我國貨幣供應量中介目標有效性檢驗:1998—2008

摘要:我國貨幣供給量與經濟增長之間有較強的相關性，中央銀行對基礎貨幣是可控的，貨幣供給量作為我國貨幣政策的中介目標在現階段仍有效。根據貨幣供給與經濟增長和物價穩定之間的關系，采用最小損失函數形式構建貨幣政策的目標規則，可以建立貨幣供應量確定的一種優化方法，該法可以有效改進貨幣政策效果。

關鍵詞:貨幣政策;貨幣供應量;實證分析

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)08-0008-05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.08.02

一、引言

貨幣政策是中央銀行為實現一定的經濟目標，運用各種政策工具調節貨幣供應量和利率，進而影響宏觀經濟的方針和措施的總和。我國貨幣政策的經濟目標是實現人民幣幣值穩定并以此促進經濟增長，但該目標的實現要經過貨幣政策工具變量的調節影響到貨幣政策的操作變量，從而影響到貨幣政策中間變量，最后影響貨幣政策最終目標實現的傳導過程。在貨幣政策的傳導過程中，工具變量、操作變量和中間目標變量的選擇受到經濟金融運行環境的影響。改革開放前，中國人民銀行曾選擇信貸規模和現金發行作為貨幣政策的中間目標;改革開放后，經濟金融運行環境的變化使得控制貸款和現金投放日益難以有效地控制貨幣供給[1]。1996年中國人民銀行正式把貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，1998年取消對國有商業銀行的貸款規模控制，貨幣供應量成為貨幣政策的唯一中介目標。進年來，外匯占款的大量增加了中央銀行控制基礎貨幣的難度，加之貨幣乘數與貨幣流通速度的變化，許多學者對貨幣供應量是否還能作為貨幣政策的中介目標有了質疑。夏斌、廖強(2001)等認為現行貨幣供應量指標的可控性、可測性和與國民經濟的相關性均已出現明顯問題，應當放棄貨幣供應量法，改為采用通貨膨脹目標法或其他的貨幣政策框架[2]。以貨幣當局為代表的一些經濟學家則認為，盡管貨幣供應量指標法的實施在目前出現一些困難，但貨幣供應量增長基本達到了預計目標，其可控性與相關性相對于其他指標來說仍然較好，貨幣供應量指標方法依然可行，但是應針對實際情況加以改善、調整[3]。本文正是基于此點，通過理論和實證分析貨幣供應量作為中介目標的相關性和可控性。在此基礎上，找出一種適合我國的貨幣供應量規則，能對現行的貨幣政策效果進行優化。

二、我國貨幣供應量政策的有效性檢驗

貨幣政策中介指標和操作指標若要有效地反映貨幣政策的效果應具備可測性、可控性、相關性和抗干擾性。可測性是中央銀行能夠迅速獲取有關中介指標的準確數據并便于觀察、分析和監測;可控性即是否易于為貨幣當局所控制，通常要求中介指標與所能適用的貨幣政策工具之間要有密切的、穩定的和統計數量上的聯系;相關性是要求中介指標與貨幣政策的最終目標之間要有密切的、穩定的和統計數量上的聯系;抗干擾性是指貨幣政策在實施過程中常會受到許多外界因素或非政策因素的干擾，只有選取那些受干擾程度較低的中介指標，才能通過貨幣政策工具的操作達到最終目標。

就目前的文獻來看，貨幣供應量作為中介目標其可測性和抗干擾性質疑較少，而貨幣供應量作為中介目標的相關性和可控性卻成為了多數學者研究的重點，爭議也是較多的。因此貨幣供應量作為中介目標的相關性和可控性檢驗成為了貨幣供應量政策有效性檢驗的主要內容。

