可轉換債券發行的長期股票市場價格績效研究

摘要：應用長期事件研究法，對2000-2004年間發行可轉換債券的上市公司的長期市場績效表現進行了實證研究。研究結果表明，可轉債發行前后，可轉債標的公司的長期股票價格績效在絕大多數區間上顯著優于行業、規模與權益市值對面值比率的對照組，也顯著優于等權加權和總市值加權的綜合市場收益率；選擇兼有債權和股票期權雙重屬性的可轉債，在一定程度上可以維持標的公司股票價格長期績效的優良表現。

關鍵詞：可轉換債券；累積異常收益；購入-持有異常收益

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

Research on the Market Price of Long-Run Stock Returns of Convertible Bonds Issuers

YUAN Xian-ping1，CHEN Hong-xia2

(1. School of Management， Xi′an University of Science and Technology， Xi′an 710054， China;

2.School of Economics and Finance， Xi′an Jiaotong University， Xi′an 710061， China)

Abstract:Based on the long-term event studies， this paper carried out empirical study on long-run market performance of Chinese listed companies issuing convertible bonds from 2000 to 2004. Our results suggest that before and after convertible bonds offering， as a whole， the long-run stock returns of convertible bonds issuers are better than those of match teams and comprehensive market returns of isobar weighting and total market value weighting. Selecting convertible bonds with the dual attribute will maintain the good performance of long-run performance of stock prices of subject corporate.

Key words:convertible bonds; cumulative abnormal returns; buy-and-hold abnormal returns

一、引言

可轉換債券是一種兼有“債性”和“股性”的混合融資工具。我國可轉債市場起步于上世紀90年代初，并從2002年開始呈現快速發展勢頭：2002-2004年三年間，我國國內市場共發行了33只可轉債，累計籌資額高達436.03億元人民幣；其中，2003年可轉債籌資額首次超過增發與配股；2005年“股改”的啟動遲滯了可轉債市場的發展，但2006年下半年再融資市場“解凍”后，可轉債又重新扮演起了重要角色，2006年7月至2010年2月間，我國證券市場共發行了29只可轉債（不包括可分離交易的可轉債），籌資額累積達278.66億元。可見，可轉債已迅速成長為我國上市公司一項重要的融資工具。因此，研究并揭示可轉債發行的公告效應、中長期績效等問題，無疑將具有重要的理論和現實意義。

Jensen和Meckling(1976)［1］提出的道德風險模型認為，由于可轉債具有債權與股票期權雙重屬性，可轉債的發行可以減少股東從債權人處掠奪利益的誘因，從而有利于企業績效的提高。隨后，Green（1984）［2］，Brennan與Schwartz（1988）［3］，Essig（1991）， Stein（1992）［4］，Mayers（1998）［5］與Nobuyuki（2000）［6］等人從不同角度對可轉債融資行為進行了研究，盡管研究結論側重點有所不同，但都一致認為，對于某些企業而言，通過合理設計的可轉債可以消除與債券和股票相聯系的外部融資成本，促使管理層做出更有效的投資決策，從而有利于企業績效的提高。然而，上述理論研究的結論并沒得到經驗證據的相應支持。Hansen與Crutchley (1990)［7］，Lee 與 Loughran（1998）［8］，McLaughlin、Safieddine 與 Vasudevan(1998)［9］，Lewis、Rogalski 與 Seward（2001）［10］等人的研究都涉及可轉債發行后標的公司的績效表現，研究結果都表明，可轉債發行后標的公司的長期績效呈現下滑趨勢。

國內學界對可轉債相關問題的研究還處于起步階段，有關可轉債發行的長期績效方面的研究成果還為數不多。王一平（2005）［11］的研究涉及可轉債發行前后標的公司的經營績效，研究結果認為：“我國上市公司實際上只是將可轉債當作一種延遲的股權融資方式，可轉債融資行為并沒有改變上市公司再融資后績效下滑的趨勢”，但受研究期間限制，該文的樣本量偏少。袁顯平與柯大鋼（2006a）［12］考察了2002-2004年間發行可轉債的上市公司的財務績效表現，研究結果發現，可轉債發行后標的公司的財務績效基本上維持原狀，但普遍優于對照組。袁顯平與柯大鋼（2006b）［13］還利用因子分析方法，比較了實施增發、配股和發行可轉債的上市公司在再融資前后的財務績效，研究結果發現，三種再融資方式的績效存在顯著差異，其中可轉債的績效最優，其次是配股，而增發的績效最差。鑒于國內學界還疏于關注可轉債發行的長期股價績效，本文擬通過實證研究考察可轉債發行前后標的公司股票市場績效的變化，以揭示可轉債發行的長期股價績效。

