PTA期現(xiàn)價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)系實(shí)證研究

摘要：以鄭州期貨交易所PTA期貨和進(jìn)口、國產(chǎn)PTA現(xiàn)貨為研究對(duì)象，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型等方法，分析了我國PTA期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系。結(jié)果表明：國內(nèi)的現(xiàn)貨PTA價(jià)格和期貨PTA價(jià)格是互相引導(dǎo)的；PTA期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響強(qiáng)于現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響；短期來看PTA期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系；長(zhǎng)期來看PTA期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格保持著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。以上研究表明，我國PTA期貨市場(chǎng)已基本具備市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和一定的價(jià)格自我約束機(jī)制。

關(guān)鍵詞：PTA期貨；格蘭杰因果檢驗(yàn)；協(xié)整檢驗(yàn)；誤差修正模型

中圖分類號(hào)：F416.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

Empirical Research on the Dynamic Relationship between PTA Futures and Spot Price

LIU Peng1，QIAN Feng2，TENG Jun2

（1.College of Food Science and Technology，Nanjing Agricultural University，Nanjing210095，China;

2. Golden Sun Security Limited Company，Nanchang310000，China)

Abstract：The PTA futures in Zhengzhou Futures Exchange and PTA spot both imported and manufactured in domestic had been taken as research object. The correlation and stationarity had been discussed between the futures and spot prices of PTA. On the basis above， Granger causality test， Co-integration test and Error correction model were been used to analyze the long-term equilibrium relationship and short-term dynamic association of PTA futures market and PTA spot market. The analysis results showed that: the domestic spot and futures prices of PTA guided each other. PTA futures price imposed stronger influence on the spot price than the spot price imposed on futures price. A co-integration had been existed between PTA futures price and spot price in the short-term relationship. However， PTA futures prices and spot prices have maintained a long-term equilibrium relationship in the long term. From the research above we can got the conclusion that: PTA futures markets in China has the basic market price discovery function and certain mechanism of price self-discipline.

Key words:PTA future; Granger causality test; co-integration test; error correction model

一、引言

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，價(jià)格機(jī)制是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心機(jī)制。市場(chǎng)對(duì)資源的配置主要通過價(jià)格變動(dòng)來實(shí)現(xiàn)，有效的價(jià)格形成機(jī)制是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的前提。價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)的主要經(jīng)濟(jì)功能之一，目前對(duì)期貨市場(chǎng)有效性的研究是以協(xié)整理論為核心的協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型、VAR模型等較新的計(jì)量分析方法。PTA是精對(duì)苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid）的英文縮寫，是重要的大宗有機(jī)原料之一，其主要用途是生產(chǎn)聚酯纖維(滌綸)、聚酯瓶片和聚酯薄膜，廣泛用于與化學(xué)纖維、輕工、電子、建筑等國民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面，與人民生活水平的高低密切相關(guān)。其在化工中的位置和整體流程的關(guān)系如圖1所示［1］。

簡(jiǎn)單地說，PTA的原料是PX，PX的原料是石油，PTA的下游產(chǎn)品主要為滌綸長(zhǎng)絲、短纖、切片（包括纖維切片、瓶用切片、薄膜切片）。PTA在以上產(chǎn)業(yè)鏈中是石油的末端產(chǎn)品，由于很多大的聚酯廠中間不切片，而直接從PTA生產(chǎn)出滌綸短纖和長(zhǎng)絲，因此PTA是化纖的前端產(chǎn)品，也可以說PTA是石化與化纖產(chǎn)業(yè)鏈的分水嶺。從工藝流程上來看，影響PTA價(jià)格的常規(guī)因素主要是以下三個(gè)方面:(1)原油價(jià)格；(2)PX價(jià)格；(3)相關(guān)產(chǎn)品MEG價(jià)格（有研究表明PTA價(jià)格和原油、PX和MEG的價(jià)格相關(guān)性分別達(dá)到0.78，0.91和0.81［2］）。此外GDP、匯率、進(jìn)口量及到貨時(shí)間，下游聚酯工廠的原料庫存，PTA工廠自身的運(yùn)行負(fù)荷等因素亦會(huì)對(duì)PTA價(jià)格產(chǎn)生影響。

