟關于“二次探底”之憂。

朱敏:從全球視野觀察，當前究竟處于危機的哪個階段?看清這點才好定位或調整政策基調。

巴曙松全球經濟正處于后危機時代的劇烈動蕩和政策調整期，這階段將會是從危機應對到全面持續、穩定復蘇的過渡時期。2008～2009年全球經濟經歷了前所未有的危機以及史無前例的危機應對，政策基調則是全球同向與一致的大規模經濟刺激，可以說是危機應對最為困難的年。2010年開啟的后危機時代的過渡時期，全球經濟呈現復蘇格局與退出政策的分化，此時全球經濟正在步入復蘇道路上復雜的一年。

朱敏:那么，在您看來，可能引發全球經濟“二次探底”的首要風險是什么?

巴曙松:我認為，“二次探底”的風險與擔憂，首先來自復蘇格局與退出政策的分化。進入2010年，新興市場國家與發達國家的復蘇格局差異化逐漸明顯，而發達國家內部美、歐之間，歐元區內部南、北歐之間的復蘇分化也不斷明朗。復蘇格局的分野直接導致了政策退出的分化。可以預計，2010年不同國家的退出行動的步伐、時機與程度將呈現非常大的差異。換言之，全球宏觀經濟政策走向將由危機應對時期致的行動、單向的大規模刺激不斷轉向后危機時期的退出政策分化，導致金融市場的波動加劇。

如果我們將后危機時代全球化格局大致分為三個大的板塊:以英美集團為代表的消費國，以新興市場和德國、日本為代表的生產國，以巴西、澳大利亞為代表的資源國，那么這三大板塊的復蘇格局與退出政策的差異十分顯著。

朱敏:復蘇格局與退出政策的分化體現在哪些方面?或者說，這些消費國、生產國、資源國等不同情形，在刺激經濟復蘇和相關政策的退出方面。到底有著怎樣的具體差異?

巴曙松:從消費國的情況看，前期受金融危機的沖擊比較大，以過大規模的金融援助和財政刺激，以資產負債表衰退為代表的危機已得到遏制，金融系統不斷得到修復，實體經濟已基本走向“V”形復蘇的右方，低儲蓄、高消費的模式正在發生著積極的變化，家庭和金融機構的杠桿率不斷減少并轉移到政府的資產負債表。從最新數據觀察，美國的失業率已降至9.7%，逐步走出“無就業的復蘇”困境，雖然復蘇進程不如預期那么快，但基本不改其向好前景。從目前的分析看，危機過程中主要在補庫存動力推動下的前期的復蘇，正在逐步轉換為設備投資帶動的新的增長的動力。

從生產國的情況看，以中國為代表的新興市場國家以及德國、日本等傳統生產型經濟體，依托其強大的加工制造能力，保持相對穩定的復蘇進程。從可持續的前景看，這些國家尤其是中國未來的一個重要任務是促進經濟結構的轉型與調整，實現內源動力推動的可持續復蘇，而退出政策的過程也將根據實體經濟復蘇的進程與速度同步進行。

從資源國的情況看，由于原材料、資源、大宗商品受全球經濟復蘇與全球需求的影響較大，這些國家也呈現相對較大的波動。經過全球范圍內大規模的經濟刺激以及十分寬松的貨幣流動性，資源價格出乎意料地大幅上漲。這導致主要資源型國家的經濟狀況和盈利能力上升非常快，因此相比之下，巴西、澳大利亞這些國家的退出政策方向比較明確、態度也比較堅決，澳大利亞連續加息，現在已經是第六次。

總體上，這三種國家在復蘇格局與退出節奏上都存在較大的差異，這在一定程度上加大了全球經濟復蘇進程的不確定性，從特定意義上說，后危機時代的一個常規性主題將會是這世界經濟格局中這三大板塊國家相互依托、同時也相互博弈的國際范圍內的新版“三國演義”。歐元區會降低債務刺激嗎?