二、樣本、變量選擇和研究方法

（一）樣本選擇

由于“股權分置改革”期間再融資市場被叫停，加之無法考察近兩年來可轉債發行公司在發行可轉債后的長期股票市場績效，因此，本文選擇在2002年1月至2004年12月期間發行可轉債的上市公司作為研究樣本。另外，由于金融行業上市公司與其他行業上市公司缺乏可比性，所以本文在研究樣本中剔除了金融行業上市公司。這樣一來，本文的研究樣本包含30家發行可轉債的公司（由于萬科A分別在2002年和2004年各發行了一只可轉債，因此，本文的樣本量為31，其中，2002年5個，2003年15個，2004年11個）。由于本文將考察標的公司在發行可轉債前后三年的股票市場績效，因此，本文樣本期間為1999年至2007年。

（二）績效比較基準

為了考察可轉債標的公司的長期股票價格績效，必須選擇績效比較基準，即選擇一個衡量績效變化的參照系（原紅旗，2003）［14］。本文選擇了兩個參照系：對照組和綜合月度收益率。

在選擇對照組企業時，筆者遵循如下標準：

1．對照組企業在對應的可轉債標的公司發行可轉債前后2年內無增發、配股，以及發行可轉債行為。

2．同規模，本文以可轉債標的公司發行可轉債前一年度末總資產的70%-130%為依據，初步確定對照組企業的范圍。

3．相近的權益市值對面值（M/B）比率，即在基于可轉債標的公司總資產的70%-130%選擇了對照組企業范圍的基礎上，以與可轉債標的公司有最為相近M/B比率的企業作為其對照組企業。M/B計算公式參見公式（1）。

M/B=(事件前一年度末流通股股數×前一年度末股票收盤價+前一年度末非流通股數×前一年度末每股凈資產)/前一年度末所有者權益總值（1）

各對照組企業對應的月度收益率分別記為MMR。

對于綜合月度收益率，本文也選擇了兩種不同的標準，即基于等權平均法的不考慮現金紅利再投資的綜合月市場回報率和基于總市值加權平均法的不考慮現金紅利再投資的綜合月市場回報率，分別記為EMR與VMR。

綜上所述，本文有兩類對照系，共3個具體的績效比較基準。需要說明的是，研究樣本（即可轉債標的公司）的月度收益率（記為SMR），以及上述3個其體的績效比較基準的月度收益率均為不考慮現金紅利再投資的月回報率，數據均來自CSMAR交易數據庫。

（三）研究方法

本文應用長期事件研究法來考察可轉債發行后標的公司股票價格的長期績效。在長期事件研究中，用于衡量樣本公司長期異常收益的方法包括：平均（或累積）月度異常收益法(AAR或CAR)與購入-持有異常收益法(BHAR)。其中，前者又具體包括等權、價值加權CAR方法與滾動的時間系列組合法（袁顯平與柯大鋼，2007）［15］。

本文選擇了等權加權的CAR方法，同時以購入-持有異常收益法(BHAR)進行檢驗。等權加權的CAR方法分析步驟如下：基于期望收益模型或基準收益，先計算出各月度的異常收益，隨后加總各樣本觀察值在一定期間（一年、兩年或N年等）內的月度異常收益，即得到累積月度異常收益CAR，參見方程（2）。在此基礎上，構建檢驗統計量，對異常收益的統計顯著性進行檢驗。

CAR(t1，t2)i表示樣本觀察值i在期間 (t1，t2) 上的累積異常收益。ARit是樣本觀察值i在t月的異常收益，若Rit作為樣本觀察值i在時間t時的實際收益，E(Rit)為期望收益，則ARit=Rit-E（Rit）；本文中Rit為可轉債標的公司的月度收益率SMRit，E（Rit）分別為各具體績效比較基準的月度收益率，即分別為MMRit、EMRit、VMRit。

購入-持有異常收益法(Buy-and-hold abnormal return)，簡稱BHAR，是指“在預先設定的期間，在發生事件的所有企業和沒發生事件的配對企業組合進行的同樣投資的收益之差” （Mitchell與Stafford，2000)［16］，即：

三、實證結果與分析

（一）調整前樣本公司與各基準累積平均月度收益率比較

圖1是調整前樣本公司與各基準平均累積月度收益率比較圖。其中SACR表示樣本觀察值的平均累積月度收益率，EACR與VACR分別表示等權平均法的不考慮現金紅利再投資的綜合月市場回報率和基于總市值加權平均法的不考慮現金紅利再投資的綜合月市場回報率（即EMR與VMR）的平均累積月度收益率，MACR表示對照組企業月度收益率（即MMR）的平均累積月度收益率。SACR的計算公式如下：

其中SACRt表示可轉債發行前倒數第1個月起至倒數第t月期間的平均累積月度收益率，或表示發行后第1個月開始至第t月期間的平均累積月度收益率；ARt表示可轉債發行前后順數（或倒數）第t月樣本觀察值的平均月度收益率，1≤t≤36或-36≤t≤-1。其余各基準的累積平均月度收益率可類推。