2006年12月18日，PTA期貨在我國的鄭州商品期貨市場(chǎng)正式上市交易，中國成為全球首個(gè)上市PTA期貨的國家。自上市以來PTA交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，成交量、持倉量穩(wěn)步增長(zhǎng)。2009年全年共成交10 549萬手，成交金額38 141.88億元，同比別增長(zhǎng)200.26%和211.94%。2009年成交量和成交金額分別占全國期貨市場(chǎng)份額的4.89%和2.92%。PTA期貨已成為我國期貨市場(chǎng)中交易最活躍、發(fā)展最快的期貨品種之一。作為PTA（精對(duì)苯二甲酸）主要的消費(fèi)國和進(jìn)口國，PTA價(jià)格的變化在很大程度上影響著我國相關(guān)化纖企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營的成本。一個(gè)規(guī)范成熟的期貨品種價(jià)格能夠較好的反映現(xiàn)貨市場(chǎng)供求趨勢(shì)，并提前發(fā)現(xiàn)未來現(xiàn)貨市場(chǎng)的均衡價(jià)格，而不成熟的期貨品種，其價(jià)格很可能完全背離現(xiàn)貨基礎(chǔ)，給市場(chǎng)帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)及負(fù)面作用。

近年來國內(nèi)學(xué)者對(duì)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格相互關(guān)系，及波動(dòng)性的影響進(jìn)行了較為廣泛的研究，對(duì)化工期貨研究也不勝枚舉［3-7］，但對(duì)于PTA的研究還比較少。本文選擇了鄭商所的PTA期貨價(jià)格以及國內(nèi)，國外的PTA現(xiàn)貨價(jià)格作為研究的樣本數(shù)據(jù)，通過分別采用相關(guān)性分析、ADF單位根檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型等實(shí)證研究方法對(duì)PTA期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析，以期探索PTA期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系。

二、樣本選擇與分析方法

本文研究的樣本區(qū)間為2007年4月26日至2010年4月26日，選取鄭州商品交易所離到期日最近的PTA期貨合約每日結(jié)算價(jià)作為期貨價(jià)格樣本，記為FPTA。將進(jìn)口的PTA現(xiàn)貨價(jià)格記為SPTA1。國內(nèi)生產(chǎn)的PTA現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)為SPTA2，剔除期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)不同時(shí)進(jìn)行交易的交易日數(shù)據(jù)，得到687個(gè)樣本。最近1年內(nèi)的PTA現(xiàn)貨和期貨價(jià)格如圖1所示。從圖1看出，PTA期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)比較吻合，這為套期保值功能的發(fā)揮提供了基礎(chǔ)。其中期貨數(shù)據(jù)來自鄭州商品交易所，現(xiàn)貨數(shù)據(jù)來自于中國化纖經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)（www.ccfei.com），并和國家統(tǒng)計(jì)局的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了比對(duì)。本文的數(shù)據(jù)分析采用的是EVIEWS5.1［8-9］和SPSS16.0進(jìn)行。

三、研究過程及分析

（一）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是為了檢驗(yàn)我國PTA期貨的套期保值作用。用H=ρ2×100%來表示套期保值的效率，ρ為現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù)。經(jīng)檢驗(yàn)，期貨價(jià)格FPTA與國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格SPTA2之間的相關(guān)系數(shù)為0.95073，二者具有顯著的相關(guān)性，分析結(jié)果如表1所示。根據(jù)套期保值效率的計(jì)算方法可知，我國PTA期貨的套期保值效率達(dá)到90%，而期貨價(jià)格FPTA與進(jìn)口現(xiàn)貨價(jià)格SPTA1之間的相關(guān)系數(shù)為0.82528，二者也存在較高的相關(guān)性。這可能是由于我國作為世界上最大的PTA消費(fèi)國，國內(nèi)的需求對(duì)國外PTA生產(chǎn)廠商具有較強(qiáng)的影響能力所致。

（二） 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)于非平穩(wěn)的變量需要檢驗(yàn)其差分的平穩(wěn)性，這是檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在協(xié)整關(guān)系的前提［8］。為克服分析過程中可能出現(xiàn)的異方差問題，對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，LnSPTA1，LnSPTA2和LnFPTA分別代表PTA每日的現(xiàn)（進(jìn)口和國產(chǎn)），期貨價(jià)格。ΔLnSPTA1，ΔLnSPTA2和ΔLnFPTA分別代表以上項(xiàng)目的一階差分。利用ADF模型對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格序列的平穩(wěn)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2的檢驗(yàn)結(jié)果，在1%的置信水平下，進(jìn)口、國內(nèi)現(xiàn)貨PTA和期貨PTA價(jià)格的ADF值均不小于ADF臨界值，故不能否認(rèn)零假設(shè)，這表明期貨PTA價(jià)格和進(jìn)口、國內(nèi)現(xiàn)貨PTA價(jià)格均是非平穩(wěn)的。對(duì)期貨PTA價(jià)格和進(jìn)口、國內(nèi)現(xiàn)貨PTA價(jià)格的一階差分進(jìn)一步進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明一階差分?jǐn)?shù)據(jù)在1%置信水平上均明顯小于臨界值，不能拒絕零假設(shè)，表明鄭州PTA期貨和進(jìn)口、國內(nèi)PTA現(xiàn)貨的價(jià)格均是一階平穩(wěn)的。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

