2009年投資中國股市對安全邊際理論的檢驗

摘要:本文從價值投資理論入手，分析了安全邊際概念的內涵和外延，提出安全邊際系數的定量測度方法和由此產生的投資標準，用此方法實證分析了中國主要行業代表性公司的安全邊際系數，結果發現周期性行業公司(如有色、煤炭、金融)的安全邊際系數在2008年年末較小，符合本文提出的價值投資標準，通過對這些代表性公司2009年投資收益的比較證實了此結論。

關鍵詞:價值投資;安全邊際系數;投資標準

中圖分類號:F832.5 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)08-0039-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.08.08

一、從價值投資理論理解安全邊際

價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為:股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定;股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢;當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。內在價值在理論上被定義為一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。

安全邊際作為價值投資的一個核心概念，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，即安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，即相對低的買人價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”[1]也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論提示投資者一定要穩健投資，在每次做投資決策或投資活動中一定要將風險降到最小，同時盡力從每次投資活動中都能取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲不來，那么，最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金，耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2至3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際的時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會，所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關系[2]。

二、安全邊際系數的估算方法和投資標準

市盈率公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價/每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票如果現金流量較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。

決定個股市盈率合理水平只有一個指標，即公司的增長率。關于市盈率與增長率之間的關系，美國投資大師彼得·林奇有一個非常著名的論斷，即任何一家公司，如果它的股票定價合理，該公司的市盈率應該等于公司的增長率。舉例來說，如果一家公司的年增長率大約是15%，15倍的市盈率是合理的，而當市盈率低于增長率時，投資者可能找到了一個購買該股的機會。一般來說，當市盈率只有增長率的一半時，買入這家公司就非常不錯，而如果市盈率是增長率的兩倍時就需提高警惕。

我們根據上述市盈率與安全邊際的關系提出一個簡單的公式來測算安全邊際系數。即MS=MV/IV。其中，MS代表安全邊際系數;MV為股票市場價格;IV為股票內在價值。

IV=每股收益×預期凈利潤復合增長率×100。

如果MS=1，則安全邊際中性;如果MS>1，則價格高估，安全邊際低;MS<1，則安全邊際高，價值低估(見表1)。

上述方法重點在于計算股票現價的安全性和預測公司未來盈利的確定性，需注意以下幾點。

(一)靜態市盈率pe和安全邊際系數ms

投資者投資股票的時候對價格的唯一要求就是便宜，那么股價是否足夠便宜，需要考察一下公司近幾年的凈利潤增減情況，保守一點可以考察每股收益eps的增長率，因為總是擴充股本的股票會稀釋eps。得到eps近5年的平均增長率后，就可以計算安全邊際系數。假設一只股票現在的pe是50倍，上一年年報凈利潤增長率是40%①，此時的安全邊際系數就是50/40%×100等于1.25大于1，此時的股價就有高估的嫌疑，不值得買入。也就是說如果靜態pe(50倍)和ms(大于1)都顯示高估的話，就不要買入，因為此時投資的風險會比較大。對于成熟行業的成熟企業來說尤其適用，如金融業、資源行業等[3]。

(二)趨勢投機，成長性使你的買價獲得安全邊際

對于成長趨勢較強的公司來說，要更關注買入價所對應的動態pe和ms。在買入一只股票后的持有階段要關注公司的季報和年報，如果業績增長很快，如招商銀行2006年凈利潤增長了87%，如果買入價對應的市盈率只有39倍，2006年末的ms=39/87%100=0.44<1，即很安全。另外因為2008—2009年招商銀行的利潤增長率繼續超過50%的可能性很大，于是隨著利潤的增加，買入價對應的pe和ms在2008—2009年會不斷調低，這就是成長性帶來的安全邊際的提升，也是趨勢投機所表述的安全邊際，所以招商銀行在此階段就是很好的趨勢投機品種。

