近代上海標金市場金銀比價的實證分析及對當代的啟示

摘要:近代上海標金市場是國際金融市場的重要組成部分，也是上海成為國際金融中心的標志。本文通過實證分析得出，近代上海不僅擁有門類齊全的貨幣市場和資本市場，重要的是擁有當時世界上最發達、最先進的金融期貨市場，這對于當代上海重建國際金融中心具有一定的啟發意義。

關鍵詞:近代;上海;標金

中圖分類號:F129 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)08-0043-05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.08.09

在二十世紀三十年代初，西方國家改用貨幣信用本位制(紙幣本位制)之前，世界大多數國家實行貨幣金本位制，而中國則實行銀本位貨幣制，金銀比價實質上構成了中國對外匯率。由于中外貨幣本位制度不同，金銀比價經常發生變動。為規避金銀比價的劇烈波動，1921年11月13日在上海成立了上海金業交易所交易標金期貨，從此中國有了正規的黃金交易市場。20世紀30年代中期以前，上海每年標金的成交量由3000萬條至5000萬條，交易額居世界黃金市場倫敦、紐約之后的第3位[1]。隨著標金期貨交易規模的不斷擴大，上海金業交易所成為遠東第一、世界第三的黃金交易市場。標金期貨，這一當時世界領先的、市場需求型的金融品種成為上海金融市場上最富有創新力，規避匯率市場風險的金融工具，奠定了近代上海遠東國際金融中心的地位。對于近代上海標金市場的深入研究，能夠為當代上海重建國際金融中心提供重要的理論參照。目前學界多數采用史學方法對上海標金市場作以定性分析，定量分析較為欠缺。本文應用計量經濟學理論對上海標金和倫敦白銀價格進行實證分析，證明上海標金市場與倫敦白銀市場之間的因果關系，以解釋上海標金市場發展和變化的原因。

一、金銀比價與市場

19世紀70年代以后，世界金銀價格漲落不定，導致金銀比價變化無常。近代“銀價問題實為我國今日金融經濟問題之中心”[2]，金銀比價的變動長期困擾著我國的金融和經濟。

(一)金銀比價變動及影響

從長期趨勢來看，國際市場上由于銀的需求量的下降，金銀比價有一個金貴銀賤的發展趨勢。表1反映的是1867—1931年上海的標金市價、金銀購買力變動的長期趨勢。由表1可知，1871—1915年上海金價(以規銀計值)不斷上升，除有少數年份呈盤旋上升態勢;1916—1920年受第一次世界大戰的時滯影響，金購買力下降，金價指數明顯回落，但1920年以后又呈堅挺的上升趨勢;金貴銀賤現象在1895—1914年、1929—1931年這兩個時期表現尤為突出，主要是因為世界市場上金銀的需求和供給發生了變化。

19世紀70年后，隨著資本主義經濟的新發展，資本主義各國開始向金本位貨幣制過渡。1871年，德國鑄造金幣，廢止銀本位。1873年美國開始實行金本位。之后，挪威、瑞典、丹麥、意大利、芬蘭、法國、瑞士、西班牙、日本等國都先后停止了銀幣鑄造而發行金幣，實行貨幣金本位制。如此一來，對黃金的需求猛增，而對白銀的需求卻大大減少，大量的白銀被拋向國際市場。另外，世界黃金產量減少，白銀產量增加，而使金價上升，銀價下跌。

金貴銀賤對中國財政和對外貿易造成很大負面影響。首先，銀價下跌加重了財政負擔。依據《馬關條約》、《辛丑條約》規定，清政府賠款本息用金付給，或按到期日的市價易金償付。當時清政府財政窮窘，只有靠借外債償付賠款或將賠款轉為長期外債。1895—1902年是一個銀價持續跌落的時期，加上在1905—1915年間銀價跌落幅度更大，更加重了中國償付借款的負擔，史稱“鎊虧”。1895年，麥加利銀行經手的一筆100萬鎊借款，按95.5%折扣付給中國，而其債券在倫敦的出售價格卻升水6%，即100鎊的面額賣106鎊。該借款年息6厘，期限20年，正趕上兩次銀價跌落，共發生鎊虧庫平銀173萬余兩。該款應付本息12423萬余兩，達實收額2.17倍[3]。