相關(guān)性的分析沒有涉及到因果關(guān)系，為了進(jìn)一步了解進(jìn)口、國產(chǎn)PTA現(xiàn)貨價(jià)格與PTA期貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，需進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，在確定了最價(jià)滯后期的基礎(chǔ)上，做如表3所示的檢驗(yàn)。

通過表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知，國內(nèi)的現(xiàn)貨PTA價(jià)格和期貨PTA價(jià)格是互相引導(dǎo)的，表明PTA期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能顯著，而同時(shí)在市場(chǎng)中現(xiàn)貨價(jià)格也充分的影響期貨的走勢(shì)，可以通過國內(nèi)現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格中的任何一個(gè)來分析預(yù)測(cè)另一個(gè)的走勢(shì)。從絕對(duì)的數(shù)值來看，國內(nèi)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用超過現(xiàn)貨對(duì)國內(nèi)期貨價(jià)格的引導(dǎo)作用；進(jìn)口現(xiàn)貨PTA對(duì)期貨PTA也表現(xiàn)引導(dǎo)作用，這和國內(nèi)PTA市場(chǎng)和國際供需的聯(lián)動(dòng)性有關(guān)。國內(nèi)現(xiàn)貨和進(jìn)口現(xiàn)貨之間在兩個(gè)方向上未表現(xiàn)出互相引導(dǎo)的作用。對(duì)于期貨PTA來說，其對(duì)進(jìn)口現(xiàn)貨的價(jià)格還沒有達(dá)到引導(dǎo)的作用。產(chǎn)生這種現(xiàn)象可能的原因是：中國雖然是PTA最大的生產(chǎn)國和消費(fèi)國，但PTA中最主要的原料PX直接來源于原油，使得其與原油價(jià)格具有很高的同步性。因此， PTA國內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)代表的國內(nèi)需求效應(yīng)對(duì)PTA海外價(jià)格的決定權(quán)還是比較有限的。從根本上看，PTA在國內(nèi)作為中間產(chǎn)品的產(chǎn)品效用要大于其作為化纖原料的原料效用。

（四）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是指如果2個(gè)或2個(gè)以上變量的時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，但它們的某種線性組合卻表現(xiàn)出平穩(wěn)性，則這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。在ADF單位根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，利用極大似然估計(jì)法對(duì)PTA國內(nèi)、進(jìn)口現(xiàn)貨和期貨進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

由表4中的極大擬然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值可知，對(duì)于進(jìn)口現(xiàn)貨和國內(nèi)期貨，在5%顯著水平上，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量均拒絕r≤0和r≤1的原假設(shè)，表明PTA期貨與進(jìn)口現(xiàn)貨之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。對(duì)于國內(nèi)現(xiàn)貨和國內(nèi)期貨，在5%顯著水平上，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量均拒絕r≤0的原假設(shè)而接受r≤1的原假設(shè)，表明PTA期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間可能存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。就其短期趨勢(shì)來看，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間可能出現(xiàn)暫時(shí)的背離，從長(zhǎng)期來看，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格保持著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，為了進(jìn)一步驗(yàn)證該推論的可靠性，考慮到現(xiàn)貨和期貨價(jià)格時(shí)間序列滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件，采用E-G檢驗(yàn)法來驗(yàn)證PTA國內(nèi)現(xiàn)貨和期貨的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。先用OLS （ordinary least squares）方法對(duì)PTA國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的時(shí)間序列進(jìn)行回歸，得到如式（1）所示回歸方程和殘差序列。

模型常數(shù)項(xiàng)及期貨價(jià)格序列的系數(shù)P值都低于0.05，而樣本的可決系數(shù)（0.943） 以及修正可決系數(shù)（0.942）表明回歸方程的線性回歸擬合度較好。對(duì)殘差序列的單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。經(jīng)檢驗(yàn)，在1%，5%和10%三個(gè)置信度水平下，殘差序列ADF 值均小于臨界值，拒絕原假設(shè)，即殘差序列為平穩(wěn)過程。因此，可以認(rèn)為PTA國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（五） 誤差修正模型

由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)Granger定理，必定存在一個(gè)誤差修正模型用以描述二者之間的短期動(dòng)態(tài)非均衡關(guān)系。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后期數(shù)為1，現(xiàn)貨價(jià)格SPTA2與期貨價(jià)格FPTA之間的向量誤差修正模型估計(jì)結(jié)果如式（2）所示：

