整體上市風(fēng)險(xiǎn)與收益探討

摘 要:整體上市被認(rèn)為是完善公司治理結(jié)構(gòu)、減少關(guān)聯(lián)交易、降低同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、提高競(jìng)爭(zhēng)力的舉措。理論上整體上市是充分利用資本市場(chǎng)、提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的重要方式。然而整體上市真的能提升企業(yè)價(jià)值嗎?通過來自資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)整體上市對(duì)公司的治理確實(shí)起到了良性的推動(dòng)作用，但衡量整體風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)值也呈放大趨勢(shì)。這表明通過整體上市是實(shí)現(xiàn)了上市公司真正意義的“做強(qiáng)”尚待時(shí)日。

關(guān)鍵詞:整體上市;企業(yè)價(jià)值;剩余資產(chǎn);關(guān)聯(lián)交易

中圖分類號(hào):F2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1672-3198(2010)08-0139-01

1 整體上市的定義及提出的原因分析

整體上市是為解決我國(guó)獨(dú)特的“分拆上市”問題而采取的一個(gè)重要解決方案，整體上市是指集團(tuán)公司將其全部或者主要經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)予以證券化，通過組合的金融手段將其全部或絕大部分資產(chǎn)置于上市公司旗下。因此整體上市被認(rèn)為是一種金融創(chuàng)新，是實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)做大做強(qiáng)，深化國(guó)有企業(yè)改革的重大舉措。

2 整體上市的進(jìn)展

自2001年啟動(dòng)股權(quán)分置改革以來，中國(guó)股市的根本性頑疾正逐步消除，做大做強(qiáng)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的中央企業(yè)整體上市開始提上日程。從2005年底國(guó)資委中央企業(yè)負(fù)責(zé)人工作會(huì)議上李榮融首次提出中央企業(yè)“整體上市”的概念起，到2006年底，國(guó)資委正式推出“中央企業(yè)重組路線圖”，計(jì)劃到2010年將155家中央企業(yè)縮減到100家，并進(jìn)而縮減到80家、50家。實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為整體上市的實(shí)踐要早于概念的提出，2003年TCL集團(tuán)以換股方式吸收合并TCL通訊被認(rèn)為是第一個(gè)實(shí)現(xiàn)整體上市的案例，隨后第一百貨、寶鋼股份等大型國(guó)有企業(yè)相繼實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)公司主業(yè)或主營(yíng)性資產(chǎn)的整體上市。未來兩年左右時(shí)間，機(jī)械、汽車、電力、外貿(mào)行業(yè)中的中央企業(yè)以及軍工企業(yè)中的民品業(yè)務(wù)有望主業(yè)資產(chǎn)整體或大部分上市。

3 理性看待整體上市

目前學(xué)術(shù)界比較統(tǒng)一的觀點(diǎn)認(rèn)為:整體上市可減少目前上市公司盛行的關(guān)聯(lián)交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規(guī)擔(dān)保等頑疾。同時(shí)從宏觀角度而言，在新時(shí)期，無論從國(guó)有經(jīng)濟(jì)的布局范圍，還是從國(guó)有經(jīng)濟(jì)的活力和實(shí)力來看，都必須進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力，中央企業(yè)整體上市無疑是充分利用資本市場(chǎng)、提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的最重要方式。在目前股權(quán)激勵(lì)、市值考核等背景下，中央企業(yè)大股東更有動(dòng)力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，分享股價(jià)上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)。因此理論上中央企業(yè)集團(tuán)對(duì)旗下上市公司的資產(chǎn)注入或是整體上市將使公司業(yè)績(jī)得到一次質(zhì)的飛躍。

然而我們需要保持警覺的是:整體上市真的能提高公司治理水平嗎?能提升企業(yè)價(jià)值嗎?整體上市是一把“雙刃劍”，在目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)整體上市的公司我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了不和諧的音符:利用上市之機(jī)注入大量劣質(zhì)資產(chǎn)，被吸收方的虛高評(píng)估價(jià)值，不等價(jià)的換股合并等等。在中國(guó)目前這個(gè)弱勢(shì)有效的資本市場(chǎng)環(huán)境下，上市國(guó)有企業(yè)既有國(guó)家資本的耀眼光環(huán)，也有控股股東掏空的痕跡。通過下面的分析，我們發(fā)現(xiàn)整體上市的風(fēng)險(xiǎn)依然存在:第一、注入剩余資產(chǎn)的質(zhì)量不高，導(dǎo)致盈利能力下降;第二，被吸收方的母公司評(píng)估增值虛高;第三，整體上市后，資產(chǎn)負(fù)債率普遍有所提高;第四，不能排除有的上市公司通過向大股東定向增發(fā)的方式將其劣質(zhì)資產(chǎn)以次充好“包裝”進(jìn)上市公司;第五，上市公司資產(chǎn)與大股東資產(chǎn)關(guān)聯(lián)關(guān)系如何，互補(bǔ)性強(qiáng)不強(qiáng)，如何整合等等也是整體上市面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

4 來自資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析

本節(jié)擬采取實(shí)證的方法，檢驗(yàn)整體上市的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與大盤的同步比較及β系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)情況，分別衡量整體上市所帶來的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

第一，對(duì)業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)采取市值法，具體是以2007年年初市值作為基期，對(duì)整體上市公司的市值進(jìn)行加權(quán)平均，模擬出一個(gè)整體上市指數(shù)，具體計(jì)算如下:

整體上市公司指數(shù)=∑(上市公司市值×權(quán)重比)/07年年初市值

筆者共收集到66家有效整體上市公司的資料，分析發(fā)現(xiàn):和同期上證指數(shù)相比，整體上市公司業(yè)績(jī)的更具穩(wěn)定性。根據(jù)模擬數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)的振幅在[-0.8，2]，而整體上市公司的模擬指數(shù)振幅在[-0.5，1]，由此可見整體上市公司在某種程度上起到了穩(wěn)定器的作用，和大盤劇烈的震蕩相比，其環(huán)比及同期比較大盤平滑的多，從而驗(yàn)證了整體上市的投機(jī)氣氛遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于整體資本市場(chǎng)，價(jià)值投資凸顯。

第二，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情況的評(píng)估采用加權(quán)β系數(shù)。對(duì)收集到66家整體上市公司自2007年1月起的β系數(shù)進(jìn)行按月統(tǒng)計(jì)至最新的2009年2季度，然后按每家公司即期的市值占全部66家上市公司市值的權(quán)重進(jìn)行分配，最后得出一個(gè)整體上市公司加權(quán)平均β值，具體計(jì)算如下:

整體上市公司加權(quán)β=∑(上市公司β×權(quán)重比)

我們發(fā)現(xiàn)，在公司業(yè)績(jī)好于大盤的情況下，其風(fēng)險(xiǎn)也在增加，衡量風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)β值呈上升趨勢(shì)，盡管在08年大盤大幅下跌的時(shí)候，β值依然保持在高位運(yùn)行。而在大盤回暖的背景下，其β值攀升的幅度更是驚人。數(shù)據(jù)顯示:整體上市公司的β一直保持在1.0之上，即使在整體行情不景氣的背景下，依然運(yùn)行在0.9的位置，而2007年4季度更是達(dá)到近1.1的峰值。