(一)相關性檢驗

弗里德曼(1963)認為長期內高的貨幣供給導致高的通貨膨脹，但兩者之間短期內無規律性關系[4];MeCandless Weber(1995)認為通貨膨脹率和貨幣供給量的變化具有非常強的相關性，相關系數在0.92～0.96之間，幾乎接近于1，并且長期來看，貨幣供給量的增加將最終導致相同程度的通貨膨脹率的上升[5]。王少平(1996)認為我國通貨膨脹形成的基本原因是貨幣的過量發行[6]。劉霖、靳云匯(2005)沒有發現在長期內貨幣供應增長率影響通貨膨脹的證據，認為在經濟的貨幣化進程中，貨幣供應增長率的提高不一定導致通貨膨脹，貨幣化程度的提高使得貨幣流通速度逐年降低，大量的貨幣增量被經濟消耗了[7]。Tobin(1970)通過實證研究發現，貨幣供應量的變化對短期產出的波動會產生影響[8];Barro(1978)認為預期的貨幣增長對產出具有中性[9];McCallum和Bennett(1984)通過的實證研究發現貨幣供應量對實際產出不會產生長期的影響[10]。總之，西方國家的實證分析表明，對于貨幣供應量與經濟增長之間的關系存在很大的不確定性，兩者之間的關系至今沒有一個明確的界定。國內學者如黃先開、鄧述慧(2000)認為不論是預期的貨幣沖擊，還是非預期的，對產出的影響均非中性，說明貨幣供給在推動我國經濟的運行中仍起著關鍵性的作用[11]。劉斌(2001)認為短期內貨幣供給量的變化對產出有影響，長期內對產出沒有影響[12]。

由此可見，不同研究的結果并不一致，出現這種現象的主要原因在于樣本區間的選擇和建模方法上存在差異。由于經濟時間序列一般都是非平穩的，直接運用變量的值來研究經濟現象間的關系容易導致偽回歸，基于這個原因，本文首先對貨幣供應量、經濟增長和物價三個時間序列進行單位根檢驗，然后采用協整理論來分析我國貨幣供給、經濟增長和通貨膨脹之間是否存在均衡關系。

1.實證分析。搜集數據并對其處理，得到1998—2008年的相關數據(見表1)。從GDP(名義)與M2的數據觀察，我國M2是逐年增加的，M2與GDP之間具有很高的相關性。

運用Eviews軟件對表1數據的處理，對國內生產總值與M2的相關性進行分析，做出相關圖并得出相關系數，結果如表2所示。

從表2中可知，?籽(GDP，M2t)=0.9966;?籽(GDP，M2t-1)=0.4521;?籽(GDP，M2t+1)=0.4271。即當期的GDP與當期的貨幣供應量的相關系數為0.9966;當期的GDP與后一期的M2的相關系數為0.4271;當期的GDP與上期的M2的相關系數為0.4521。說明當期和上期及滯后一期的GDP與M2具有高度的正相關性。同樣，經過Eviews軟件對數據的處理，對M2與物價指數的相關性進行分析，做出相關圖并得出相關系數(見表3)。

由表3可知，?籽(M2，CPIt)=0.8846;?籽(M2，CPIt-1)=0.3336;?籽(M2，CPIt+1)=0.3946。結果顯示，當期的M2與物價指數有高度的相關性，M2對后一期的物價指數也有一定的影響。

為了避免出現偽回歸，本文先對單位根檢驗貨幣供應量、經濟增長和物價三個時間序列進行單位根檢驗。本文使用ADF法檢驗Lny、lnM2和lnCPI的平穩性，檢驗結果如表4所示。這三個變量的原始序列是非平穩的，它們的一階差分序列dlny、dlnM2和dlnCPI在10%的顯著性水平下是平穩的。

運用計量經濟學，基于VAR模型，根據MC和SIC最小化的準則，確定滯后期為4。用Johansen協整檢驗法檢驗變量的協整關系時，確定滯后期為3。從檢驗結果(表5)可以看出，在5%的顯著性水平下，跡檢驗和最大特征值檢驗都表明存在一個協整關系，說明貨幣供應量、通貨膨脹不確定性和中國經濟增長三者之間存在長期均衡關系。

基于建立的VAR模型，運用格蘭杰因果檢驗來分析我國貨幣供應量、通貨膨脹與經濟增長的動態關系。Granger因果檢驗要求變量必須平穩，因此對lny、lnM2、lnCPI的一階差分進行Granger因果檢驗。根據MC和SC最小化準則，在進行格蘭杰因果檢驗時選取滯后期為3，結果如表6所示。