其次，銀價下跌對中國進出口貿易造成了負面影響。一般來講，本國貨幣下跌能夠刺激國內商品出口和擴大進出口貿易的順差，但在中國情況則正好相反。一方面，在不平等競爭條件下，這種優勢已被資本主義國家生產力的日益發展，世界市場上工業產品的價格不斷下跌所擊破。在1895—1914年，中國出口凈值增長率遠小于進口凈值增長率，貿易逆差大幅度擴大。1895年出口凈值為143293千關兩，進口凈值為171697千關兩，逆差為28404千關兩。1905年出口凈值為227888千關兩，增幅為59%，進口凈值為447101千關兩，增幅為160%，逆差為1895年以來最高的一年[3]。另一方面，銀價下跌，中國遭受匯率損失。原因在于中國進口商品的價格是用金計算以白銀支付，而出口商品價格卻是白銀計價用外匯支付。“在白銀價格下跌，以金價計算的進出口商品價格不變的條件下，進口商品的價格上升，出口商品價格下跌，這有可能使等量的貿易入超隨銀價的跌落激增，從而影響以關兩為計價單位的貿易平衡，同時也使中國蒙受巨大的經濟損失”[4]。1929—1931年銀價下跌，除了造成“鎊虧”損失外，還對中國外貿造成負面影響。中國出口凈值平均減少10.5%，而進口凈值卻平均增長6%[5]。

1929年經濟大危機引發了全球經濟的衰退，許多國家紛紛放棄金本位貨幣制，采用信用貨幣本位制，實施貨幣貶值政策，向國外轉嫁國內的經濟危機。1933年4月，美國實行羅斯福新政和白銀國有政策，開始在世界市場上收購白銀，人為地提高世界白銀的價格，使世界銀價大大高于中國國內銀價，造成中國白銀資本大量外流，引起通貨緊縮，史稱“白銀風潮”。銀價上漲，則中國銀幣對各國通貨(紙幣)匯價上漲，各國通貨對中國銀幣的匯價相應低落。1931—1935年英鎊對中國匯價下降50%，美元下降45%，日金下降60%以上，“白銀的漲價也使得中國的銀元增值。1931—1935年間，在國際兌換中，中國銀元的價值增高了幾乎100%”[6]。由于銀價上漲過快，加上中國關稅增長速度達不到匯率的降低速度，導致外貨傾銷，使中國的國際收支出現逆差，更加速了白銀大量外流[7]，引發了中國國內的金融和經濟危機。1935年實施“法幣改革”后，金銀自由流動被禁止，金銀比價的變動不再直接影響中國經濟。從近代中國經濟史的角度來看，不論銀賤還是銀貴，對中國經濟造成的負面影響都是顯著的。直到1935年“法幣改革”廢棄貨幣銀元本位制后，中國才實現“國幣價值脫離倫敦銀市之羈絆”[2]。

(二)近代上海標金市場

近代上海是近代中國的縮影，上海金融市場具有明顯的典型性。20世紀20、30年代，上海不僅有貨幣市場的同業拆借市場和貼現市場，又有屬于資本市場的證券市場，還有內匯市場和外匯市場，以及標金(黃金)、大條(白銀)期貨市場，這些市場交易品種齊全，交易量大。當時上海被譽為“遠東的金融中心”、“東方的紐約”、“中國的華爾街”。

近代中國的標金市場主要在上海，上海的標金交易又主要集中在上海金業交易所。當時上海標金市場有上海證券物品交易所和上海金業交易所兩家，前者以標金作為買賣物品之一，交易數額遠不及后者;后者是我國最大的黃金市場，不僅為上海及全國之金融界所矚目，歐美及日本金融市場亦受其交易的影響，每天成交量大約為十余萬條，交易量大得驚人[8]。1934年9月15日，上海證券物品交易所金業部合并入上海金業交易所，上海金業交易所則成為上海惟一的黃金交易市場。在上海金業交易所內交易的物品只有黃金，依該所規定交易的黃金有四種:國產礦金、各國的金塊和金幣、赤金和標金。標金是黃金交易中最重要的部分，每天交易大都為標金，其他三種的交易量很小。因此，上海的黃金市場習慣上多稱為標金市場。標金價格以一條十兩計算，這是為了便于倫敦市場的黃金交易接軌[9]。

上海金業交易所的交易分為現期和定期兩種:現期在當日交割;定期以兩個月為限。定期交易就是期貨交易，各期交易須在期限內進行轉賣買回，用來抵消以前買賣，即人們可以通過標金市場和遠期外匯市場進行套期保值操作，規避外匯匯率波動的風險。買進遠期外匯，同時賣出標金期貨;賣出遠期外匯，同時買進標金期貨，都能起到防范匯率風險的作用。上海金業交易所買賣標金的數量巨大。據統計，1926年成交量(以交易總量一半計算)為3116萬條，以每條日金480元計算，大約為日金149.6億元。當時的日元與中國銀元差不多同值，而這無疑是一個天文數字[10]。1929年的日本國民收入才115.1億日元[11]。巨額交易對金銀比價和外匯市場產生相當大的影響，因此上海金業交易所不僅受到國內各界人士的注目，歐美、日本的金融界也頗予關注。上海金業交易所“有組織，有規模，每日交易額至巨，雖不足與倫敦、紐約媲美，然凌駕法、印、日而上之”的特點，使上海成為中國、甚至遠東的金融中心。

