我國(guó)證券市場(chǎng)異象分析

摘 要:經(jīng)過(guò)20年的不懈努力，中國(guó)資本市場(chǎng)功能日趨完善，其中股市投資者規(guī)模日益壯大。用行為金融理論對(duì)我國(guó)個(gè)體投資者行為進(jìn)行了初步研究，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上的幾種異象進(jìn)行了解釋。

關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng);異象

中圖分類(lèi)號(hào):F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1672-3198(2010)08-0141-02

經(jīng)過(guò)20年的不懈努力，中國(guó)資本市場(chǎng)功能日趨完善，其中股市投資者規(guī)模日益壯大，截至2009年底，我國(guó)股票賬戶(hù)超過(guò)1.4億戶(hù)，證券總市值24.97萬(wàn)億元，總市值翻番。目前滬深股市總市值全球排名第三，已初步實(shí)現(xiàn)與我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和地位匹配。但是中國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興的股票市場(chǎng)，在政府監(jiān)管、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及投資者構(gòu)成等方面都有自己的特點(diǎn)。因此，通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)構(gòu)成主體的個(gè)體投資者行為特征的研究，對(duì)于豐富并驗(yàn)證行為金融理論、對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的建設(shè)都具有重要意義。

1 我國(guó)個(gè)體投資者行為特征分析

1.1 個(gè)體投資者的基本狀況分析

研究表明:我國(guó)個(gè)體投資者的整體年齡結(jié)構(gòu)呈中老齡化得特征;個(gè)體投資者以中低收入的中小散戶(hù)為主，家庭主要經(jīng)濟(jì)來(lái)源為工資收入;個(gè)體投資者以在職職工為主，下崗工人和離退休人員也占相當(dāng)大的比例;大多數(shù)投資者不滿(mǎn)意自己的投資收益，投資心態(tài)上有明顯的“暴富心理”、“投機(jī)心理”;絕大多數(shù)個(gè)體投資者在投資中出現(xiàn)虧損，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)又愛(ài)又恨、欲罷不能。

1.2 個(gè)體投資者的投資心理分析

國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境和證券市場(chǎng)政策是影響證券市場(chǎng)和個(gè)人投資者行為的主要因素，投資者對(duì)政策存在“依賴(lài)心理”;與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)個(gè)體投資者交易頻率很高，心理承受能力較弱，投資心態(tài)上存在“過(guò)度自信”的認(rèn)知偏差，市場(chǎng)短線(xiàn)投機(jī)氣氛濃厚;個(gè)體投資者的投資心理受外界環(huán)境的干擾比較明顯，投資行為中存在各種偏差，如“從眾心理”、“過(guò)度恐懼心理”、“損失厭惡”、“賭博心理”和“莊家情結(jié)”等;個(gè)體投資者在選股方面存在“代表性偏差”，行為上會(huì)出現(xiàn)“以偏概全”和“一葉障目”的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，導(dǎo)致具體投資決策出現(xiàn)偏差;投資者的投資行為正逐步趨向理性和成熟，對(duì)股市虧盈的看法比較淡然，個(gè)人投資者整體素質(zhì)在提高。

2 對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)幾種異象的解釋

依據(jù)有效市場(chǎng)理論假設(shè)，任何一種股票或其組合的平均超常收益都該為零，但許多統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)卻出現(xiàn)了與之相沖突的股票價(jià)格異常現(xiàn)象，即被稱(chēng)之為證券市場(chǎng)異象。主要有:價(jià)值異象、時(shí)間效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、公告效應(yīng)、處置效應(yīng)、股權(quán)溢價(jià)之謎、期權(quán)微笑等。

2.1 中國(guó)股市的莊家效用與價(jià)值函數(shù)