(三)關于動態市盈率的估計方法

這一點非常重要，因為它決定了公司未來收益的確定性，投資者不可能等到年末公布年報后再確定投資的對錯，所以預測下一年年報凈利潤的數量就至關重要，如果象股票軟件上(比如一季度)直接用一季度的每股收益×4的算法是不科學的。這個方法適用的前提是投資的是一家增長快速穩定的好公司，并且很了解它，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股收益來預計和更新現在的市盈率，但這樣的計算偏保守(對增長確定性大的公司來說)，若結果一旦好于預期，就是意外的更大的安全邊際和收益。

(四)關于公司的年增長率

長期增長率即是不能看公司一年甚至半年的數據，而要聯系幾年的數據一起觀察。在這個問題上需要避免的一個誤區，并非ms值越小就越是好公司，因為計算ms時所用的增長率是過去三年平均指標這樣相對靜態的數據，實際上，決定上市公司潛力的并不是過去的增長率，而是其未來的增長率。從這個意義上說，一些目前ms較小的公司并不代表其今后這一數值也一定就小。在這些ms數值很小的公司中，有一些是屬于業績并不穩定的周期性公司，但真正有潛力的公司其實并不在于一時業績的暴增，而是每年一定比例的穩定增長。其實，只要ms數值在1以下的上市公司都是有潛力并值得投資的。

(五)關于復合增長率

復合增長率是指一項投資在特定時期內的年度增長率，計算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關時期內的年數，公式為:復合增長率=(現有價值/基礎價值)^(1/年數)–1。年增長率是一個短期的概念，從一個產品或產業的發展來看，可能處在成長期或爆發期而年度結果變化很大，這就導致單看某年度的增長率難以了解真實的增長情況。而如果以“復合增長率”來衡量，因為這是在長期時間基礎上計算得到的數據，所以更能夠說明產業或產品增長或變遷的潛力和預期。另外，年度平均增長率是項目期內的每年增長率的簡單平均數，這對于評價投資項目的增長率有一定的指導意義，但沒有復合增長率真實。復合增長率在社會經濟生活中得到了廣泛的應用[4]。

三、安全邊際系數在價值投資中的實證檢驗

(一)樣本的采集

采集樣本行業的代表性公司如表2所示。

本文以2008年12月31日為標桿日期，計算上述各個行業所選取的樣本公司的安全邊際系數，其中，股票市場價格以2008年12月31日收盤價為準(經過前復權處理)，每股收益以2008年年度靜態收益為準，在計算公司利潤復合增長率方面，以招商證券數據內里可查到的過去4年每股收益為準，計算復合增長率方法:復合增長率=(現有價值/基礎價值)^(1/年數)–1。在本例中，公式為:2005—2008年度復合增長率=(2008年每股收益/2005年每股收益)^(1/4)-1，現對每個行業的數據庫進行整理，得出的安全邊際系數如表3、4、5所示。

(二)安全邊際系數的分析①

在表3、4、5中可發現，金融業的安全邊際系數均小于0.5，至2008年年末價值都被低估了。其中，招商銀行和興業銀行可以稱為高安全邊際的公司。有色行業的安全邊際系數相對于金融業要高，其中中金黃金具有高安全邊際。用友軟件則是高估值，不值得買入。從能源行業來看，西山煤電和大同煤業都是低估值公司，大同煤業具有很高的投資價值。中國石化和中國石油的安全邊際系數超過了1.5，投資價值偏低。

四、2009年投資操作實踐對安全邊際理論的驗證

按前文所述安全邊際分析方法可對各個行業進行分類。相對來說，金融行業的安全邊際程度高，能源行業的煤炭業安全邊際程度較高。各個行業中的中小盤股比大盤股安全邊際高。價值顯著低估的公司有招商銀行、興業銀行、中國平安、中金黃金和大同煤業。但在實際操作中，買入這些價值低估的公司股票是否一定可以獲得超額收益，筆者通過對上述所有樣本公司的同期投資收益進行比較來驗證安全邊際理論。