經(jīng)計(jì)算，方程的回歸系數(shù)P 值均小于0.05，符合顯著性檢驗(yàn)要求。誤差修正系數(shù)為負(fù)且較小，說明以下問題：（1）誤差修正系數(shù)為負(fù)說明在PTA現(xiàn)貨和期貨之間存在一個(gè)反向修正關(guān)系。現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)于期貨價(jià)格偏低，則下一期的期貨價(jià)格將下降，而現(xiàn)貨價(jià)格將上升。（2）誤差修正項(xiàng)系數(shù)相對(duì)較小說明現(xiàn)貨價(jià)格回復(fù)到均衡狀態(tài)的速度相對(duì)較慢，主要是通過期貨價(jià)格的調(diào)整來完成，證明了期貨市場(chǎng)在PTA價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中處于主導(dǎo)地位。

由式（1）可知， PTA國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的系數(shù)為0.874，即期貨價(jià)格每上升1%，現(xiàn)貨價(jià)格平均上升0.874%。國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格SPTA2與期貨價(jià)格FPTA之間的向量誤差修正模型，說明期貨價(jià)格的變化（D (FPTA)）以0.189的比例影響現(xiàn)貨價(jià)格的變化（D(SPTA2)），非均衡誤差FT 則以0.064 的比例影響后一期現(xiàn)貨價(jià)格的變化。此外，PTA期貨價(jià)格的短期變動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格存在正向影響。由于短期調(diào)整系數(shù)是顯著的，它表明現(xiàn)貨價(jià)格與其長(zhǎng)期均衡值的偏差中的6.4%（0.064）被修正。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

1．期貨價(jià)格FPTA與國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格SPTA2之間的相關(guān)系數(shù)為0.95073，二者具有顯著的相關(guān)性。ADF檢驗(yàn)表明鄭州PTA期貨和進(jìn)口、國內(nèi)PTA現(xiàn)貨的價(jià)格均是一階平穩(wěn)的。

2． 格蘭杰因果檢驗(yàn)表明國內(nèi)的現(xiàn)貨PTA價(jià)格和期貨PTA價(jià)格是互相引導(dǎo)的，表明PTA期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能顯著，而同時(shí)在市場(chǎng)中現(xiàn)貨價(jià)格也充分的影響期貨的走勢(shì)。從絕對(duì)的數(shù)值來看國內(nèi)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用超過現(xiàn)貨對(duì)國內(nèi)期貨價(jià)格的引導(dǎo)作用，進(jìn)口現(xiàn)貨PTA對(duì)期貨PTA也表現(xiàn)出引導(dǎo)作用，這和國內(nèi)PTA市場(chǎng)和國際供需的聯(lián)動(dòng)性有關(guān)。

3． 協(xié)整檢驗(yàn)表明在5%的顯著水平上PTA期貨與進(jìn)口現(xiàn)貨之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，在1%、5%和10%三個(gè)置信度水平下，PTA期貨與國內(nèi)現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

4． 誤差修正系數(shù)為負(fù)，說明在PTA現(xiàn)貨和期貨之間存在一個(gè)反向修正關(guān)系。誤差修正系數(shù)較小說明現(xiàn)貨價(jià)格回復(fù)到均衡狀態(tài)的速度相對(duì)較慢，主要是通過期貨價(jià)格的調(diào)整來完成，證明了期貨市場(chǎng)在PTA價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中處于主導(dǎo)地位。這表明我國PTA期貨市場(chǎng)已基本具備市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并形成了價(jià)格自我約束機(jī)制。

（二）建議

1．PTA期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在較強(qiáng)的相關(guān)性以及一階平穩(wěn)性，漲跌停板制度的存在使期貨價(jià)格的波動(dòng)幅度受限，一定程度上對(duì)價(jià)格的平穩(wěn)發(fā)展起到促進(jìn)作用。因此，要完善期貨交易的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)展并確定最優(yōu)的漲跌停板制度，以此保證我國PTA期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定。

2．PTA期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，表明我國PTA期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格在長(zhǎng)期來看，會(huì)向著趨于一致的方向發(fā)展，為套期保值活動(dòng)提供了前提條件。因此，完善PTA期貨交割制度，健全期貨交易的法律法規(guī)，有利于保證PTA期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，從而充分發(fā)揮PTA期貨的套期保值作用與價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。

3．PTA期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響強(qiáng)于現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響，這表明我國PTA期貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)為PTA交易者提供了依據(jù)。合理的運(yùn)用PTA期貨進(jìn)行交易，有利于我國PTA生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)通過對(duì)期貨價(jià)格的走勢(shì)進(jìn)行判斷，避免過度的依賴于PTA的進(jìn)口價(jià)格而減少價(jià)格倒掛現(xiàn)象的發(fā)生；同時(shí)需要盡快的通過行業(yè)協(xié)會(huì)以及其他部門確定PTA國內(nèi)統(tǒng)一現(xiàn)貨報(bào)價(jià)，規(guī)范現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)作，統(tǒng)一的價(jià)格體系對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響將起到積極作用。

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（責(zé)任編輯：關(guān)立新）