2.實證結論。由以上實證分析可知，國內生產總值與M2之間密切相關的。一方面，貨幣供應量越多，會使當期和后一期的國內生產總值越高;另一方面，國內生產總值越大，生產成果越多，會使當期和后一期的貨幣需求量越大。因此，要保持經濟的穩定增長，必須要增加貨幣供應，使M2增長率保持在一定水平。貨幣供應量M2與物價指數也高度相關。

貨幣供應量M2和我國經濟增長互為格蘭杰因果關系，即我國經濟增長波動是貨幣供應量波動的原因，同時貨幣供應量波動也是我國經濟增長波動的原因，從而進一步驗證了我國貨幣的非中性。

通貨膨脹和經濟增長存在單向的格蘭杰因果關系，即通貨膨脹率波動是我國經濟增長波動的格蘭杰原因，反之則不成立。

貨幣供應量和通貨膨脹存在單向的格蘭杰因果關系，即貨幣供應量的波動是通貨膨脹的格蘭杰原因，長期的貨幣供給增加勢必造成通貨膨脹，反之則不成立。

增加貨幣供給雖可以刺激經濟增長，但也同時帶來了物價上漲;過度增加貨幣供給必將導致通貨膨脹。因此，就相關性而言，貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標是有效的。

(二)可控性檢驗

從貨幣理論的角度看，貨幣供給量的可控性問題實質上是貨幣的內生性問題，貨幣供給的內生性和可控性存在著此消彼長的關系。從貨幣供給的影響因素來看，一定時期的貨幣供應量是基礎貨幣和貨幣乘數相互作用的結果。因此，本文在進行貨幣供給量可控性分析時，從基礎貨幣和貨幣乘數兩方面入手分析。

1.基礎貨幣的可控性

基礎貨幣的公式為:基礎貨幣=儲備貨幣=流通中的現金+存款貨幣銀行的總預備金，即央行通過對資產項和負債項的調整來改變基礎貨幣量，進而影響貨幣供給。由于我國長期實行強制結售匯制度，導致中國人民銀行資產增加，從而使基礎貨幣被動增加。我國加入WTO后，外匯儲備快速增長，2000年初我國外匯儲備1561億美元，至2005年初外匯儲備總額達到約6236億美元，至2008年末我國的外匯儲備高達19460.30億美元。貨幣當局的外匯占款由2000年初的15016億元達到2008年的149624.26億人民幣，外匯占款在總資產中的占比高達72.25%。雖然外匯儲備增長迅猛，但是貨幣當局的儲備貨幣卻保持著相對平穩的增長，從2000年的36491.48億元增長至2005年的64343.13億元，2008年我國的貨幣儲備為129222.33億元，截止2009年8月我國的儲備貨幣為124536.07億元①。

2000年至今，外匯占款增幅比較明顯，而基礎貨幣的上升比較穩定，外匯占款的年增量大大超過了基礎貨幣年增量(見表7)，說明中央銀行對基礎貨幣的控制較成功。

以上數據有力地說明了我國基礎貨幣完全在貨幣當局的控制之下，原因是我國的貨幣當局采取了許多對沖措施。總之，我國現階段中國人民銀行有能力調節基礎貨幣，從而使貨幣供給保持相對穩定，基礎貨幣基本上是可控的。

2.貨幣乘數的可控性

貨幣供給量是由基礎貨幣與貨幣乘數兩因素所決定的，而影響貨幣乘數的因素有法定存款預備金率、超額存款預備金率、現金存款比率，這三個比率都與貨幣乘數呈反向變動關系。除了法定存款預備金率直接由中國人民銀行控制外，其他兩個比率都不是貨幣當局所能控制的。中國人民銀行可通過調整利率、超額存款預備金利率及央行的再貸款利率對超額存款預備金率施以影響，而對現金存款比率的影響就很弱了。因此，從理論上來看，貨幣乘數的可控性較弱，但通過對近幾年的貨幣乘數分析，可知貨幣乘數上升幅度變緩，趨于平穩(見圖1)。

