終極所有權結構與上市公司現金持有探討

摘 要:以2006-2008年我國制造業上市公司為樣本，實證分析了終極所有權結構與現金持有的相關性，并控制了董事會和財務特征等因素。我們發現:終極控股股東“兩權分離度”與現金持有水平顯著正相關，終極現金流權與現金持有水平顯著負相關;股權制衡度、董事會規模、財務杠桿與現金持有顯著負相關;現金流量、股利支付與現金持有水平顯著正相關;沒有證據顯示終極控股股東性質、獨立董事、公司規模、成長性對現金持有水平有顯著影響。

關鍵詞:終極控股股東;終極控制權;終極現金流權;現金持有水平

中圖分類號:F2

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)08-0133-02

1 引言

2002年，我國規定上市公司須披露實際控制人情況。2004年起，基本上所有公司年報中都披露了實際控制人，終極所有權結構開始引起重視。劉芍佳等(2003)以2001年中國上市公司的數據為樣本，結果顯示:中國84%的上市公司由政府最終控制，而非政府控制的比例僅為16%。甄紅線等(2008)以2006年上市公司為樣本，發現公司現金流比例平均為32.6%，控制權比例平均為39.6%。沈藝峰等(2008)以滬深A股市場2002年的數據為樣本，發現我國上市公司終極控股股東控制權與現金流權之比達到了1.23。總體上說，股權高度集中，終極控股股東大多為國有性質，且終極控制權和現金流權分離程度大，構成了我國上市公司終極所有權結構的鮮明特征。

一方面，我國上市公司持有較多的現金資產;另一方面，我國上市公司終極控制人多為國有性質，且控制權和現金流權的分離較其他國家來說，程度較大。這種特殊的終極所有權結構是否造成了上市公司較高的現金水平?目前，較少有從終極所有權結構角度來研究。

2 理論分析與研究假設

現金持有問題的相關理論，最早可以追溯到凱恩斯(1936)提出的貨幣需求理論，但當時沒有引起太多重視。20世紀50年代以后，現金持有問題開始受到關注，相關研究主要圍繞是否存在最優現金水平，形成了交易成本模型和權衡理論。20世紀80年代融資優序理論和自由現金流量理論問世，有關公司現金持有的影響因素、經濟后果等實證研究快速發展，出現了大量研究成果。

國內研究則是近幾年受到學者關注，主要從財務特征和公司治理方面分析影響上市公司現金持有的因素。我國上市公司股權比較集中，“一股獨大”現象普遍存在。在終極所有權理論下，終極控股股東能以較少的現金流權控制著上市公司很大部分資源，這種超額控制為終極控股股東通過各種地下通道從上市公司轉移資產和利潤提供了便利，可能成為上市公司終極控股股東侵占中小股東權益、攫取控制權私利的激勵因素。而直接占用現金資源是一種比較普遍的侵占方式。原因有:現金資產是流動性最強的資產，很容易侵占和轉移，是控股股東最樂意占有的資產;侵占現金，外部市場和中小股東較難進行監督;另外，現金比其他資產更容易增加控股股東的財富。沈藝鋒等(2008)發現國有終極控股股東兩權分離度與現金持有水平呈顯著正相關關系，非國有終極控股股東兩權分離度與現金持有也呈正向關系，但不顯著。基于以上分析，提出以下假設:

假設一:終極控股股東現金流權和控制權分離程度越大，其侵占和掏空的動機越強烈，就會選擇較高的現金持有水平;反之，現金持有水平較低。

現金流權即所有權，是所有者所持股份而取得的收益權，表示股東能從企業利潤中分得的份額。現金流權越大，股東與企業的利益越趨向一致，就會激勵股東以企業價值最大化為目標活動，侵占公司的欲望就越弱，對高現金持有的偏好也越弱，被稱為“正的激勵效應”。基于以上分析，提出如下假設:

假設二:在其他條件相同的情況下，終極現金流權越大，公司現金持有越少;終極現金流權越小，現金持有水平越高。

上市公司在國家控股情況下，代理問題更為復雜和嚴重。首先，政府目標和企業目標并不總是一致的，國有控股股東在注重經濟利益同時還要兼顧社會利益和政治目標，強調社會穩定、就業擴大等，企業有必要持有較多的現金以滿足意外的現金需要。其次，終極控股股東一般是通過復雜的金字塔結構控制上市公司的，委托代理關系鏈過長，較長的代理鏈容易產生“所有者缺位”，增加了管理層自利行為。王化成和胡國柳(2004)研究了國有股在公司治理中的作用及效率，發現國有控股股東具有“攫取之手”。國有控股實際上加劇了控股股東和其他股東的代理問題，公司會持有較多的現金。基于以上分析，提出如下假設:

假設三:相對于非國有控股股東，國有終極控股股東有更為強烈的利益侵占欲望和動機，上市公司會保持較高現金水平。

3 研究設計與實證分析

3.1 樣本選擇

本文以2004年12月31日之前在滬深兩市發行A股的制造業公司為研究對象，以2006到2008年為研究窗口，并進行了如下篩選:(1)剔除金融、保險行業上市公司，這類企業由于業務特點必須持有大量現金，不具有代表性。(2)剔除ST、PT公司。(3)刪除異常值。(4)剔除了信息披露不全的公司。經過篩選，有257家公司共771個樣本，所有數據均來自國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

對于現金持有水平(CASHHOLD)，主要有三種衡量方式:(1)Ozkan (2002)等以現金及現金等價物與總資產的比率來衡量;(2)Opler等(1999)以現金及現金等價物與扣除現金及現金等價物后的總資產的比率來衡量;(3)Faulkender(2000)以現金及現金等價物與銷售收入的比例來衡量。胡國柳等(2007)，沈藝峰等(2008)等國內許多學者使用了第一種衡量方法。本文也用第一種方法來衡量，這里的現金及現金等價物包括貨幣資金和短期投資。

3.2.2 解釋變量

終極控股股東兩權分離度(SEPA)用實際控制人終極控制權和現金流權之比來衡量。終極控股股東現金流權(RCASH)用CSMAR數據庫中披露的實際控制人現金流權衡量。終極控股股東性質(STATE)為虛擬變量，當終極控股股東為國有性質時，該變量取1;當終極控股股東為非國有性質時，該變量取0。

3.2.3 其他控制變量

股權制衡度(BALANCE)以第二大到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比來衡量;董事會規模(DIRECTORS)以董事會全部成員數目來表示;獨立董事比例(OUTDIRE)以獨立董事人數占董事總數的比例來表示;公司規模(LNSIZE)用資產的自然對數來表示;現金流量(CASHFLOW)以經營活動現金流量凈額占總資產的比例衡量;財務杠桿(LEVERAGE)用期末資產負債率來衡量;成長性(GROWTH)用主營業務收入增長率來衡量;股利支付(DIVIDEND)是虛擬變量，如果發放了現金股利，則取1;否則，取0。

3.3 模型設定

本文在借鑒沈藝峰等(2008)模型基礎上建立如下模型:

CASHHOLD=β0+β1SEPA+β2RCASH+β3STATE+β4BALANCE+β5DIRECTORS+β6OUTDIRE+β7LNSIZE+β8CASHFLOW+β9LEVERAGE+β10GROWTH+β11DIVIDEND+ε

3.4 實證結果及分析

根據對樣本公司的描述性統計，我國制造業公司的平均現金持有水平為14.40%，中位數為11.95%。英國上市公司現金持有的平均值和中值分別為9.9%和5.9%(Ozkan，2002)，美國上市公司的均值和中值分別為8.1%和4.7%(Kim等，1998)，歐盟國家現金持有的均值為11.6%。所以，我國上市公司現金持有整體上高于美國和歐洲國家。

本文運用EViews5.0對數據進行了處理，回歸結果如下:

回歸結果表明:

(1)“兩權分離度”與現金持有水平顯著正相關，終極現金流權與現金持有水平顯著負相關，終極所有權結構是影響公司現金持有決策的重要因素;

(2)股權制衡度與現金持有水平顯著負相關，說明其他大股東發揮了監督作用;

(3)董事會規模與現金持有負相關，說明在我國大規模董事會較小規模董事會有效，獨立董事沒有顯示出顯著作用;

(4)沒有證據顯示公司規模與現金持有量有顯著相關性;現金流量與現金持有水平顯著正相關;財務杠桿與現金持有水平顯著負相關，支持了融資優序理論的觀點;成長性與現金持有水平呈正向關系，但極不顯著;股利支付與現金持有之間顯著正相關，預期是否支付股利是決定現金持有水平的重要因素之一。

總體上說，我國上市公司現金持有與公司治理、財務特征密切相關。從實證分析來看，我們既找到了支持交易成本模型和權衡理論的證據，又找到了支持信息不對稱模型和融資優序理論的證據，但是某些實證結果與國外并不一致。

4 結論和進一步研究方向

本文以2006到2008年的制造業上市公司為樣本，研究終極所有權結構與現金持有水平的相關性，并考慮了董事會和財務特征因素。結果顯示:終極控股股東“兩權分離度”與現金持有水平顯著正相關，終極現金流權與現金持有水平顯著負相關;股權制衡度、董事會規模、財務杠桿與現金持有顯著負相關;現金流量、股利支付與現金持有水平顯著正相關;沒有證據顯示終極控股股東性質、獨立董事、公司規模、成長性對現金持有水平有顯著影響。

國內的研究主要集中于財務特征和公司治理等影響因素，對于如何確定目標現金持有量以及現金持有對公司價值和經營績效的影響，國內還鮮有研究。隨著資本市場越來越規范，管理越來越科學，這些問題必將是未來研究的重點。

參考文獻

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[8]祝繼高，陸正飛.貨幣政策、企業成長與現金持有水平變化[J].管理世界，2009，(3).