由圖1可知，可轉債發行前，與各基準平均累積月度收益率的變化趨勢一致，樣本觀察值的累積平均月度收益率（SCAR）從倒數第1個月（-1）開始，先持續下降，隨后略有反彈；可轉債發行后，先是略有下降，隨后持續反彈，一路彪升。同時，圖1顯示，與各基準的累積平均月度收益率相比，樣本觀察值的累積平均月度收益率（SCAR），無論在可轉債發行前還是在發行后，均有較優表現，即比各基準的累積平均月度收益率負得更少，或正得更多。各基準中，EMR對應的各月度EACR值最小，其余兩個基準的平均累積月度收益率在各時間點上的值及變化趨勢都較為相近。眾所周知，滬深股市在2001年6月創新高（如上證指數在2001年6月13日的收盤指數為2243.42點，創下歷史最高）以后，總的態勢先是一路看跌（2005年7月之前），然后又出現強力反彈。因此，圖1中各樣本公司與各基準的平均累積月度收益率的表現不難理解。

（二）調整后可轉債標的公司長期股票價格的績效表現

表1揭示了可轉債發行前-3年（-36個月）至發行后3年（36個月），經過各基準收益率調整后各區間研究樣本股票價格累積異常收益率（CAR）的描述統計及顯著性檢驗結果。表2比較了可轉債發行前各成對區間經各基準收益率調整后的研究樣本股票價格累積異常收益率。

表1數據揭示：（1）可轉債發行前，經各基準收益率調整后的樣本公司股價累積月度異常收益率均為正，而且，除基于MMR的［-12，-1］區間的累積月度異常收益率（均值為8.18%）沒能通過統計顯著性檢驗以外，其余的累積異常收益率均通過了統計顯著性檢驗，即在1%或5%的統計顯著性水平顯著非零。這表明，可轉債發行前，可轉債標的公司具有較好的股價績效。（2）可轉債發行后，在第一年度，無論基于哪個基準收益率，樣本公司的CAR均為正，而且在1%（或5%）的統計顯著性水平上顯著非零。由此可見，可轉債發行后第一年度，標的公司具有良好的股票價格績效表現；在第二年度，各可轉債標的公司股票價格的績效表現與可轉債發行后第一年度類似，即基于各基準收益率的CAR均大于0，且各基準收益率所對應的CAR在統計上顯著非零；在第3年度，可轉債標的公司股價績效的表現比前兩年略差，基于MMR的CAR（均值為9.55%）沒能通過統計顯著性檢驗，基于EMR和VMR的CAR(均值分別為19.63%和17.40%)分別在5%和10%的統計顯著性水平上通過了檢驗。（3）可轉債發行后，基于EMR和VMR的各區間上的CAR均值略大于可轉債發行前各區間上的CAR均值；而可轉債發行前基于MMR的在［-36，-1］區間上的CAR均值（16.8%）略大于可轉債發行后的在［1，36］區間上的CAR均值（9.55%），但在其余兩個區間上，可轉債發行前基于MMR的CAR均值則小于可轉債發行后對應區間上的CAR均值。

表2的數據，即兩配對樣本t均值檢驗與兩配對樣本Wilcoxon平均秩檢驗結果顯示：［-36，-1］與［1，36］、［-24，-1］與［1，24］，及［-12，-1］與［1，12］等成對期間上，經各基準調整后的樣本公司股價累積異常收益均不存在顯著差異（即統計量t-值與z -值表明差異在統計上并不顯著）。這說明，可轉債發行并沒對標的公司股票價格的長期績效帶來太大的影響。

筆者還借助BHAR方法考察了標的公司在發行了可轉債前后的股價績效，研究結果發現，可轉債發行前后，基于各基準的BHAR均大于0，且絕大多數區間上的BHAR在1%（或5%，或10%）的統計顯著性水平上是顯著非零的；可轉債發行后，各區間的BHAR均值略大于可轉債發行前各區間對應的BHAR均值，然而僅在［-36，-1］與［1，36］成對區間上，基于MMR的成對BHAR存在顯著差異（受篇幅所限，沒能列出具體數據）。可見，基于BHAR方法所得到的實證結果與基于CAR方法所得到的結論一致。這再一次說明，可轉債發行并沒太多影響標的公司股票價格的長期績效。

四、研究結論

可轉債發行前后，可轉債標的公司的長期股票價格績效在絕大多數區間上顯著優于行業、規模與權益市值對面值比率的對照組，也顯著優于等權加權和總市值加權的綜合市場收益率；同時實證結果發現，可轉債發行后各區間上的CAR略高于可轉債發行前對應區間上的CAR。盡管兩配對樣本t均值檢驗與兩配對樣本Wilcoxon平均秩檢驗結果表明，可轉債發行前后對應區間上的成對CAR在統計上并不存在顯著差異，但是與配股、增發后標的公司股票價格績效的長期弱勢表現相比較而言（原紅旗；2003［14］；陳科與董新春，2006［17］），可轉債發行所帶來的、在統計上并不顯著的標的公司股票價格的略優勢表現，算得上難能可貴了。

基于上述實證結果與分析，選擇兼有債權和股票期權雙重屬性的可轉債，在一定程度上可以維持甚至促進標的公司股票價格長期績效的優良表現。

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（責任編輯：陳樹明）