本文有兩種投資思路:一是在2009年初(2009年1月建倉)，按照2007年股價達到最高峰時的4折向下分3次均等建倉和2次均等建倉(間隔每下跌15%)，持有日期到2009年12月31日，計算收益率;二是按股價達到最高峰時的2折向下分3次均等建倉和2次均等建倉(間隔每下跌15%)，計算收益率。根據統計結果區分行業和大盤股、小盤股(一、二、三線藍籌股)的實際收益情況，并與前面的安全邊際系數分析方法對比，表6、7、8、9是這些股票兩種投資方式的收益表。

對每個行業的大盤和中小盤股票收益情況進行比較后發現，煤炭、有色、運輸等行業的中小盤股收益均高于大盤股收益，但在地產和金融行業卻出現相反情況。如工商銀行的收益甚至超越了興業銀行，萬科的收益超過了保利地產、招商地產和華僑城。而實際上工商銀行股價并沒有下跌至2折水平，也就是工商銀行的股價波動幅度并沒有其他股票波動幅度大。因此，總的看來，中小盤股的收益還是超越了大盤股的收益。典型的如江西銅業、焦作萬方的收益是中國鋁業收益的3～6倍，大同煤業的收益大約是中國神華的4倍。

上文中通過安全邊際系數分析方法重點推薦的招商銀行、興業銀行、中國平安、中金黃金和大同煤業在兩種投資模式下確實獲得了超額收益，尤其是興業銀行和大同煤業在兩種投資模式下都收益豐厚，證明了安全邊際系數方法的有效性。從行業角度來看，有色行業雖然有所收益，但不及金融產業。值得注意的是，焦作萬方和用友軟件的安全邊際系數都偏高，理論上都不值得投資，但其2折3次均等和2次均等建倉的收益達到了140%、123%和137%、120%。這可能是對復合利潤增長率的計算產生了偏誤，如果能夠采取更科學的方法測算復合增長率不應存在前后不一致的問題。

五、結論

中國股市由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制等原因存在較強的周期性波動[5]。隨著中國居民財富的增加，對股票資產的需求必將大幅度擴大，但以什么樣的態度對待股市投資是很重要的問題。筆者認為，中國的股市最終要走向價值投資。作為價值投資的核心觀念，安全邊際是價值與價格相比被低估的程度或幅度。尋求安全邊際高的股票投資自然會獲得超額利潤。本文提出測算安全邊際系數的一個簡單模型，并將安全邊際系數與投資標準聯系起來，認為只有在安全邊際系數小于等于0.5時才有絕對的投資價值。筆者用此方法實證分析了中國主要行業代表性公司的安全邊際系數，結果發現周期性行業公司(如有色、煤炭、金融)的安全邊際系數在2008年年末較小，符合本文提出的價值投資標準。最后，筆者通過對上述所有樣本公司的同期投資收益進行比較驗證安全邊際理論。本文提出兩種投資思路:一是在2009年初(2009年1月建倉)，按照2007年股價達到最高峰時的4折向下分3次均等建倉和2次均等建倉(間隔每下跌15%)，持有日期到2009年12月31日，計算收益率;二是按股價達到最高峰時的2折向下分3次均等建倉和2次均等建倉(間隔每下跌15%)，計算收益率。通過安全邊際理論分析重點推薦的招商銀行、興業銀行、中國平安、中金黃金和大同煤業在兩種投資模式下確實獲得了超額收益，由此證實了上述結論。

參考文獻:

[1]吳云英，姜捷.透過現金流看巴菲特投資鐵路股理念[J].市場研究，2009(10):64-67.

[2]鄧春.價值投資在后股權分置時代中國證券市場的投資策略探析[J].財經界，2009(9):17-18.

[3]王春燕，歐陽令南.價值投資于中國股市的可行性分析[J].財經科學，2004(1):32-36.

[4]許健，魏訓平.價值取向投資模型及其實證研究[J].金融研究，2004(5):89-98.

[5]黃繼平，黃良文.中國股市波動的周期性研究[J].統計研究，2003(11):9-14.