“國家隊”洗牌PE市場?

今年召開的天津融洽會上，全國社保基金理事會理事長戴相龍曾面對臺下諸多PE公司老總表示：“社保基金是國內目前唯一合法的大型LP(有限合伙人)。”語中既有舍我其誰的霸氣，也有缺少對手的遺憾。

隨著近日保監會公布《保險資金運用管理暫行辦法》，另一支“國家隊”——2200億保險資金也來勢洶洶地涌入PE市場。

這幾年，PE市場暗流涌動，隨著經濟環境的變化和相關政策的不斷出臺，PE行業迎來一個又一個的分水嶺：中國有限合伙法的修改和實施、金融危機、中國A股市場重啟IPO、創業板的推出等等。尤其是金融危機的到來，徹底改變了外資PE在國內一統天下的格局，使中國PE格局發生變化。

2007年前后，以產業基金面孔出現的國家隊就開始不斷殺人PE市場，隨后，中國券商也開始直投業務的練兵，此外，銀行等諸多掌握資本的金融機構也在虎視眈眈PE這個新興的投資形式……

金融危機以來，本土機構的高歌猛進已經不是什么新聞，伴隨PE界“言必稱人民幣基金”風尚相生的，是不斷涌現的民營PE。

民營隊和國家隊的大力殺進，改變了中國PE行業的格局，使得中國PE進入群雄鏖戰的三國時代。

隨著國家隊實力的不斷強盛，尤其是險資開閘后，不斷有人驚呼：PE業在國進民退!

不難看出，“國家隊”試水PE帶來幾個最關鍵的問題：“國家隊”進入能否為中國帶來合格的LP?它是否會對外資和民營隊帶來擠出效應，這場PE變局中，誰最終會占主導?

LP市場格局

“770億社保基金撬動了2萬多億的市場，中國很少獨立的投資人，險資應該成為其中的主力。”北京振華投資副總經王軍一臉遺憾地表示：目前中國如社保基金這樣根正苗紅的合格LP太少了!

大量合格的LP群體，是PE發展非常關鍵的基礎之一。

“PE不是炒股票，是一個長期的投資，長期投資需要有長期的資金來源。”王軍提到，國外主要是公募資本、保險資本、大型慈善基金等，90％以上是長期資本。這些公募資本要有出路，要增值，是PE發展的前提之一。

據記者了解，目前國內存在的LP多為以下幾種：政府引導基金、企業投資者、少數政策性銀行、社保基金、保險公司、富人群體、券商直投。這些年來，人民幣基金募資市場總是小打小鬧，根本原因是中國LP尤其是機構投資人非常少。因此，以目前國內LP市場，10億人民幣以下的中小型基金募集不會有太大困難，幾十億乃至上百億的人民幣基金，那是比登天還難。

原因何在?

我們先來看看“雷聲大雨點小”的政府引導基金：這兩年政府引導基金非常熱鬧，各地也紛紛設立，期望引導和撬動更多的社會資本進入當地投資，但除少數充分市場化或當地項目基礎較好的引導基金外，多數引導基金青黃不接。主要原因在于：多數引導基金出資比例不高，要求投資當地的比例卻不低；而當地大都缺乏好的項目資源，政府在項目信息提供等資本看重的環節上也鮮有服務。因此，各地引導資金很難真正引進大的專業資本進入。

相對于機構投資者的稀缺，企業投資者一直是LP市場的中堅。以民營資本為主的LP占據了很大份額，但中國經濟的浮躁使得這些民間資本要求短期回報，且回報率一般達到30％-40％，這在國外是不可想象的；此外，企業投資者一般需要參與管理，在項目投資上也每每干涉，左右專業投資人的意志；一些大型央企和國企也有參與投資PE的經驗，但大多是被拉郎配似的注資到某些產業基金。

當前有一個好的萌芽開始出現：一些國企也開始主動參與PE，但大多以設立直投公司，只能稱之為“偽LP”。

當前市場上的“偽LP”還有券商直投，這些PE多為自有資金投資自有公司，20億左右的規模很常見，除了自有資金，他們還想找其他機構募資，所以“偽LP”基本沒有為別人出資的可能。

相對于“偽LP”們的成立只是為了滿足自家口欲，銀行系們的所作所為要顯得真誠許多。以國開行為代表的幾家政策性銀行近年來出手頻頻，但多以政府引導基金和產業基金為主，也注資了幾家市場化運作的基金，對PE市場也算小有貢獻吧；此外，國內其他商業銀行參與PE行業，目前也僅限于第三方服務提供者，如托管銀行、募資代理等，間接擔當LP角色，而且對GP要求很高。比如試水的工行設立的有限合伙制中，要求GP主要負責人和GP公司同時承擔無限連帶責任，這是史無前例的嚴苛。

因此，截至目前為止，社保基金無疑是最根正苗紅、最具資產配置理念的LP。社保資金總資產超過5000億，具有保值增值的追求，適合長期投資，且不參與基金的管理，只是成為一個LP。但獲得社保基金的青睞談何容易!

即使社保基金的門檻早已被大大小小的中外機構踏破，兩年間，社保也才出手了六次，每一次的門檻都很高。別的不說，僅僅一條“是否在發改委備案”一條限定，就將社保的投資對象限定在近兩年內備案的9家市場化管理機構及產業基金。再加上其他的門檻，一般的機構就甭想夠得著了!