由于基礎貨幣基本上是可控的，因而完全可以認為我國貨幣供給量具有較強的可控性，即在貨幣乘數是可測的基礎上調控基礎貨幣，從而調控貨幣供給量。就可控性而言，貨幣供給量作為我國貨幣政策的中介目標也是有效的。

綜上所述，我國貨幣供給量與經濟增長之間有較強的相關性，貨幣供給量也具有可控性，因此有理由認為，貨幣供給量作為我國貨幣政策的中介目標在現階段仍有效。

三、結論及建議

本文采用理論與實證分析相結合，運用我國的實際數據進行了論證，且由于本文所選取的數據樣本時間跨度比較長，具有較好的代表性。總的來說，我國目前以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標還是有效的，具體表現在以下幾方面:一是國內生產總值與M2之間密切相關的，貨幣供應量M2與物價指數也高度相關;二是增加貨幣供給雖可以刺激經濟增長，但也同時帶來了物價的上漲，過度增加貨幣供給必將導致通貨膨脹;三是現階段，中國人民銀行有能力調節基礎貨幣，從而使貨幣供給保持相對穩定，基礎貨幣基本上是可控的;四是從理論上看，貨幣乘數的可控性較弱，但通過對近幾年的貨幣乘數分析可知貨幣乘數上升幅度變緩，趨于平穩，即在貨幣乘數是可測的基礎上調控基礎貨幣，從而調控貨幣供給量。因此，無論是從相關性還是可控性而言，貨幣供給量作為我國貨幣政策的中介目標也是有效的。

但實際中貨幣政策執行并沒有達到預期的效果，貨幣供應量實際值與目標值偏離較大，這就需要尋找一種最優的貨幣供給量。根據本文的實證分析結論，筆者認為可以根據貨幣供給與經濟增長和物價穩定之間的關系，采用最小損失函數形式構建貨幣政策的目標規則，來尋找中央銀行確定貨幣供應量的一種最優方法[13]。貨幣供應量是中央銀行最重要的工具，其取決于一個國家經濟發展的規模和本國的貨幣流通速度。即中央銀行根據國家的經濟增長狀況以及對本國貨幣流通速度的估計來決定貨幣供應量的多少，也就是每年年初都提出貨幣供應量的目標，運用其與實際經濟運行中的貨幣供應量相比較，以此衡量貨幣政策效果，從而提高貨幣政策的效果，使得貨幣供應量作為中介目標更加有效。

參考文獻:

[1]北京大學中國經濟研究中心宏觀組.1998年貨幣政策回顧和1999年展望[J/OL].http://www.ccer.edu.cn/cn/ReadNews.asp?NewsID=2705.

[2]夏斌，廖強.貨幣供應量不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標[J].經濟研究，2001(8):35-37.

[3]程建偉.論我國貨幣政策框架的選擇[J] .現代財經，2002 (10):19-22.

[4]弗里德曼.貨幣政策的作用[M].北京:商務印書館，1963:131-132.

[5]McCandless G. T. ，Weber W. E. Some monetary facts

[J].Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，1995，19(3):2-22.

[6]王少平.我國通貨膨脹成因與貨幣政策及其經濟運行目標與宏觀調控的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究，1996

(5):17-25.

[7]劉霖，靳云匯.貨幣供應、通貨膨脹與中國經濟增長——基于協整的實證分析[J].統計研究，2005 (3):14-19.

[8]Tobin，J. Money and Income : Post Hoc Ergo Proctor

Hoc[J].Quarterly Journal of Economics ， 1970 (2)，301-317..

[9]Barro， R.J.and Fischer， S. Recent developments in monetary theory[J]. Journal of Monetary Economics，1978(2): 133-67.

[10]McCallum， Bennett T..Monetarist Rules in the Light of

Recent Experience[M].American Economic Review， 1984: 313-316.

[11]黃先開，鄧述慧.貨幣政策中性與非中性的實證研究[J].管理科學報，2000(6):7-9.

[12]劉斌.貨幣政策沖擊的識別及我國貨幣政策有效性的實證分析[J].金融研究，2001(7):35-38.

[13]孔丹鳳.物價穩定與全球化背景下的中國貨幣政策框架.第二屆金融學年會論文集[D].天津:南開大學出版社，2008:38-42.