盡管歐洲主權債務危機產生全球系統性風險的可能性較小，但仍然為全球可持續復蘇投下了一些陰影

朱敏:除此之外，還有什么因素會給全球經濟復蘇帶來不確定性?比如說。自2009年12月希臘爆發債務危機以來，希臘債務問題不斷發酵，對全球金融市場產生了持續的沖擊。市場普遍擔心希臘是否會成為“下一個雷曼兄弟”，甚至害怕希臘債務危機會在歐元區蔓延，從而再次引發全球性危機。

巴曙松:應該說，歐洲債務危機的確為全球經濟復蘇帶來了隱憂，不過，鑒于希臘在歐元區內的有限影響以及救援機制的即時推出，歐元區核心國家有足夠的能力將危機限制在歐洲范圍之內，從而，不至于引發全球性風險。特別是從企業角度而言，與2007、2008年的次貸危機相比，這次債務危機的沖擊又小于次貸危機，也不太可能會對市場造成系統性的沖擊，同時歐洲的主要經濟體如德國等在歐元大幅貶值之后會迎來更為強勁的復蘇，對整個歐元區的經濟有明顯的帶動作用。

朱敏:不過，歐洲主權債務危機的救援機制本身成本較大，且受援國必須承諾嚴格約束財政支出計劃。這意味著，與IMF貸款條款掛鉤的7500億救援資金，雖可抑制債務危機演變成全球金融海嘯第二波，但也為歐元區經濟復蘇和全球經濟復蘇帶來隱患。當前全球金融市場動蕩的事實，就說明該擔憂并未因此全然消弭。

巴曙松:是的。盡管這樣，我們還是有較多的理由相信，全球經濟的復蘇態勢已經形成，經濟環境最糟糕的情況已然過去，不會再重演大規模的衰退情景。而且，經過金融系統的修復和去杠桿化過程，美國金融機構的杠桿率已經大幅度下降，已由危機時約60倍左右的水平壓縮到目前30倍以下，因此經過持續的資產負債表修復和消化，金融機構的健康狀況改進十分迅速。

再說2008年金融危機之后，世界各國有了較為成功的處置類似事情的經驗。歐元區內部，德法等核心國家仍有較強的能力將危機限制在歐洲，從而減輕對全球市場產生系統性所可能產生的沖擊。

而且，2008年第四季度蔓延全球資本市場的悲觀情緒與投資者的心理預期有關，對投資者而言，2008年的全球性金融危機是史無前例的，但這一次歐洲債務危機對民眾的心理層面的沖擊遠沒有這么大。這為政策選擇保留了一定的空間。

朱敏:可否認為，雖說歐洲主權債務危機產生全球系統性風險的可能性較小，但仍為全球可持續復蘇的天空布下了陰霾?

巴曙松:的確是，從目前情況看，危機及接受救援的國家需要承諾在未來五年將財政赤字壓縮至一定比例，原則上應該低于3%。對希臘而言，即由當前13%逐步降到3%。假定這一財政壓縮過程順利推進，那么危機中的國家在未來的復蘇進程將不可避免地受到影響，這將不可避免地使歐元區內部的經濟復蘇出現分化。以德國為首的北歐國家，在出口的推動下將保持較快的復蘇步伐，而南歐則仍繼續保持相對低迷的增速。

不過，從目前的情況看，這些高債務國家的債務負擔比率的下降基本上是被動進行而不是主動進行的，是因為經濟開始復蘇帶動的債務比率的降低，主動進行的緊縮估計各國都會持十分謹慎的態度。

朱敏:隨著全球經濟步入后危機時代，尋找新的經濟增長點成為了全球性課題。對中國而言，這同樣也意味著挑戰。

巴曙松:如果從個更大的視野來反思這一輪全球金融危機的源起與結果，從國際經濟增長的動力和產業布局看，金融危機意味著支撐世界經濟增長的原有技術和產業的效能已經損耗殆盡，中國的確正面臨著國際產業重構和新技術取得新突破的挑戰。毫無疑問，“調結構”正是取得新突破的前提，這既包括拓展自身的內需空間，也包括在全球技術進步的競爭中在特定產業中占據一定的優勢地位。相機抉擇，尋找新空間

最為核心的對策是:尋找新的經濟增長點，避免經濟短期內的平穩回調放大成“二次探底”的風險

朱敏:在全球復蘇與退出分化的語境之下，中國經濟金融政策又將走向何方?尤其對人民幣匯率來說，學界也呼吁，希望抓住有利契機，借勢改革。

巴曙松:對于后危機時期中國經濟金融體系面臨的新格局，必須要有清醒的把握。如果說2009年中國通過積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策成功應對了金融危機對周期性波動的沖擊的話，那么，在全球經濟逐步穩定下來之后，現在主要的挑戰和沖擊轉為結構層面的。