張亦春和周穎剛(2002)用價(jià)值函數(shù)論證中國(guó)股市是一個(gè)“莊股市場(chǎng)”，莊家的價(jià)值取向在一定程度決定了整個(gè)市場(chǎng)的情形，如果將價(jià)值函數(shù)運(yùn)用到中國(guó)股市，價(jià)值函數(shù)在大部分區(qū)間內(nèi)情況正好相反。一方面，由于莊家的財(cái)富大多源于“非自己積累”的國(guó)有資金和客戶(hù)委托資金(設(shè)為w0，而自有資本設(shè)為0)，投入股市后又可以等著公款來(lái)接盤(pán)或政府的救市，因而積極尋求高風(fēng)險(xiǎn)高收益(w1-w0)，以獲得巨大的分成并轉(zhuǎn)化為自己的資本積累，但當(dāng)股價(jià)超過(guò)一定的臨界值M時(shí)政府會(huì)進(jìn)行干預(yù)，懲罰操縱股價(jià)的莊家，使其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度發(fā)生變化。另一方面，莊家面對(duì)損失時(shí)還可能會(huì)受到懲罰，因而表現(xiàn)出一定的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。用K表示所受懲罰較遭受損失的輕重程度，由于對(duì)莊家造成的損失一般大于監(jiān)督成本和擔(dān)保成本，因而K∈[0，1]。在能逃脫懲罰的情況下，K=0;同樣地，存在一個(gè)臨界值C，損失已無(wú)法挽回，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于最大擔(dān)保成本，或者損失本身就是成功轉(zhuǎn)移價(jià)值并私有化的一種渠道，而且這種轉(zhuǎn)移很難受到懲戒性解職或市場(chǎng)禁入的約束，莊家會(huì)轉(zhuǎn)而尋求風(fēng)險(xiǎn)，瘋狂進(jìn)行炒作性投機(jī)。上述分析如圖1所示，莊家的效用曲線(xiàn)呈雙S狀，虛線(xiàn)框所表示的是轉(zhuǎn)軌體制下被扭曲的價(jià)值函數(shù)，以w0為參考點(diǎn)，用數(shù)學(xué)公式表示為

選用三次方函數(shù)可以表示“面對(duì)獲利是風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好，面對(duì)損失是風(fēng)險(xiǎn)厭惡”，而且獲利(損失)越多，愛(ài)好(厭惡)風(fēng)險(xiǎn)的程度越強(qiáng)烈;但函數(shù)又是有界的，只在[N，M]區(qū)間才適用，該區(qū)間呈現(xiàn)上下不對(duì)稱(chēng)形狀，反映盈余分成和賠償責(zé)任的不對(duì)等，這可能是中國(guó)股市效率損失的根源。

2.2 認(rèn)知偏差與個(gè)人投資者的非理性行為

行為金融學(xué)研究投資者在投資決策過(guò)程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的投資者的非理性行為。近來(lái)由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)在一定程度上與人的過(guò)度恐慌心理有關(guān)，中國(guó)股市近兩年來(lái)的大幅度波動(dòng)很明顯也與人的心理因素有關(guān)。

依照不同的投資群體劃分，我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資主體可劃分為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者兩類(lèi)。調(diào)查顯示，我國(guó)個(gè)人投資者中40歲以上的占49.% ，30歲以下的僅占21.8%，投資者隊(duì)伍呈老齡化;另外個(gè)人投資者以工薪階層為主，68.6%的投資者的家庭主要收來(lái)源于工資收入，這充分說(shuō)明我國(guó)個(gè)人投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力很弱。當(dāng)個(gè)人投資者發(fā)現(xiàn)自己有限的能力無(wú)法把握投資行為的可靠性時(shí)，就會(huì)向政府、專(zhuān)家等尋求心理依托，投資行為的前景愈不明朗，投資者的心理依托感就會(huì)愈強(qiáng)烈，人類(lèi)特有的認(rèn)知偏差的弱點(diǎn)就會(huì)顯現(xiàn)。因而我國(guó)的個(gè)人投資者經(jīng)常靠揣摩打聽(tīng)機(jī)構(gòu)投資者的消息或行動(dòng)，作為自己決策的參考依據(jù)。在這種情況下，短期投機(jī)的操作理念便成為個(gè)人投資者的主流認(rèn)識(shí)。個(gè)人投資者的這些決策行為無(wú)法用現(xiàn)代金融理論加以解釋?zhuān)\(yùn)用行為金融學(xué)的認(rèn)知偏差理論卻可以得到合理的答案。