(三)倫敦白銀市場

近代中國不是一個產銀國家。隨著中外貿易的擴展，中國外貿常年逆差，中國對白銀的需要量日益增大，外國白銀的大量輸入，反映了中國當時已融入世界經濟體系，世界經濟的波動也由銀價變化波及中國。世界白銀市場與中國息息相關，這些白銀市場曾先后對中國產生重大影響，其中英國倫敦白銀市場是最重要的。世界銀市以倫敦為中心，紐約次之。倫敦市場是世界白銀官方價格的決定場所，世界上其它銀市價格都受倫敦公開市場的支配。實際上，此項市價決定權掌握在Mocatta and Goldsmith、Somuel Montague Co.、Pixley Abell、Sharps Wiekins四大金銀號之手。各國欲向倫敦買賣生銀，可將買賣數量電致四家金銀號之一，請其代辦。在每日午前，四家金銀號特派專人歷訪與遠東有關系各銀行，如匯豐銀行、花旗銀行、有利銀行、橫濱正金銀行以探尋其買賣的多少，至午后一時四十五分(星期六則提前為午前十一時四十五分)則聚集在其公會，即Sharps Wilkins以開出市價，按照銀之需供狀況而決定銀價之高低，即以此所定之市價布告市場，并通電海外[12]。

中國當時是世界上最大的白銀輸入國，而上海的外商銀行憑借特權和有利條件，掌握著上海金銀的進出口，“倫敦銀價的議定常要探詢匯豐、麥加利在上海交易的多寡;倫敦現銀的市價則由上海匯豐銀行隔日掛牌公布，決定當日上海對英匯價。”[13]白銀的價值就是中國貨幣的價值，而當時西方主要國家多實行金本位貨幣制，因此白銀市場與中國對外匯率的相關關系極為緊密，金價漲則銀價跌，銀價跌則金價漲。

二、實證分析與結論

通過當時的《申報》和《經濟統計》收集到1921年11月至1933年4月倫敦白銀和上海標金每日的收盤價格，可得出金銀價格變化的趨勢(見圖1)。經整理，剔除1931年9月因貨幣金本位制被棄用以后變化異常的數據，對有效樣本數據進行實證分析如下。

首先，對樣本數據進行Granger因果檢驗(見表2)，結果表明銀價與金價呈現雙向因果關系，倫敦銀價格與上海標金價格相互影響。可見，上海標金市場與倫敦白銀市場關系密切，呈現出聯動的態勢。倫敦是當時世界的金融中心，倫敦金融市場的價格左右著世界其他國家金融市場價格。由于上海金業交易量之大，上海金價的變動足以影響世界銀市，甚至能左右倫敦的銀市。這與1931年前國民南京政府沒有完全控制金融市場市場，形成壟斷有關，此時上海金融市場處于相對寬松、自由發展的環境之中。

其次，依據使用E—G兩步法對數據進行協整檢驗的結果，可得到銀價與標金價之間存在協整關系，表明銀價與金價有著長期的均衡關系，即金銀價格呈現長期穩定的相反變動趨勢:銀價下降，金價上漲;銀價上漲，金價下降。1931年前，世界各國普遍采用貨幣金本位制，中國是當時唯一的銀本位國家。這樣就形成了世界市場上對銀的需求大量減少，對金的需求增多，造成銀價逐漸下降，金價不斷上漲。金銀價格之間形成的長期穩定的反向變動趨勢真實地反映了世界金銀價格的變化，使得上海標金市場能夠通過套期保值實現規避匯率變動的風險。

再次，由誤差修正模型的回歸可以得出，上海標金市場除受倫敦白銀市場和金銀均衡狀態的影響以外，還受其自身前期市場價格的影響，表明上海標金市場具有一定的自主性，并且通過短期自我調整，糾正標金價格偏離的狀態，使標金價格回到金銀長期均衡的水平，實現規避金銀價格變動的風險。

綜上所述，上海標金市場是一個滿足市場需求，規避匯率風險而自發形成的金融期貨市場，并且在發展中不斷規范和壯大規模，其市場交易量巨大，能夠左右世界市場上的金銀價格。上海標金市場有組織、有規模、自主發展、自我調整的特點，使上海成為中國和遠東的金融中心。1931年后，金本位貨幣制的放棄打破了金銀價格原來長期的穩定均衡關系，呈現出金貴銀貴同方向變動的趨勢，金銀比價不再真實地反映中國的對外匯率。此外，加上南京國民政府通過限制、管制、取締等手段直接控制了金融市場，造成國內外金融市場隔離，使上海失去了國際金融中心的地位。