首先，在后危機時期各國都在爭取出口需求的背景下，中國未來一段時間的潛在增長水平可能有一個平穩的調整，例如從原來平均9%～10%的增長回落到8%左右，這個速度與主要發達國家相比依然屬于較快的增長，但是中國的經濟主體應當逐步適應后危機時期可能出現的新環境，更多地依靠內需來推動增長。

同時，中國的貨幣不可兌換加上金融市場的管制程度較高，使得中國被動地持有大量的外匯儲備并且投資了高額的歐美日債券，因此，穩步推動人民幣的區域化和國際化，推動金融市場的管制放松，使得中國的儲蓄更多通過中國本土的金融市場配置，使得中國同樣可以從貨幣國際化的過程中降低對美元等貨幣的依賴程度，也可以使中國分享鑄幣稅和企業對外投資等的貨幣便利。

朱敏:目前我們正從應對周期性沖擊為重點的政策，轉向應對結構性沖擊為重點的政策。從經濟增長動力的角度看，這個轉換過程意味著什么?

巴曙松:意味著經濟增長動力主要從政策刺激帶動的增長，經過適度的平穩回落之后，轉換到市場驅動的經濟增長動力結構。在這個過程中，既要防止經濟稍一回落就盲目刺激，也要防止內、外退出政策短期內的密集出臺產生的疊加效應。

朱敏:在此轉換中，貨幣政策又該如何抉擇?

巴曙松:通過選擇適當的時機，完善匯率形成機制，拓寬貨幣政策的操作空間，應當說是平衡外部增長的重要策略。2010年6月推出人民幣匯率形成機制改革以來，總體看市場反映平穩，匯率雙向波動，達到了預定的政策目標。總體上說，在后危機時期，需要應對的不確定性沖擊會明顯增多，因而需要預備更多的政策工具來應對，匯改使得匯率工具浮動起來，成為未來應對可能的外部沖擊的一個重要的備選政策工具之一。

朱敏:把握全球復蘇格局分化為人民幣匯率改革提供的契機，選擇適當時機，重新擴大人民幣匯率的波動區間，實現危機應對時期匯率政策的逐步正常化，您一直呼吁的這種政策選擇。是源自何種考慮?

巴曙松我想要強調的是，這個問題的選擇，應當說與美國部分政治家的無端炒作渲染無關，也與平衡中美貿易無關，事實證明貨幣升值無助于解決中美貿易不平衡問題，而是中國經濟進行結構調整的重要舉措。

朱敏:對此政策選擇的必要性和時機的判斷，主要是基于哪些緣由或背景?

巴曙松:第一，從世界核心貨幣錨的波動看，一方面，全球復蘇格局分化和退出政策差異化將會在后危機時代持續段較長的時期，因此世界核心貨幣的動蕩趨勢短期也難以逆轉，在這種情況下，如果繼續過份盯住美元等，人民幣匯率被動波動的不確定加劇，此時過于緊密地聯系美元或者歐元都難以達到穩定實際匯率的目標。

第二，開放環境下，逐步釋放貨幣政策的獨立性是一種長期目標。開放經濟中的“三元悖論”和歷史經驗表明，像中國這樣的發展中大國，不可能通過將本幣盯住一個債務累累、并且日益不穩定的信用貨幣而獲得長期的金融市場穩定，因為這不但使本國的貨幣政策失去應有的獨立性，而且也容易招致不平衡的壓力。因此，在中國經濟開放程度不斷提高的今天，匯率作為一個關鍵的經濟變量，應及時走向有管理的浮動匯率制。

第三，從政策工具的選擇看，目前匯率變量的操作空間實質上是不小的，如前所述，不同國家利率退出政策的巨大差異已經明顯限制了中國的利率工具的操作空間。理論上講，抑制通貨膨脹預期、房地產泡沫和國際資本流入往往需要利率工具與匯率工具的配合，而在當前利率難以調整的情況下，主動、漸進、可控地進行匯率調整的效果較為顯著。同時，匯率在特定意義上也是內需部門與外需部門的相對價格，主動、漸進、可控的匯率波動，實際上是有利于內需部門從而有利于經濟增長動力轉換的。

第四，從時機選擇上看，在當主權債務危機沖擊、全球“二次探底”擔憂上升的條件下，人民幣面對的外部壓力一定程度上有所減少，市場甚至預期人民幣短期內不會升值，平穩擴大匯率波動趨勢的舉措受到的市場沖擊會更小。事實已經證明這選擇是正確的。

朱敏:那么，在現實中所面臨的市場沖擊和下滑局勢之下，中國到底還有沒有“子彈”可發?倘若繼續增加刺激政策，放松貨幣信貸政策，會不會產生新的危機?