同時(shí)，Barber 和 Odean(2001)的調(diào)查表明男性在投資決策上表現(xiàn)得比女性更加過(guò)度自信，在分別考察了男性和女性的交易行為后發(fā)現(xiàn)男性投資者人均交易次數(shù)比女性高出45%。這種過(guò)高的換手率使男性投資者年收益率降低2.65 個(gè)百分點(diǎn)， 而女性交易行為僅導(dǎo)致收益損失1.72 個(gè)百分點(diǎn)。在中國(guó)，不難發(fā)現(xiàn)男女投資者在收入和就業(yè)機(jī)會(huì)方面存在巨大差異，這種差異必然影響到男女投資者在過(guò)度自信和交易活躍程度方面的差異。無(wú)論是根據(jù)投資者開(kāi)戶(hù)時(shí)提供的身份證信息統(tǒng)計(jì)還是抽樣調(diào)查的結(jié)果，均表明中國(guó)股市中男性投資者占有更大的比重，男女比例大致是6:4，因此男性投資者的過(guò)度自信和過(guò)度交易主導(dǎo)了中國(guó)股市的總體風(fēng)格，即很高的換手率。朱小斌和江曉東(2006)兩位學(xué)者還指出中國(guó)股市的高換手率同時(shí)還來(lái)自于另兩個(gè)因素:一是處于集體主義文化氛圍中的中國(guó)投資者由于可獲得親朋好友物質(zhì)和精神上的幫助而更傾向于過(guò)度自信; 二是中國(guó)股市是新興股市， 股市投資者普遍股齡短、經(jīng)驗(yàn)少、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較弱， 在投資心理上顯得不夠穩(wěn)定和理性。

2.3 政策的影響與我國(guó)股民的“政策依賴(lài)性偏差”

自1990年我國(guó)股市成立以來(lái)，政府對(duì)股市的干預(yù)比較頻繁，“政策市”的特征明顯。政府在股市上的驅(qū)動(dòng)意識(shí)和宏觀調(diào)控意識(shí)對(duì)投資者的投資行為有很強(qiáng)的導(dǎo)向作用，使得我國(guó)股民在對(duì)政策的反應(yīng)上存在“政策依賴(lài)性偏差”。

李心丹(2002)研究表明:86.19%的個(gè)人投資者認(rèn)為“宏觀政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)”和“證券法制監(jiān)管因素”是影響證券市場(chǎng)發(fā)展和個(gè)人投資行為最重要的因素。金曉斌、唐利民(2001)研究表明:1992年至2000年初，政策性因素是造成股市異常波動(dòng)的首要因素，占總影響的46%。此外，在這8年的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)中，漲跌幅超過(guò)20%的共有16次，其中政府因素8次，占50%。施東暉在2001年通過(guò)對(duì)1992到2002間上海股市次異常波動(dòng)的分析表明，由政策性因素引起的異常波動(dòng)達(dá)到52次之多，約占60%，而且對(duì)股價(jià)變動(dòng)具有顯著的影響，直接影響投資者入市的意愿和交易。由此可見(jiàn)，政策對(duì)我國(guó)股市的波動(dòng)起著最主要的影響作用。

我國(guó)股民的“政策依賴(lài)性偏差”，在具體行為方式上表現(xiàn)為“過(guò)度自信”與“過(guò)度恐懼”偏差。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺(tái)與政策的導(dǎo)向發(fā)生變化，利好的政策出臺(tái)會(huì)加劇投資者的“過(guò)度自信”偏差，導(dǎo)致交投活躍，交易頻率加快;而利空政策的出臺(tái)，投資者的“過(guò)度恐懼”偏差往往會(huì)使交易頻率較大程度下降。

參考文獻(xiàn)

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