民營企業融資約束的成因分析

摘要：金融發展滯后于經濟發展水平，對企業會產生諸多不良影響，其中最為突出的是融資約束問題。在現有金融制度下，民營企業融資困難，與國有企業相比融資成本高昂，企業面臨超常的財務風險，易于陷入破產的境地；由于高額的利息支出不能記入成本，不得不采取偷稅漏稅來抵補損失的稅收擋板，進一步加大經營風險，民營企業發展必然受到嚴重桎梏。

關鍵詞：金融抑制；民營企業；融資約束

中圖分類號：F83文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2010）34-0086-03

企業融資約束是發展中國家普遍存在的，是企業融資渠道不暢導致的必然結果。主要表現為企業內源資金積累不足，難以獲得銀行貸款，不能發行股票或債券等。金融發展水平，如銀行業、證券業的市場化程度等，是影響企業融資約束程度的重要因素。也就是說一國的金融發展水平與企業融資、企業投資密切相關。眾多經濟學家已經研究證明金融抑制會導致一國金融發展水平滯后，滯后的金融發展水平會影響經濟增長，直接作用于企業進而產生最為突出的問題是融資約束。

一、民營企業在經濟發展中的作用

中國屬于轉軌經濟，民營企業是在改革開放三十年中逐漸發展起來的，雖然民營企業的經濟效率、創新精神都比國有企業高很多，截至2008年底，中國民營企業創造的增加值占到GDP的65％以上，容納就業人數75％以上，但民營企業的發展卻存在眾多制約因素，缺乏發展資金是其共同面臨的一個重大問題。

下表僅列出規模以上非國有與國有及國有控股企業在工業主要經濟指標中的比重。從表中可以看到非國有企業無論在企業單位數、工業總產值、利潤總額、稅金總額和從業人數上都遠遠超過了國有及國有控股企業。但資產總額卻只占50％多一點，因此，我們可以看到，非國有企業的資金利潤率是遠遠高于國有及國有控股企業。2008年，非國有企業利用占56.22％的資產創造了70.34％的利潤；國有及國有控股企業利用占43.78％的資產僅僅創造了29.66％的利潤。國有企業資金利用效率之低則可見一斑。

二、民營企業創立過程中面臨的制約因素

1.民營企業融資成本高昂，處于不公平市場競爭的最低點，收益率遠遠低于同類國有企業。市場競爭是經濟發展的動力之源，如果一個社會存在嚴重的不公平競爭狀況，那么就會扼殺社會的創新與活力。中國民營企業與國有企業相比，在融通資金這一條件下就存在嚴重的不公平現象，即所謂的所有制歧視。民營企業在發展過程中難以從正規金融機構取得貸款，存在嚴重的資金缺乏。當出現更好的投資機會或發生資金周轉困難時，不得不求助于非正規金融機構，也就是地下金融。也就是說民營企業不是不存在負債，只是沒有辦法在企業財務上反映出來。地下金融資金成本遠遠高于正規金融機構，為此企業要支付高昂的利息費用，其實際收益率應該遠遠低于同類國有企業。

我們以一個簡單的例子就可以說明民營企業發展的困境。假如某企業面臨一個較好的投資機會，需要資金100萬元，現行金融機構一年期貸款基準利率為5.40％，地下金融貸款利率為16.98％，如果這項投資預期息稅前（EBIT）收益率為26％，作為普通納稅人，所得稅率為25％。① 那么，如果這個企業從銀行借款則最后的凈利潤為：R＝100×（26％－5.40％）×（1－25％）＝15.45萬元；如果從地下金融借款則最后的實際所得為：R＝100×26％×（1－25％）－100×16.98％＝2.52萬元。② 兩者相比相差為15.45－2.52＝12.93萬元。如果偷稅漏稅的話，所能獲得的利潤仍然僅僅是R＝100×（26％－16.98％）＝9.02萬元，比從銀行借款繳納所得稅仍然少15.45－9.02＝6.43萬元。顯然，如果不能從正規金融機構借到所需資金，那么理性的企業必然會選擇偷稅漏稅，畢竟這樣還可以賺到6.43萬元，如果繳稅則只能拿到2.52萬元，100萬元的投入，收益率僅僅為2.52％，這個收益率太低了；如果偷稅漏稅則為9.02％，但這又要冒著違反法律的極大風險，所以對于企業來講無論哪一項都是不合算的。