巴曙松，防止內、外退出政策短期內密集出臺可能形成的疊加，最核心的對策是:尋找新的經濟增長點，避免經濟短期內的平穩回調放大成二次探底。應當說，中國作為個大的經濟體，在經濟回落時期的應對回旋余地還是較大的，例如加速推進城市化，放松對服務業的管制，推動中西部地區的發展，在商品住宅調整時期加大保障性住房的建設等。

朱敏:防止“二次探底”風險或經濟的“硬著陸”，既是短期難題，更是中長期的基本考量。然而，其持續動力何在?

巴曙松:從中國當前的經濟環境看，消費持續增長是防止經濟“硬著陸”的持續動力。從最新數據看，5月份社會消費品零售額同比增長18.7%，繼續保持近年來的增長態勢。事實上，2009年金融危機應對期間，消費一直是中國經濟增長的內在支柱，為實現經濟復蘇貢獻了最重要的份額，從2009年5月份到目前已持續提高了3.2個百分點。

金融危機以來，消費的持續增長，一方面是因為收入提升對消費增長具有定的刺激作用:另方面是家電下鄉、汽車下鄉等危機應對期間的短期刺激政策仍在發揮一定的作用。但長期看來，這種刺激效應會不斷釋放并減弱。

朱敏:長期來看，消費增長仍然需要獲得更多的支撐。然而，對中國而言，這種支撐究竟體現在哪兒?

巴曙松從國際經驗看，人均GDP收入突破3000美元往往是消費升級的臨界點，而從日本和韓國等的經驗看，在人口紅利的后期往往也是消費上升速度加快的時期，消費結構將隨著城市化和工業化的推進而不斷升級，并呈現高層次和多元化消費特征。

從近十年來的收入分配格局看，10年來，中國財政收入與國有企業收入的比重一直處于持續的上升階段，相反，勞動者工資收入在GDP的占比卻

直處于下降過程，目前中國正在啟動的收入分配改革將更多在分配中向勞動者傾斜，也為擴大消費提供了支持。從人口結構看，劉易斯拐點的到來也為促進和推動勞動者收入水平的上升提供了可能。

從財政支出的角度看，為適應消費的持續升級過程，未來政府支出方向由投資主導轉向消費主導的方向不斷明朗化，未來一些結構性稅收政策需要不斷推進來適應這一轉變。

朱敏:新的經濟增長點從何而來，恐怕更是問題的難度所在。畢竟，新經濟落地，必然需要產業與實業的基礎。

巴曙松這就要求改造傳統加工制造業，布局戰略性新興產業，使之不斷成為新的經濟增長點。從日本韓國等經濟轉型的經驗看，勞動力成本的上升等可能會導致經濟陷入轉型失敗的所謂拉美病，但是從日本韓國經濟發展過程中的轉型升級經驗看，在勞動力成本開始平穩上升時，加快內部結構調整，提高傳統加工制造業的競爭力，往往會促使勞動生產率以更快的速度上升，從而支持勞動力成本的上升以及企業競爭力的提高。

另外，從投資結構調整和結構轉型角度看，戰略性新興產業會成為個重要突破口以及新的經濟增長點。從資金配置看，10多年來，在GDP的收入分配格局中，企業盈余與固定資產折日占比一直保持在高位，2009年這

數字保持在46%左右，這將為投資結構的轉型和戰略性新興產生的布局提供較好充足的資金來源。當然，目前這些戰略性新興產業依然處于可持續商業模式的醞釀階段，其發展前景還需要冷靜觀察。金融之未來，惟有創新

中國的金融創新還相對滯后。在風險可控的前提下加快金融創新步伐，是中國金融業發展重要方向

朱敏:基于咱們前面對世界經濟、對中國經濟局勢的分析，整體觀之，金融危機后的全球治理格局，會有哪些改革的趨勢?