三、近年上海標金市場發展對當代重建上海國際金融中心的啟示意義

近代上海不僅是中國金融的中心，并且也是遠東國際金融的中心。當時上海的金融市場不僅僅擁有門類齊全的貨幣市場和資本市場，重要的是擁有一個當時世界上最發達、最先進的金融期貨市場——標金市場。通過對上海標金市場的研究，可以為今日重建上海國際金融中心提供以下啟示。

(一)實施金融市場體制的改革，與世界金融市場接軌

改革開放后，中國經濟的發展日新月異，而金融市場的發展仍顯落后。金融危機發生后，國家加大了對金融支持的力度，希望以金融發展和創新推動經濟增長。國家政策的調整為上海金融改革創新提供了良好的外部環境，上海應抓住機遇，積極實施金融體制改革，改變目前上海金融市場規模不夠、金融產品創新性不強、金融國際化程度偏低等狀況。與此同時，要大力優化金融環境，完善金融基礎設施，引進國際金融機構、資金和人才，與世界金融市場接軌，加快上海國際金融中心的建設。

(二)抓住契機，創造具有全球核心競爭力的金融工具

當前，隨著全球碳減排的需求和碳交易市場規模的迅速擴大，碳金融逐漸成為搶占低碳經濟制高點的關鍵，這預示著巨大的金融需求與盈利商機。作為對世界經濟具有重要影響的城市之一，上海應抓住舉辦世博會的有利機遇，創造以低碳經濟為核心的金融工具。

1.拓展商業銀行碳金融業務模式。除CDM(清潔發展機制)項目融資以及掛鉤碳排放權的理財產品外，還應探索更多的中介服務模式，以滿足CDM項目下的多樣化金融需求。商業銀行憑借自身的信息優勢可擔當CDM項目的咨詢顧問;通過設立專門的資金賬戶，擔任CDM項目的資金管理人，有效管理CDM項目下的資金流動;積極參與托管進入我國的國際碳基金等業務。此外，商業銀行傳統的信用證業務、保理業務、票據融資業務等多種業務在CDM項目中也有比較大的市場發展空間。

2.創建碳資產金融衍生產品。碳資產證券化是指商業銀行將企業具有開發潛力的CDM項目(碳資產)賣給SPV(一般是投資銀行)，SPV將這些碳資產匯入資產池，然后再以該資產池所產生的現金流，即CERs(經核證的減排量)收益，作為支撐在金融市場上發行有價證券進行融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。此外，還有碳排放權期貨與期權等。

參考文獻:

[1]投資周刊社.黃金交易須知[M].中國文化服務社，1947:19.

[2]許滌新，吳承明.中國資本主義發展史(第二卷)[M].北京:人民出版社，2003:578.

[3]鄭友揆.中國的對外貿易和工業發展[M].上海:上海社會科學院出版社，1984:334.

[4]張九洲.論近代中國的銀匯波動與對外貿易[J].史學月刊，1997(3).

[5]馮澤培.銀本位制對近代中國經濟的影響[J].金融研究，1996(3).

[6]邁克爾·羅素.院外集團與美國東亞政策[M].上海:復旦大學出版社，1992:9.

[7]政協上海市委文史資料工作委員會.舊上海的金融界[M].上海:上海人民出版社，1988:39.

[8]楊蔭溥.楊著中國金融論[M].上海:上海黎明書局，1932:505.

[9]葉世昌.舊上海的金市[J].錢幣博覽，2001(2).

[10]杜恂誠.上海成為近代金融中心的充要條件[J].學術季刊，1995(1).

[11]杜恂誠.上海重建國際金融中心的障礙何在?[J].銀行家，2002(12).

[12]滄水.倫敦大條銀之說明[N].銀行周報，1920-07-13.

[13]洪葭管，張繼鳳.近代上海金融市場[M].上海:上海人民出版社，1989:254.

An Empirical Analysis on Shanghai Standard Gold Market in Modern Times

WEI Yue1， WEI Zhong2

(1.School Of International Trade and Economics， Guangdong University of Foreign Studies， Guangzhou 510006;

2.School of International Finance， Shanghai Finance College， Shanghai， 201209)

Abstract: Shanghai Standard Gold Market was an important part of international finance markets， also was the symbol of Shanghai international finance center in Modern times. Through an empirical analysis on Shanghai Standard Gold Market， the paper concluded modern Shanghai not only has the complete range of money market and capital market， but also has the world's most advanced， most sophisticated financial futures markets. At present， it is an important key for Shanghai to recreate international finance core.

Key words: modern times;Shanghai;standard gold future