在這種情況下，保險基金無疑是國內最值得期待也是期待最久的LP力量。

清科研究中心分析師林婉嬸表示，保險資金具有資本量龐大、投資周期長等特性，與PE一般5－7年的投資周期以及相對較低流動性的特點相適應，是僅次于養老基金的最適合投資于PE的機構投資者。從國際上看，優質企業股權是保險資金的重要投資領域，保險資金投資未上市企業股權是國際通行做法。

智基創投合伙人史煜認為，保監會對保險資金投資未上市公司股權“開閘放水”，對LP的擴張十分有利。這部分資金如果進入PE領域，而且發展勢頭良好的話，未來銀行、上市公司也將加入LP行列。這種放閘，也算是對資金市場的一個補充，將對整個金融資產配置起到平衡、調節的作用。

“但保險資金真正當LP投資PE還有一段時間。”史煜表示，保險公司的PE投資很可能以自營為主。事實上也是如此。業內的長期呼吁感染了各大保險公司自己挽袖子下水的熱情，如平安、人壽均已通過其多個投資平臺全方位參與直接股權投資。

東方證券曾經對保險資金投資PE業務做了一個保守的估計：預期綜合年均回報率能夠達到15％-20％，這已經是險資可以進入的投資渠道里回報率最高的。而他們正在做的一個新的測算，估計參與PE的投資回報率可能達到25％!

如此高的回報率，哪能花落別家呢?

這也注定市場化PE公司可能短期內難以獲得險資的青睞。

市場面臨洗牌

3倍于社保、高達2200億的險資直投長驅直入，已經讓一些中小PE顫若寒噤。毫無疑問，在這場變局中，最受沖擊的是中小民營PE。

“他們有很大的焦慮”。王軍告訴記者，如險資這樣的“大魚”進入PE這個水池，將會對民營PE產生很大的沖擊。

“未來幾年，民營PE將發生分化，PE市場布局也將產生差異化。”王軍表示，國家隊的進入使PE市場更市場化，總量看來是“國進民退”，長期來看卻能使PE市場布局更加趨于合理。

國家隊具有得天獨厚的資源占有優勢和關系優勢，他們會在項目尋找和發展上對那些實力雄厚、市場化運作的PE造成沖擊，但由于中國市場很大，因此這種沖擊并不明顯。好的民營PE能夠給企業提供更扎實的運營增值服務，比如實力選手弘毅，為了更好服務企業，他們甚至還專門成立了一個咨詢公司服務所投資的項目；再如復星，他們的產業鏈整合優勢突出，這也是一些國家隊選手不能比擬的。

“因此，那些好的PE會在與“國家隊”的較量中不斷強勢，形成與國家隊的抗衡。這種現象在國外很普遍，美國的對沖基金發展遠遠好于主權基金。”

險資放閘，那些不論在資金還是項目資源上都無法望其項背的中小PE日子會很難過。“這就是通常所說的大魚進水池，會產生一定的擠出效應。”王軍認為，在一些好項目的競爭上，中小PE屢屢失手，這會迫使他們撤離PE，專門做VC。

“目前中國的股權投資市場很浮躁，大家都愿意投后期項目，前期的一些好企業和好項目長期得不到扶持，這對一個國家的創新能力是不利的。國家隊羽翼豐滿后，會有大量的中小PE被擠到前端，形成一個VC群體，這對中國的投資生態來說是一個好事。”

王軍認為，這幾年可能會是這些中小PE最難過的日子，之后會形成良性循環。

大象體量的“國家隊”遇到大象體量的外資PE，會產生什么反應呢?中小民營PE眼里如洪水猛獸的險資開閘，在外資PE看來卻并未起波瀾。

當被問及這個問題，史煜顯得很平靜，“大量公募、長期資金的進入，會逐漸熨平高達30％-40％收益的LP投資暴利，使國內的LP更加理性和成熟”。

“如險資那樣的國家隊大量進入，可能會加劇對上市前項目的競爭。”此外，他認為不會對外資PE產生大的沖擊。

史煜談到，從保險資金匹配來說，很多險資都是追求常年穩定回報的，他們首先考慮的是安全性和流動性，在此基礎上，才會去考慮效益性，為規避風險，投資配置應該多元化。他認為險資也會比較愿意投資基礎設施等領域，因為這些投資投資回報周期長，雖然收益偏低，但是風險同樣也會小很多。

“在國外，這類基金80％的資金都會用來投資低風險長期收盞的穩定項目，20％的配置為高風險和高回報的項目。”

從這一點來看，和外資PE著眼點是大不一樣的。安全性決定了保險資金對投資品種有著較高要求，“險資的投資對象有可能僅限于大型企業，尤其是那些大國企。”

不管是險資目前做直投或者將來投資基金，在史煜看來都存在風險，因為每個PE基金都有自己的戰略、資源、項目來源，擅長的領域不一樣。保險公司不可能擅長所有領域。足夠多元化的配置對于保險資金更安全更高效使用很有意義。

從國外來看，專業機構投資者包括大的保險公司紛紛采用多元化資產配置方式。”史煜說，“很多國外的保險公司都有直接股權投資、PE基金投資和FOF基金投資的資產組合。”

同樣，他也認為保險資金的進入會對未來的PE格局產生影響，PRO－IPO階段會產生溢出效應，資金慢慢流向早期，并購重組風起云涌，一批王者PE將引領行業的發展。

具體說來，這些PE應該有如下特點：第一，PE應該有國際視野，有好的團隊；第二，在中國還要有高端資源匯聚調動能力，懂得與外界分享合作；第三，行業性PE會涌現，這些PE都自己的核心戰場，在專注的同時還能敏銳把握新興機會的能力；第四，管理能力提高，提供好的增值服務，尤其是熟悉本地化需求，同時具備國際化網絡服務能力。

“最重要的一點，這些PE不再是浮躁的追求高回報，他們具有良好的企業社會形象，不僅能幫企業賺錢，還有利于當地的產業環境，能與政府、企業和社會形成良性的溝通。”