這種情況必然會使民營企業主要依靠內源融資，但當企業發展受到很大局限時，內部資本積累必然有限，就會極大地降低民營企業的投資率，經濟發展也就受到了抑制。同時，這同樣也遵循“劣幣驅逐良幣”的原則，使社會上涌出的是大量的勇于違背法律法規的投機者與冒險家或者與政府有密切關系的人，必然也滋生助長了政府部門的腐敗行為。

從上面的分析我們還可以得出另一個結論，就是預期息稅前（EBIT）收益率至少（也就是如果要偷稅漏稅的話）要大于利息率。在本例中，如果利息率高于25％，那么企業將無論如何也不會有收益了。實際目前很多地方的地下金融的借款利率已經遠遠超過了25％，③ 那么，這必然會減少更多民營企業的投資機會，或是促使企業投資于高風險的投機項目，在社會上助長了投機之風，企業不再從長期發展的角度來經營企業。

2.民營企業喪失了有利的稅收擋板，財務杠桿風險遠遠超過了收益，企業更易陷于破產的境地。不能從正規金融機構借到資金而不得不從地下金融借款的企業，利率很高，因此這些企業往往存在較高的財務杠桿。但因為是從非正規金融機構借入資金，無論是借入資金總量還是因此產生的利息支出都不在企業財務上反映出來，企業不能享受利息帶來的稅收擋板的利益，因此，它們只能面對較大的財務風險，卻不能享有高額財務杠桿帶來的杠桿收益。以上面的例子為例，從銀行借款的利息抵稅額為100×5.40％×25％＝1.35萬元；從地下金融借款的利息抵稅額為100×16.98％×25％＝4.245萬元，但企業卻不能享受這一利益。根據財務杠桿系數的公式：DFL＝EBIT÷（EBIT－I）可知，企業存在高額利息（100×16.98％＝16.98萬元）支出，因此DFL就會遠遠高于從銀行借款的同類企業的DFL，因此無法從正規金融機構借到款的企業的財務風險遠遠高于其他同類企業，高風險卻沒有高收益與之對應，因此這些民營企業從經營之初就面臨著高風險低收益的不利競爭局面，民營企業發展舉步維艱則是不可避免的了。這就是不適當的金融制度造成的企業不公平競爭的宏觀環境。

如果企業因為利率過高而借入短期借款用于長期投資、購買固定資產等，企業不得不不斷地借新債補舊債，資金鏈極易斷裂，宏觀環境稍有下行傾向，就會引起這類企業破產倒閉，進而引起連鎖反應。1998年亞洲金融危機的韓國以及2007、2008年中國中小企業的破產倒閉風潮就與此有極大的關聯。2007年中國國內信貸市場緊縮時，國內的一些企業也開始采取這種方式從國外借入短期資金用于企業長期投資，這種危險也在國內企業中潛伏下來。

從另一方面來看，國有企業擁有無論資金還是制度保護等等有利條件下，即使是特殊壟斷行業（石化、金融、航空）等，仍然屢有虧損，可見其經濟效率之低達到了何種程度。被種種不利條件捆住手腳的民營企業卻仍然發展勢頭良好，說明了民營經濟效率之高遠非國有經濟可比。如果除去抑制民營經濟發展的制度束縛，中國的經濟將會真正步入飛速發展的軌道。

3.民營企業不得不采取偷稅漏稅來抵補損失的稅收擋板，進一步加大經營風險。因為偷稅漏稅有可能面臨政府的處罰，進而影響到企業的社會誠信度，進一步影響投資者對企業的分析。民營企業經營的不確定性又增加了，這進一步導致企業經營的總體風險加大。因此，社會對民營企業的創辦、經營、發展的約束就不僅僅是資金問題，還有是否能夠面對自身誠信的喪失與面對不得不偷稅漏稅從而遭到政府處罰的勇氣，這使得民營企業的經營者或創辦者面臨更大的不確定性經營風險。另一方面，也為相關執法者制造了巨大的腐敗空間。由于制度安排的不恰當與不合理，比如上例當中，如果考慮利息抵稅作用，那么企業應該繳納的所得稅不應是100×26％×25％＝6.25萬元，而應該是100×（26％－16.98％）×25％＝2.255萬元，所以這些企業偷稅漏稅的結果實際上也只是大概抵消了利息的稅收擋板作用。執法人員了解這種狀況，必然會導致執法不嚴與執法不力，這一切將導致合同強制執行力度不夠，整體社會激勵機制嚴重扭曲，必然產生大量的宏觀經濟效率損失。