巴曙松:金融危機揭示了發達國家金融體系透明度的不足、宏觀經濟和監管政策協調的失敗、普遍存在的監管套利行為以及金融服務行業的道德風險，也表明發達國家所一直倡導的金融架構和運作方式并不完全能為中國和新興市場國家提供合適的標準，這便為探索一種新的全球合作框架提供了需求。但是，同樣應當冷靜把握的是，全球金融市場依然是由歐美金融業主導的市場格局，美國的金融體系目前處于危機的風雨飄搖之中，但是美國的一個金融監管體系的改革法案，卻會引起全球的關注和矚目，并且在特定意義上還會影響到全球未來的金融體制的選擇，這顯示了即使在危機時期，歐美的金融體系依然具有巨大的影響力，因此中國拓展國際金融體系的話語權，還有很長的路要走。

朱敏:隨著這一探索，中國等新興國家在國際金融體系中話語權是否能夠提升、中國應如何應對，無疑是備受矚目的問題。

巴曙松:面對不同的全球治理框架路徑，中國也需要認真考慮其在國際金融與貨幣體系中的重新定位，不僅應當穩步推進人民幣的區域化和國際化，改變當前中國的貿易大國、金融小國的格局，也應積極參與國際金融體系的重構，更多體現發展中國家的利益。

改革開放30年來，出口帶動的快速增長推動中國成為全球的主要加工制造大國，展望未來，最為激動人心的變化，可能就來自金融領域，因為當前中國無論是經濟總量還是外貿總量、外匯儲備等，都處于全球的重要位置，但是金融市場的發展卻明顯滯后。要改變貿易大國、外匯儲備大國、經濟總量大國但確實是金融小國的格局，必然需要金融業的快速發展。

朱敏:我很認同您所呼吁的，中國金融業應該融入全球化，不可以、也不可能封閉起來。

巴曙松:如果說此次發達國家的金融危機是創新過度導致的，那么當前中國的金融創新還相對滯后。一個直接的例子就是，目前一些真實的融資需求還無法得到滿足，中小企業、三農融資難問題尚不能得到有效解決，很大程度上與銀行產品創新不到位、風險管理能力不強有關。

因此，在風險可控的前提下加快金融創新的步伐，放松對國內金融業的管制，滿足真實的金融服務需求，仍是中國金融業發展的重要方向。

朱敏:很想知道有沒有切實可行的金融創新路線圖，請給些建議。

巴曙松:借鑒國外金融創新的經驗和教訓，產品創新應把握好三大重點:是產品創新要從實體經濟發展的需要出發，側重于滿足真實融資需求。在現階段，可以結合不同區域和行業實際，重點開展與存貸款業務相關的產品創新。

二是樹立穩健的創新原則，堅持銀行體系和資本市場之間保留必要的防火墻。銀行體系和資本市場應適當隔離，對跨業創新產品建立防火墻機制，完善產品創新的風險管理體系，對金融產品從設計、發放、銷售、客戶管理等整個生命周期進行持續地評估與檢查。

三是確立合理的金融工具創新路徑和節奏，確保金融機構的風險管理和監控體系的改進能夠與金融創新和市場變革相匹配。

朱敏:的確，美歐暴露出的問題是金融創新過度、金融監管不足，中國則有所不同，更多的是需要在合理監管的基礎上，加大金融創新力度。

巴曙松:過去三十年，中國從一個貧窮、落后的發展中國家變成一個全球GDP排名第二的制造業大國，這與中國的戰略定位合理、體制機制靈活性不斷提高、國人勤勞智慧是分不開的。過去三十年我們的加工制造業的成長是占主導的，而在未來三十年眾多快速增長的行業里面，金融業必屬其一。

朱敏:就當前情況而言。必須承認，中國是一個典型的經濟總量大國、金融小國。從國際金融市場的角度看，中國要邁向金融大國，迫切需要加強的是哪些方面?

巴曙松，中國在國際金融市場上的話語權、對國際規則的熟悉程度、人民幣的金融國際化程度，都很有限。要成為國際上比較有影響力的大國，就要熟悉國際規則，更多地參與國際事務，更多地體現中國利益。現在中國的加工制造業已經占到國際市場的領先地位，而我們的金融業與之相比較則顯得差距較大，未來三十年金融業如果繼續改革，應當也能發揮出像加工制造業在國際社會的影響。同時，中國不可能關起門來去爭取國際影響力和話語權，一個封閉的市場，對全球來說是無足輕重的市場，它的規則變動自然也是無足輕重的。因此，如何平衡對外開放和對內開放的進程，是值得高度關注的課題之一。