三、關鍵因素是金融中介準入限制的解除

1.解除銀行準入限制，取消利率限額。實際上，中國目前利率已經在很大程度上實現了自由化，但卻沒有形成反映市場平均收益率的均衡利率，其主要原因在于金融主體單一化，在于銀行準入限制。中國已經允許外資銀行在中國設立分支機構，那么現在的準入限制僅僅是限制了民營資本的進入，形成了外國人可以從事的金融業而本國居民卻不可以涉足的不平等的歧視性管制，使民營資本處于不利的競爭地位，也必然無法形成金融主體多元化的競爭格局。如果要實現充分競爭的金融市場環境，使利率真正體現貨幣資金的市場價格，實現真正的自由浮動，只有解除銀行準入限制，取消利率浮動限額，這必然會大大提高資源配置效率，進而促進經濟快速發展。

2.產權的初始確定會影響到最終的經濟效率，金融機構可以進一步突破產權主體的限制，允許自然人、民營資本、企業法人設立金融機構，從而使大量游離于國有銀行的民間資本可以通過法律允許的方式進入金融領域，金融機構的數量也會逐漸增加直至達到均衡數量。同時還可以從治理結構上促進金融機構的長遠發展。因為它明晰了股東的產權職能，可以削減內部人控制、道德風險泛濫的現象，進而形成金融主體多元化的競爭格局。

金融市場的進一步開放不可避免，逐漸增加新型金融組織，實現多元化的產業結構是金融市場面臨的迫切任務。不能將金融體系簡單歸結為銀行金融機構體系。不同金融機構在信息對稱性、對本地局部知識的利用、社會資本的占有、流動性提供、事后監督、解決不確定性和風險、降低交易成本和為新技術提供融資等方面各有優劣。一國金融體系改革（設計）的重點不是簡單地發展銀行類金融中介或金融市場，而是綜合銀行與非銀行金融機構的優勢，加強金融基礎設施的建設，促進信息的生產和交流，完善相關的法律體系。

除個人和企業間直接借貸、企業集資（集股）、私募基金、合會或抬會、資金中介以及地下錢莊外，小額貸款公司、典當行、擔保公司、自發性金融與產業協作組織等機構可以允許參與民間借貸。民間借貸作為正規金融有益和必要的補充，在一定程度上可以緩解中小企業和三農的資金困難，增強經濟運行的自我調整和適應能力，并在一定程度上填補正規金融不愿涉足或供給不足所形成的資金缺口。臺灣在1999年東南亞金融危機時幸免于難就是得益于存在大量的民間金融組織，由于金融機構形式多樣，有效地抵御了金融風暴的襲擊。另外，隨著中國金融業已經對外資銀行全面開放，中國金融業已經形成外國人可以從事的金融業而本國居民卻不可以涉足的不平等的歧視性管制，對中國金融業及國家經濟發展的影響是極其不利的。

如果不能解除金融抑制，實行金融自由化，就不能解決中國民營企業在經濟發展中面臨的融資約束等一系列經濟與社會問題，中國的經濟發展必然會受到抑制。

參考文獻：

[1]王化成.財務管理理論結構[M].北京:中國人民大學出版社，2006:56-58.

[2]威廉·F.夏普.投資組合理論與資本市場[M].北京:機械工業出版社，2001.

[3] http://business.sohu.com/20100116/n269621327.shtml.

The Causes of Private Financing Constraints

——Financial Development Perspective

FENG Yun1，GUO Hong-tao2

（1.South China Normal university，Guangzhou 510225，China；2.Zhongkai College of Agriculture and Engineer，Guangzhou 510225，China）

Abstract：Financial development lags behind economic development，the enterprise will have many adverse effects.The most prominent is the issue of financing constraints.In the existing financial system，private enterprises have financing difficulties，and high financing costs compared to state-owned enterprises.Private enterprises are facing extraordinary financial risk and are vulnerable to bankruptcy.Because high interest payments can not be credited to the cost of tax， private enterprises have to evade taxes to offset the loss of revenue.It further increases the business risk.Development of private enterprises will be subject to serious bondage.

Key words:financial repression; private enterprises; financing constraints

[責任編輯 陳麗敏]